作者：Dougie，Figment Capital 成员
编译：Felix, PANews
在过去一年左右的时间里，回购已成为代币价格上涨讨论中的主流话题。对于社区提出的几乎所有关于治理模式的问题，回购成了默认选项：何时回购？为何不多回购一些？这个团队真的关心他们的代币吗？真正有趣的不是回购突然流行，而是它为何会流行。回购的崛起并不是因为它明显是最优机制，而是因为整个市场对代币设计的信任已经彻底崩塌。
加密行业多年来一直要求代币持有者和投资者将代币视为“治理”或“治理模式”的抽象代表，却没有赋予任何可强制执行的权利，也没有透明地披露资金库的使用情况。基金会和开发实验室之间的法律割裂，造成了责任链的模糊不清。资金库规模不断膨胀，预算从未公开，支出很少得到合理解释，而投资者却被期望相信所有资金都在“用于增长”。
在经历一系列的不当行为之后，信任逐渐瓦解。在这样的背景下，回购并非作为一种复杂的资本配置策略出现，而是团队能做出的最简单、最直观的姿态，表明“我们站在你们这边，不会浪费资金库，会把钱重新投入代币”。这可以说是市场上迄今为止最接近“受托责任”的举措。
这种动态最集中的体现就是 Hyperliquid，它迅速成为业内对代币持有者承诺的标杆。但在讨论中常被忽略的是，为何 Hyperliquid 的模式行得通，以及为何几乎没人能复制它。Hyperliquid 从未进行过外部融资。从启动起，就完全自力更生地构建了整个协议，早早找到了产品市场契合点，产生了可观的收入，且没有通过代币发行或流动性补贴（除了空投）来实现；同时将成本结构保持在接近零的水平。他们达到了几乎其他协议都无法企及的财务优势地位：手里的钱多到花不完。在这种情况下，回购并非一种增长策略，而是一个合理的释放阀——返还多余的资金，因为边际支出几乎并不推动业务。对于 Hyperliquid 来说，回购主要是成功的副产品，虽然它进一步放大了成功，但绝不是成功的根源。
然而，许多团队却将回购视为 Hyperliquid 成功的原因，而非结果。这种混淆导致了回购在该领域的扭曲采用。在传统市场中，回购通常出现在公司生命周期的后期：只有在研发、市场拓展和收购都已饱和，且再投资的边际回报下降时才会出现。像亚马逊、英伟达（2022 年之前）、Meta 在其高速增长时期这样的高增长公司，会将每一笔可用资金都投入到未来的可能性中。它们不会将资金用于回购，因为那样会限制增长。加密领域的回购风气却颠倒了这一逻辑。市场不再把回购当作“赚来的特权”，而是将其视为一种基本预期，甚至对于仍在寻找产品市场契合度的协议也是如此。
回购暴露了更深层次问题：代币持有者的权利不明确
在诸如 Vector 近期被 Coinbase 收购的事件中，长期以来围绕代币持有者权利的模糊性问题愈加明显。Tensor 的 TNSR 代币原本并非旨在代表公司所有权，但很多持有者却理所当然地认为收购收益应该有他们一份。当他们发现自己被排除在外时，不满情绪爆发，这并非因为 Tensor 做错了什么，而是因为整个生态系统已经让代币持有者习惯于通过“暗示”而非“明确规定”来获得价值。这一事件并非表明某个项目的失败，而是揭示了加密文化规范中有关代币权利的失败。回购已沦为一种象征价值增值的方式，却并未明确代币持有者应享有的权利。Tensor 选择了清晰明确而非含糊其辞，由此引发的反应也表明了这种清晰明确是多么罕见。
MetaDAO 作为对立面：所有权、清晰度与市场治理
在此背景下，MetaDAO 作为一种截然不同的方法应运而生，它之所以能引起越来越多的建设者和投资者的共鸣，正是因为其清晰明了。
MetaDAO 并非仅仅是“Futarchy 的实践”，而是一个发行框架，团队在此框架下以透明的销售结构发行代币，将一部分代币分配给金库，并从第一天起就将代币作为唯一的所有权单位，没有股权层，没有模糊性，金库收入在链上，解锁规则明确与社区利益一致。治理结构设计让代币持有者能够真正对决策产生实质性控制。同时，该系统越来越借助基于市场的决策机制——在资本分配等具体问题上采用 Futarchy，通过预测市场对结果进行客观评估。
（相关阅读：Futarchy：当预测市场成为治理武器，一场颠覆 DAO 决策范式的治理实验）
MetaDAO 的吸引力在于它提供了一个价值流向、权利归属和激励机制完全透明（而非仅靠暗示）的模型。买家清楚自己购买的是什么。团队清楚自己让渡的是什么。代币持有者清楚决策是如何做出的。从很多方面来看，MetaDAO 实现了当初回购机制原本想要“近似实现”的那种清晰度。
但正如 Hyperliquid 不应当被所有项目盲目模仿一样，MetaDAO 也不应被普遍复制。正是那些让 MetaDAO 如此吸引人的特性，比如社区控制的金库、明确的所有权代币、去中心化决策等，恰恰是许多早期初创项目无法接受的。找到产品市场契合度（PMF）需要速度，快速试错需要单方面决策能力。很多团队并不希望把战略外包给治理、预测市场或代币持有者投票，他们也不应该这么做。Futarchy 机制只有在协议已经拥有清晰的 KPI 和可预测的反馈循环时才会展现强大威力；但当团队还在摸索市场、打磨产品、以生存所需的速度迭代时，这种机制只会变得笨重难用。
统一启示：Hyperliquid 和 MetaDAO 的成功在于其透明度
正因如此，才需要退后一步，思考 Hyperliquid 和 MetaDAO 究竟揭示了什么。表面上看，二者理念似乎截然相反：一个是更中心化的回购机制，另一个是去中心化的所有权机制。但在更深层次上，它们揭示了同一个基本真理：两种模式之所以有效，都源于其提供了明确的规则。Hyperliquid 清楚地告诉公众价值如何回馈给代币持有者；MetaDAO 则明确定义了代币持有者到底拥有什么、决策如何做出。两者成功的根本原因在于：代币持有者看得懂游戏规则。
这种清晰度，与当前代币生态中普遍存在的模糊与不透明形成了鲜明对比。在 20 世纪 30 年代美国 SEC 强制要求标准化信息披露之前，由于投资者不信任公司的披露，公开上市股票往往大幅折价交易。那时的市场并不渴求回购，而是渴求信息。现在的加密行业正处于类似的“前透明时代”：金库不透明、预算含糊、资金支出的回报几乎从不披露、治理流于形式而非实质、代币极少明确权利。其结果显而易见：发行感觉像征税，手续费率感觉像征税，资金库支出也感觉像征税。代币持有者只能以唯一的方式“反抗”——抛售。
这正是回购让人感觉良好的原因，也是 MetaDAO 让人感觉良好的原因——两者都大幅降低了模糊性，让一切变得可读、可理解，从而重建了信任。
透明度，而非某种特定机制，才是健康代币经济的基石
然而，这两种机制都不是通用的，也不应该被奉为教条。过去一年真正值得吸取的教训不是“回购是唯一未来”或“Futarchy 制是唯一未来”，而是透明才是未来。行业必须停止追寻所谓“唯一正统”的代币设计，转而建立一种文化：项目方必须清楚地向市场说明：资金如何使用、代币持有者到底拥有什么权利、协议打算如何发展。传统金融市场通过标准化财报、股东信和监管要求解决了这个问题；加密世界可以通过链上会计、公开金库、可预测的代币归属节奏、明确的权利声明，以及与实际控制权相匹配的治理（无论是中心化还是去中心化），来解决这一问题。
Hyperliquid 与 MetaDAO 并非“标准”模式。它们只是各自在其特定的模型、成熟度水平和激励机制下恰好合适。Hyperliquid 能够成功是因为它无需外部资金就能启动，早早实现超高收入，并以无人能及的速度运作。MetaDAO 能够成功是因为它从一开始就围绕代币来确定所有权，并赋予社区对资金库和路线图的真正控制权。这两种方法并非相互竞争的教义，而是关于价值流动如何与底层项目的结构和需求相匹配的重要案例研究。
结论：透明度胜于教条
代币设计的真正未来，绝不会是每个协议都采用回购机制，也不会是每个决策都交给 Futarchy 来治理。真正的未来是一个项目方根据自身需求选择合适机制，而投资者奖励那些对机制运作方式保持透明的项目方。一个健康的代币经济从来不是建立在单一模型之上，而是建立在清晰、透明和明智选择之上。
当团队公开分享他们如何投资自身发展、代币持有者能获得什么以及为何他们的设计选择对业务有意义时，市场才能最终发挥其应有的作用：评估竞争力并预测结果。
这才是加密行业下一个时代真正应该追求的目标——远比一刀切的回购或普适的 Futarchy 更加重要。
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