Galaxy Digital 市场估值显著低于分部价值之和。

撰文：Lawrence Lee

1. 研究摘要

Galaxy Digital（GLXY）是一家横跨加密金融与 AI 算力的混合型平台，其业务结构涵盖三大核心模块：①全球市场（交易、做市与加密投行）；②资产管理与基础设施解决方案（基金管理、质押、托管及自营投资）；③AI 数据中心与算力基础设施（Helios 园区）。

过去三年，Galaxy 实现了从加密寒冬中的低谷到多业务协同增长的跃升。2025 年三季度，在加密财库公司（Digital Asset Treasury Company）热潮的推动和 8 万枚 BTC 的出售的推动下获得逾 7.3 亿美元的调整后毛利，创下新高；资产管理与质押业务 AUM 达 90 亿美元、质押规模突破 66 亿，年管理费超过 4000 万美元；而 Helios 矿场则全面转型为 AI 算力园区，与 CoreWeave 签订 15 年长约，三阶段租约锁定 800MW 全部电力容量，预计全部交付后年收入超 10 亿美元。

GLXY 财务表现波动较大，受加密市场影响显著：2022 年亏损近 10 亿美元，2023 年扭亏为盈，2024 年净利达 3.65 亿美元。2025 年上半年虽一度回落，但 Q3 单季利润在加密市场总体震荡的情况下创新纪录达到 5.05 亿美元，调整后 EBITDA 显著转正，显示核心业务韧性增强。

估值方面，我们采用 SOTP（分部估值法）框架：对 Galaxy 数字资产金融服务业务的分部估值为 $77 亿；对 AI 算力基础设施业务的分部估值为 $81 亿，合计 158 亿美金，再加上净资产得到的股权总价值约 $194 亿。而 Galaxy 当前市值为 101 亿美元，距离我们分部估值计算出的结果折价 48%。其原因可能是投资者对这类同时面临行业周期波动（按加密周期论当前已是周期高点）与业务转型挑战（算力业务 26 年才开始交付）的企业采取保守的估值策略。

PS：本文为笔者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生改变，且观点具有极强的主观性，亦可能存在事实、数据、推理逻辑的错误，本文所有的观点均非投资建议，欢迎同业与读者的批评和进一步探讨。

2. 业务与产品线

Galaxy Digital 由前华尔街明星投资人迈克尔·诺沃格拉茨（Michael Novogratz）于 2018 年创立。诺沃格拉茨曾是著名对冲基金 Fortress 的合伙人和宏观基金经理，目前 Galaxy Digital 的业务版图已形成「三大核心板块」：①全球市场（Global Markets，包括交易、衍生品做市和投资银行和借贷服务等），②资产管理与相关基础设施解决方案（Asset Management & Infrastructure Solutions，包括基金管理、质押 (Staking) 服务、自营投资等），③数据中心及算力业务（Data Centers，包括先前的比特币挖矿和目前正在进行中的 AI/HPC 高性能计算基础设施）。下面我们对各主要产品线的业务模式、最新进展及营收贡献进行细致拆解。

2.1 全球市场（Global Markets）

业务内容与定义

全球市场业务涵盖 Galaxy Digital 面向机构提供的数字资产交易及相关金融服务，是其核心收入来源。该模块包括两个主要板块：卖方交易（Franchise Trading）和投资银行（Investment Banking）。卖方交易团队作为加密市场的做市商和流动性提供方，为超过 1500 家对手方提供现货和衍生品的场外交易服务，支持 100+ 种主流加密资产交易。同时，Galaxy 利用受监管的实体开展数字资产抵押借贷、场外大宗经纪和结构化收益产品业务，为矿工、基金等机构客户提供杠杆、对冲和即时流动性解决方案。投资银行团队则面向区块链和加密行业企业，提供专业的财务顾问服务，包括并购顾问、股权及债务融资安排、私募配售等，帮助数字资产领域的公司对接传统资本市场。这一系列服务使 Galaxy 能够为机构投资者提供类似华尔街投行标准的综合金融解决方案，满足加密金融生态中不断演进的需求。

重要发展历程

• 2018–2019:Galaxy Digital 于 2018 年成立，目标是「将加密带入华尔街，将华尔街引入加密」。早期即着手搭建覆盖交易、资管、投资等全方位的平台，并很快积累起机构客户基础。
• 2020:Galaxy 通过并购实现交易业务的飞跃扩张：2020 年 11 月收购了数字资产借贷及结构化产品公司 DrawBridge Lending 和专业做市商 Blue Fire Capital，以增强自身在场外借贷、期货衍生品及双边做市领域的能力。这使 Galaxy 的交易版图迅速延伸至 杠杆贷款、场外期权、结构化票据等高阶产品，并将其 OTC 年交易额提升至 40 亿美元以上，活跃对手方增至近 200 家。
• 2021:公司任命前高盛高管 Damien Vanderwilt 等资深人士，成立了专注加密行业的投资银行部门，提供并购和融资顾问服务。同年 Galaxy 继续丰富产品线，收购 Vision Hill Group（数字资产投资顾问及加密基金指数提供商），补强基金产品和数据分析能力。交易方面，Galaxy Digital Trading 团队开发了 GalaxyOne 综合交易平台（集交易、借贷、托管于一体），并于年内完成关键技术框架，为后续推出统一的机构服务门户奠定基础。
• 2022:尽管加密市场进入寒冬，Galaxy 的全球市场业务仍稳步拓展。卖方交易部门在第四季度对手方数量增至 930+ 家，提供超过 100 种数字资产的持续做市与流动性支持。投资银行方面，团队抓住行业整合机会，参与了多起重大交易：例如担任 Genesis Volatility 被 Amberdata 收购的财务顾问，以及协助 CoreWeave 引入 Magnetar Capital 战略投资。值得一提的是，2022 年底 Galaxy 自身收购 Helios 矿场（详见后文数据中心部分）时，投资银行部门也提供了交易顾问支持，体现出内部协同效应。
• 2023:随着市场逐步复苏，Galaxy 全球市场业务强劲反弹。当年 Galaxy 继续拓展在亚洲、中东等地区的业务覆盖，在香港、新加坡等地建立团队服务本地机构客户（如家族办公室、基金等）。投资银行部门在 2023 年上半年保持活跃，参与了多宗业内并购和融资，例如：担任加密托管公司 GK8 被 Galaxy 收购时的顾问（买方）以及一些矿业公司的重组项目等。尽管加密行业当年仍有波动，Galaxy 全球市场板块已显示出较传统加密交易所更稳定的收入曲线，因其业务模式更加多元化（包含利息收益、做市差价、顾问费等）。
• 2024:这一年 Galaxy 数字资产市场明显回暖，公司全球市场业务录得创纪录业绩。2024 全年对手方交易及顾问收入达 2.15 亿美元，超过前两年总和。其中 Q4 单季实现 6810 万美元的收入（较 Q3 环比 +26%）。增长主要来自衍生品交易活跃和机构借贷需求旺盛 – 当季 Galaxy 场外衍生品及信用业务大增，对手方交易量环比上涨 56%，平均贷款账簿规模扩大到 8.61 亿美元，创历史新高。截至 2024 年底，Galaxy 交易对手方总数达到 1328 家，较上年显著增长。投资银行方面，Galaxy 2024 年共完成 9 单顾问交易，Q4 单季成功交割 3 单，包括担任以太坊质押服务商 Attestant 卖身 Bitwise 的独家财务顾问，以及协助 Thunder Bridge Capital 与 Coincheck 合并上市（SPAC 交易）等。这些交易为 Galaxy 带来了可观的费用收入，巩固其在加密投行市场的口碑。
• 2025:进入 2025 年，在 ETF 等利好预期带动下数字资产市场强势反弹，Galaxy 全球市场业务更上一层楼。2025 年第三季度，Galaxy 全球市场分部创造了单季 2.95 亿美元的调整后毛利，较上一季度飙升 432%，创历史新高。这一季度公司总交易量环比增长 140%，达到有史以来最高水平，远超市场平均增速。其中一项突出业务是 Galaxy 受托为某大型机构出售 80,000 枚比特币（名义金额约 90 亿美元），该单一交易显著贡献了季度现货交易量。两大 ETH 的币股公司 BMNR 和 SBET 收购 ETH 也都通过 Galaxy 进行。同时，Galaxy 的机构借贷业务亦快速扩张，Q3 平均贷款余额达 17.8 亿美元，较 Q2 增长 60%，表明越来越多机构寻求通过 Galaxy 获取加密信用融资。投资银行方面，Galaxy 把握市场融资本轮窗口，在 Q3 完成 Forward Industries 16.5 亿美元 PIPE 私募融资（担任联合配售代理和财务顾问）并担任 Coin Metrics 出售予 Talos 的独家财务顾问。这些重量级交易案例进一步确立了 Galaxy 在数字资产投行业务中的领先地位。展望 2025 全年，在加密币股公司的热潮中，市场预计 Galaxy 全球市场业务将取得远超往年的收入和盈利水平。

财报与公开报告摘要（2023–2025）

营收与利润:2023 年由于市场处于熊市尾声，Galaxy 整体仍录得亏损，但全球市场分部在下半年已有所改善。进入 2024 年，全球市场业务成为公司业绩主要驱动：全年对手方交易及顾问收入 2.15 亿美元，相比 2022 年大幅增长（2022 年受市场低迷仅约 1 亿美元）。其中衍生品和量化交易盈利占比提升，利息收入随着借贷规模扩大也有所增加。2024 年全球市场业务调整后 EBITDA 超过 1 亿美元，经营杠杆凸显。2024 Q4 单季全球市场收入 6810 万美元，直接带动公司当季净利润扭亏为盈。到 2025 Q3，Galaxy 报告称数字资产业务（包含全球市场和资产管理）实现 2.50 亿美元的单季调整后 EBITDA，其中全球市场贡献居功至伟。当季全球市场分部调整后毛利达 2.95 亿美元。这反映出在牛市条件下，Galaxy 交易业务的盈利弹性极强。值得注意的是，2025 年前三季度公司整体净利润仍受到自营投资波动的影响（例如 Q1 受数字资产价格下跌出现亏损），但核心运营业务的增长趋势相当稳健。管理层在 2025 Q3 财报中预计随着 GalaxyOne 平台全面上线、更多机构客户接入，公司交易相关收入有望进一步增长。同时，全球市场业务的成本收入比有所下降（体现经营效率提高），为公司带来了可观的经营杠杆收益。

GLXY 25Q3 全球市场利润、贷款规模以及交易对手方数据

2.2 资产管理与基础设施解决方案（Asset Management & Infrastructure Solutions）

业务内容与定义

资产管理与基础设施解决方案板块整合了 Galaxy Digital 在数字资产投资管理和区块链基础设施技术服务两方面的业务，是对全球市场板块的重要补充。

在资产管理（Asset Management）方面，Galaxy 通过旗下 Galaxy Asset Management (GAM) 为机构和合格投资者提供多元化的加密资产投资产品。产品形式涵盖：1）公募市场产品：如与传统机构合作发行的 ETF / ETP（交易所交易产品），包括比特币、以太坊等单一资产 ETF，及区块链行业主题 ETF 等；2）私募基金产品：包括主动管理的对冲基金（Alpha 策略）、风险投资基金（投向区块链初创企业，如 Galaxy Interactive）、加密指数基金和基金中的基金等，为投资者提供多样化的风险收益敞口。Galaxy 还针对机构客户提供定制的加密投资服务，例如数字资产指数构建、财库（Treasury）管理和共同投资（SPV）机会等。截至 2025 年三季度，Galaxy 管理的资产规模（AUM）接近 90 亿美元，涵盖 15 支以上的 ETF 和另类投资策略产品。这种规模使其跻身全球最大的加密资产管理人之一。

在基础设施解决方案（InfrastructureSolutions）方面，Galaxy 利用自身技术和运营经验，向机构提供区块链网络的基础技术服务和托管解决方案。其中主要包括：托管（Custody）和质押（Staking）两大模块。Galaxy 于 2023 年收购的 GK8 平台提供机构级数字资产自托管技术，客户可以通过冷钱包和 MPC（多方计算）托管方案安全地自行保管加密资产。GK8 技术还支持丰富的功能，包括参与 DeFi 协议、代币化发行以及 NFT 托管等，使 Galaxy 能为机构客户提供「一站式」数字资产基础设施（如 代币发行平台 等）。在质押业务方面，Galaxy 设立了专门的区块链基础设施团队，为客户提供节点代管和质押即服务（staking as a service）。该团队运营着遍布全球的验证节点网络，支持包括以太坊、Solana 等在内的多个主流 PoS 区块链，帮助客户将持有的加密资产委托参与网络验证以赚取质押奖励。Galaxy 的质押服务具有机构级安全性和灵活性：一方面通过与 Anchorage、BitGo、Zodia 等合规托管机构集成，客户托管资产即可便捷质押；另一方面 Galaxy 提供质押资产抵押融资等创新功能，允许客户将质押中的代币作为抵押品获取贷款，提高资本效率。此外，Galaxy 也从事自营投资，通过 Galaxy Ventures 等部门投资优质区块链初创企业和协议。截至 2022 年底，公司已投资了 100 多家相关公司（145 项投资）。这些战略投资既为 Galaxy 带来潜在财务回报，也拓展了公司在行业内的影响力与合作网络（例如 Galaxy 早期投资了 Block.one、BitGo、Candy Digital 等知名项目）。总的来说，资产管理与基础设施解决方案模块让 Galaxy 得以纵向延伸产业链，从管理资产到管理底层技术「双轮驱动」服务客户。

重要发展历程

• 2019–2020:Galaxy 开始布局资产管理业务，与传统金融机构合作发行加密投资产品。2019 年 Galaxy 与加拿大 CI Financial 合作推出 CI Galaxy Bitcoin Fund（多伦多证券交易所上市的封闭式比特币基金），为北美首批公开募资的比特币投资产品之一。随后 2020 年又联合推出 CI Galaxy Bitcoin ETF，成为当时全球最低管理费的比特币 ETF 之一。通过这些合作，Galaxy 奠定了其在公募加密产品领域的先行者地位。
• 2021:5月 Galaxy 收购 Vision Hill Group（总部纽约的数字资产投资顾问和资产管理公司），将后者团队及产品（包括加密对冲基金指数、数据平台 VisionTrack、加密基金中的基金等）纳入旗下。收购完成后，Galaxy Fund Management 平台能够为机构提供更丰富的数据驱动投资决策支持和更完善的基金产品线。同年，Galaxy Asset Management 部门持续扩张主动管理产品，例如推出 Galaxy Liquid Alpha 基金等，并在年末管理资产约 27 亿美元（相比年初的 4.07 亿美元显著增长）。
• 2022:Q4Galaxy 宣布与巴西最大的私人银行之一 Itaú Asset Management 达成战略合作，共同开发一系列巴西市场的数字资产 ETF 产品。双方在 2022 年底推出了首只合作产品 「IT Now Bloomberg Galaxy Bitcoin ETF」，使巴西投资者能通过当地交易所获取实物支持的比特币敞口。同年，Galaxy 资管受加密市场大环境影响，管理规模有所下降（2022 年末 AUM 17 亿美元，较上年减少 14%），但公司战略上聚焦于「主动策略规模化」：如 Galaxy Interactive 基金顺利完成对多家游戏 / 元宇宙初创的投资，Liquid Alpha 对冲基金在艰难市况下仍实现净申购。
• 2023:2 月，Galaxy 从破产的 Celsius 网络手中成功竞拍收购 GK8 数字资产托管平台，交易价格约 4400 万美元（远低于 Celsius 当初收购价 1.15 亿）。GK8 团队近 40 人（含顶尖加密安全专家）正式并入 Galaxy，在特拉维夫设立新的研发中心。GK8 的专利技术包括离线冷库交易和多方计算 (MPC) 热库，可以让机构在不联网的环境下签署链上交易，以及进行自动化、多签名的托管操作。这次收购极大增强了 Galaxy 在安全托管、质押、DeFi 接入等基础设施方面的实力，被 CEO Novogratz 称为「为提供全套金融平台迈出的关键一步」。GK8 随后被整合进 GalaxyOne 平台，成为 Galaxy 为机构客户提供自主管理资产的重要工具。2023 年 Galaxy 资产管理业务也有亮点：一方面，Galaxy 受聘担任 FTX 破产管理团队的顾问，帮助处置 FTX 资产组合，这为 Galaxy 带来了额外的管理费收入和声誉提升；另一方面，随着市场反弹，下半年 Galaxy AUM 触底回升，到 Q4 已回升至 ~30 亿美元水平。2023 年底，Galaxy 宣布推出升级后的资管平台品牌「Galaxy Asset Management & Infrastructure Solutions」，将传统资管与区块链技术服务整合，凸显其差异化定位。
• 2024:这一年 Galaxy 资产管理和区块链基础设施业务进入快速发展通道。7月 Galaxy 宣布收购 CryptoManufaktur (CMF) 的大部分资产，这是一家由以太坊资深工程师 Thorsten Behrens 创立的区块链节点运营商。CMF 专精于以太坊节点自动化部署和预言机基础设施运营，Galaxy 此举立即增加了约 10 亿美元等值的以太坊质押资产接入（将 Galaxy 总质押规模提升至 33 亿美元）。CMF 三人核心团队随之加入 Galaxy，加速公司在以太坊质押及 Oracle 数据服务方面的技术积累。质押业务成为 2024 年 Galaxy 最大的亮点之一：受益于以太坊 Shanghai 升级开放提取及机构入场，Galaxy 质押资产从年初的仅 2.4 亿美元飙升至年底的 42.35 亿美元，增长近 17 倍（其中 10 亿来自并购，其余为有机增长）。公司顺应市场需求，陆续与多家主流托管商达成合作：2月 Galaxy 成为 BitGo 的集成质押服务商，允许 BitGo 托管客户一键使用 Galaxy 节点质押并将质押资产用于三方贷款；8月 Galaxy 与 Zodia Custody（由渣打银行支持的机构托管商）合作，为欧洲客户提供合规质押解决方案；此外还拓展了与 Fireblocks、Anchorage Digital 等的技术集成。这些举措大大拓宽了 Galaxy 质押服务的分销渠道。
• 2025:在市场和监管环境逐渐明朗的 2025 年，Galaxy 资产管理与基础设施板块继续大步前进。Q3 2025，Galaxy 报告该板块获得 2320 万美元的单季调整后毛利，较 Q2 增长 44%，反映出业务规模扩大。驱动增长的主要因素是当季超过 20 亿美元的净新资金流入，其来源包括大型数字资产持有机构的多年度委托。这些机构（如加密项目基金会、上市公司财库等）将资产交由 Galaxy 管理和质押，据披露截至 Q3 已累计贡献 45 亿美元 + 资产，带来每年超过 4000 万美元的经常性管理费收入。Galaxy 将这类服务称为「数字资产财库外包」，即帮助项目方或企业管理其加密资产储备，实现稳健增值。借此，Galaxy AUM 升至近 90 亿美元，质押资产达 66.1 亿美元，双双创历史新高。10月29日 Galaxy 宣布与 Coinbase Prime 完成质押业务集成，成为 Coinbase 严选的质押服务商之一。通过该合作，Coinbase 机构客户可在其平台无缝接入 Galaxy 的高性能验证节点网络，标志着 Galaxy 质押业务进入顶级托管生态。总体而言，2025 年 Galaxy 在资管和基础设施板块实现了产品创新、规模增长和生态深耕的同步推进。

财报与公开报告摘要（2023–2025）

资产管理业务业绩：2023 年在市场低迷下 Galaxy 资管收入有所下滑，但随着 Q4 行情回暖，当年管理费收入开始回升。2024 年公司资产管理业务迎来丰收：全年共录得 4900 万美元收入，创下历史新高（相比 2022 年约 2800 万美元大幅增长）。驱动力包括：一是有机资金净流入和市场上涨提升了管理规模与按资收费收入；二是 Galaxy 受托执行 FTX 破产财产处置，为债权人出售资产所获取的佣金贡献了可观收益。截至 2024 年末，Galaxy 管理的资产规模（AUM）达到 56.6 亿美元，较 2023 年末 (~46 亿美元 ) 也有所上涨。其中 ETF/ETP 产品占 34.82 亿，另类投资产品占 21.78 亿（如风险投资基金等）。2024 年资管业务经营利润率也有所提高，全年调整后 EBITDA 超过 2000 万美元，显示规模效应正逐渐体现。

2025 年前三季度，Galaxy 资产管理板块在强劲的市场环境下持续增长。尤其是刚刚过去的第三季度：

• Galaxy 的管理资产规模 (AUM) 达到近 90 亿美元，其中另类投资产品环比大涨 102% 至 48.6 亿美元，ETF 也增长至 38 亿美元；
• 质押资产规模也环比上涨 110% 至 66 亿美金。
• 在此推动下，Galaxy 的资产管理与基础设施解决方案分部的营收（GAAP 口径下的调整后毛利）为 2320 万美元，环比上升 44%，单季度的营收超过接近 2024 年全年一半。

Galaxy 25Q3 资产管理业务的调整后毛利、AUM（包括 ETF 和另类产品）以及质押资产规模

总体而言，2023–2025 年 Galaxy 包括全球市场和资产管理在内的数字资产板块，伴随着加密牛市、监管利好、ETF 落地等利好因素，实现了由低谷向高峰的跃升，营收和利润双双创下新纪录。

2.3 数据中心及算力业务（Data Centers & Computing Power）

业务内容与定义

数据中心及算力业务是 Galaxy Digital 在数字资产之外开辟的第二大战略领域，聚焦于基础算力设施的投资、建设和运营。其核心是将丰富的能源和数据中心资源转化为可供区块链挖矿和高性能计算(HPC)使用的算力，为自身和客户创造价值。Galaxy 最初以 比特币挖矿 切入该领域：通过部署专业矿机，利用自有或托管的数据中心算力获取比特币区块奖励。同时公司也向其他矿工提供托管服务和金融支持（例如机器托管维护、购电策略咨询、矿机融资等），打造矿业生态链。随着人工智能和大数据时代对算力需求的爆炸式增长，Galaxy 于 2023 年起战略调整，逐步将数据中心资源拓展用于 AI 模型训练、云渲染等高性能计算任务。具体而言，Galaxy 通过与 AI 基础设施公司合作，将其大型园区改造为人工智能算力供应基地，以租赁电力和服务器机架的模式（相当于提供 「算力基础设施即服务 (IaaS)」）获取稳定租金和服务收入。

目前 Galaxy 最核心的数据中心资产是位于美国德克萨斯州狄更斯县的 Helios 数据中心园区。Helios 园区最初由 Argo Blockchain 开发，旨在利用德州西部的廉价可再生能源（风能和太阳能）来进行比特币挖矿。然而在 2022 年底天然气价格飙升导致电价上涨，而 Argo 缺乏有效的固定价格电力采购协议，使其完全暴露于电价的极端波动之中。在流动性危机的压力下，Argo 于 2022 年 12 月以 6500 万美元将 Helios 设施出售给 Galaxy Digital（同时附加 3500 万美元的贷款）。

对于 Galaxy 而言，这笔交易不仅包含了物理资产，还包括了至关重要的 800 MW 电力并网批准容量。目前在德州，大型负载的并网审批排队时间已延长至 4 年以上，因此，Helios 现有的并网许可成为了其资产负债表上最具价值的无形资产之一。单从规模看，800MW 使 Helios 跻身全球算力园区第一梯队——相比之下，谷歌在亚利桑那州的新 AI 数据中心规划电力约 1200MW，微软在爱荷华等地的扩建项目在 300-600MW 量级。因此，Helios 的体量已非常可观，未来若 3.5GW 远景达成（远期的 2700 MW 并网许可仍在审批过程中），将几乎是目前全球最大数据中心集群的两倍以上。

在具体业务上，Galaxy 自身不直接运营 AI 云服务，而是与 CoreWeave 签署了为期 15 年的长期托管协议。CoreWeave 是 NVIDIA 投资的顶级云服务商，对算力基础设施的需求极度饥渴。双方签署的一系列长期租赁协议，实质上将 Galaxy 的电力资源转化为了类债券的稳定现金流。当前 CoreWeave 已行使了所有可用期权，锁定了 Helios 目前全部 800 MW 的获批电力容量。双方的合作采用了 Triple-Net（三净租赁）的租赁结构：Galaxy 主要负责提供物理外壳和电力接入，而 CoreWeave 需自行承担电费 (（包括电费波动风险）)、设备维护费、保险费和税费。这种模式下的 Galaxy 更像是数字地产商，而非运营服务商，因此其现金流的稳定性相当高。对于 Galaxy 而言，其收入几乎等同于净利润，预计该业务的 EBITDA 利润率将高达 90%。

Galaxy 将 Helios 园区开发划分为多期：Phase I 计划于 26 年上半年部署 133 MW，Phase II 在 2027 年部署 260 MW，Phase III 在 2027 年部署 133 MW，总计提供 526 MW 的「关键 IT 负载」可供服务器使用（对应 800 MW 电力总容量）。为了适应 CoreWeave 的需求，Helios 正在加紧进行「挖矿农场」到「HPC 数据中心」的改造，主要包括冷却系统升级、冗余架构以及结构加固等。

重要发展历程

• 2018–2020:在数字资产牛市带动下，Galaxy 意识到上游算力的重要价值，开始涉足比特币挖矿领域。最初公司采取合作托管模式，将矿机委托给专业矿场运营，同时提供矿机融资、场外套保等配套金融服务，从中累积经验和资源。这一时期 Galaxy 低调投资了一些矿业基础设施项目，并组建了精通电力和矿机技术的团队，为后续自建矿场做准备。
• 2021:Galaxy 正式宣布成立 「Galaxy Mining」矿业部门，将挖矿提升到公司核心战略之一。当年 Galaxy 拓展了与多家北美大型矿场的合作，并积极在德州等地寻找合适地点建设自有数据中心。
• 2022:这一年是 Galaxy 数据中心业务的里程碑。2022 年 12 月 28 日，Galaxy 宣布以 6500 万美元价格从 Argo Blockchain 收购其位于德克萨斯州 Dickens 县的 Helios 比特币矿场（包括全套运营资产），并向 Argo 提供 3500 万美元的贷款融资帮助其渡过流动性危机。Helios 矿场当时刚运营不久，具备 180 MW 的已建成电力容量并有巨大扩展空间。Galaxy 收购后立即接管运营，将其作为核心矿业基地。公司宣布计划在 2023 年底前将 Helios 上线电力提升至 200 MW，其中部分容量用于托管第三方矿机，部分用于 Galaxy 自营挖矿。这笔收购极大提升了 Galaxy 矿业版图，被视为「Galaxy 拥有了自己的比特币采矿工厂」。
• 2023:Galaxy 数据中心业务在这一年开始从「挖矿模式」向「挖矿 + 算力租赁双轨」过渡。上半年 Helios 矿场稳步扩充：截至 2023 年中，已部署算力约 3 EH/s，其中 Galaxy 自营和托管各半。当年上半年比特币价格回升，也使矿业运营恢复盈利。2023 年 Q2，Galaxy 在财报中透露其矿业部门 Hashrate Under Management (HUM) 达到 约 3.5 EH/s，自营部分产出 BTC 的单位成本保持在业内较低水平。下半年，公司在继续提升 Helios 比特币算力的同时，主动与 CoreWeave 洽谈合作意向，探讨将 Helios 部分电力和场地租给对方部署 GPU 服务器的可能性。2023 年 9 月，Galaxy 与 CoreWeave 达成初步协议，计划由 Galaxy 在 Helios 提供场地和电力基础设施，CoreWeave 分期进驻 AI 设备。这标志着 Galaxy 数据中心业务战略转型的开端。2023 Q4，Galaxy 矿业业务 Hashrate 管理规模升至 6.1 EH/s，全年开采比特币 977 枚；但公司已明确表示，将在协议生效后削减自营挖矿规模，把精力投入 Helios 的改造建设。
• 2024:这一年 Galaxy 数据中心业务重心彻底转向 HPC。2024 年 3 月 28 日，Galaxy 宣布与 CoreWeave 签署 Phase I 正式租赁协议：Galaxy 将在 Helios 第一阶段提供 133 MW 的「关键 IT 负载」给 CoreWeave 部署 AI/HPC 基础设施，租期 15 年。根据条款，CoreWeave 将按类似于数据中心托管的方式向 Galaxy 支付租赁费用，15 年合计预计为 Galaxy 带来 约 45 亿美元总收入。Galaxy 表示计划在 2026 年上半年交付完 Phase I 的全部容量供 CoreWeave 使用。紧接着，2024 年 4 月，CoreWeave 又行使了合同中的第一个期权（Phase II），追加租用 Helios 260 MW 的 IT 负载，使累计承诺达到 393 MW。Galaxy 称这一 Phase II 合同将按与 Phase I 类似的经济条款执行（即长期租约），Phase II 容量预计在 2027 年交付使用。与此同时，Galaxy 开始大幅缩减比特币挖矿投入：2024 年上半年卖出部分矿机并逐步关停自营矿机的扩张计划，将 Helios 空出的电力和空间用于改造机房以适应高密度 GPU 服务器。2024 年 11 月 7 日，Galaxy 公布已与一家大型金融机构达成 Helios 项目融资的条款意向。随后在2025年正式关闭融资（见下）。2024 年末，Galaxy 矿业业务 Hashrate 降至 6.1 EH/s，其中部分矿机处于待售停机状态；全年自营挖矿利润在公司整体中占比下降，同时数据中心板块资本开支大增，处于投入期。不过，这一年 Galaxy 成功完成战略转身：从一个纯比特币矿场运营者，变为拥有大客户长期合同的 AI 数据中心开发商。
• 2025:Galaxy 数据中心业务进入全面建设与融资阶段。2025 年 8 月 15 日，Galaxy 宣布已完成总额 14 亿美元的项目融资（债务融资）用于加速 Helios AI 数据中心开发。该贷款由一家大型机构牵头，按照 80% Loan-to-Cost 发放，期限 3 年，并以 Helios 第一阶段资产抵押。Galaxy 自有资本投入 3.5 亿美元配套，使总计 17 亿美元的一期工程资金全部落实。这意味着 Helios Phase I 的建设改造（包括变电站升级、冷却系统、机房结构强化等）得到了充分资金支持，如期交付更有保障。2025 年 8 月，Galaxy 还披露 CoreWeave 已行使最终期权（Phase III），将额外 133 MW 容量锁定，使其在 Helios 的承租总量达到 全场 800 MW。至此，Galaxy Helios 园区的全部已批准电力容量均已有租约覆盖，100% 满租。公司预计，按合同约定和全部 526 MW IT 负载满利用计算，未来 15 年 Helios 项目平均每年可产生逾 10 亿美元收入，成为 Galaxy 重要的长期现金流来源。为了谋划更长远，Galaxy 于 2025 年在 Helios 周边又收购了部分土地，使园区总占地扩大到 1500+ 英亩，可支持最高 3.5 GW 的潜在电力负荷（较现有 800 MW 增加近两倍）。目前这些增容仍在向电网运营商 ERCOT 申请研究中，一旦获批将分期实施。2025 年 10 月，Galaxy 获得一笔来自全球顶级资产管理公司的 4.6 亿美元股权投资，以支持 Helios 项目建设及公司其他用途。市场传闻投资者为 BlackRock（尚未官方证实），该投资分阶段完成后将赋予投资方一定股权占比，同时也象征着传统主流机构对 Galaxy 算力战略的认可与支持。2025 年底，Galaxy 表示 Helios Phase I 建设正按计划推进，将于 2026 年上半年开始交付 133 MW 给 CoreWeave 使用；Phase II 的场地准备和基础建设也同步展开，预计 2027 年交付；Phase III 则计划 2028 年启动交付。

财报与公开报告摘要（2023–2025）

挖矿业务业绩：2023 年，Galaxy 矿业业务处于 Helios 刚收购后的投入期，受比特币价格低迷影响，全年整体仍亏损。然而 2024 年随着价格回升和运营优化，矿业板块实现扭亏并贡献稳健现金流。2024 年 Galaxy 矿业部门收入 9490 万美元，直接挖矿产出 977 枚 BTC；扣除电费等运营成本后，全年平均毛利率约 50%。不过 Galaxy 已在财报中提示，由于战略转型，矿业收益将在 2025 年明显下降。2025 年，随着矿机逐步出售停运，Galaxy 挖矿收入大幅减少。2025 Q3，数据中心分部（主要为矿业）仅产生 270 万美元调整后毛利。Galaxy 预计，随着 Helios 改造进行，2025 下半年几乎不再有显著矿业利润，直至 2026 年重启部分余留矿机或视市场情况再调整策略。

AI/HPC托管业务前景：由于 Helios 与 CoreWeave 的合同在 2026 年才开始执行，2023–2025 年这一部分尚无经常性收入入账。Galaxy 将建设期成本资本化处理，因此短期利润表未显著受损。公司在 2025 Q3 财报中明确指出：「Galaxy 预计在 2026 年上半年之前，数据中心分部贡献的调整后毛利和 EBITDA 都将不重大」（即仍在准备期）。但与此同时，Galaxy 已经向投资者提供了未来收益指引：当 Helios 正式交付运营后，数据中心板块将成为公司新的现金牛。按已签合同测算，Galaxy 可望在 2026 H1 开始确认大规模租金收入，且由于对方承担运营，Galaxy 的毛利率预计相当可观（类似 REIT 模式）。在2025年8月 的公告中，Galaxy 披露全部合同执行后平均每年将产生 10 亿美元以上收入，15 年合计超过 150 亿美元，占当前公司资产规模的数倍。即使考虑运营成本和贷款利息，净利润贡献也相当可观。这一前景在 2025 年资本市场上引起注意：Galaxy 股价在宣布满租和融资消息后大涨约 60%，显示投资者对其「算力版块」价值的重新评估。总之，2023–2025 年数据中心业务在财务上还处于「播种」阶段，但其未来「收获」潜力已在财报与管理层讨论中得到反复强调，是 Galaxy 叙事中不可忽视的部分。

总结

综上，Galaxy Digital 的三大核心业务模块——全球市场、资产管理与基础设施方案、数据中心算力——各自涵盖了数字资产生态中不同的价值链环节，又在公司战略下形成互补与协同。全球市场模块为公司提供交易和投行业务的收益，引领市场前沿；资管与基础设施模块沉淀长期管理费收入和技术优势，绑定高质量客户；数据中心算力模块则有望带来规模可观的稳定现金流，撑起公司业绩「安全网」。Galaxy 管理层通过清晰的战略布局和一系列大胆的收购合作，将公司打造成一个横跨金融与科技的独特玩家。在数字资产行业瞬息万变的背景下，Galaxy 各模块展现出的增长潜力和互相支撑，令其在投资人眼中具备了罕见的抗周期性和全面性。这也解释了为何越来越多机构投资者对 Galaxy 表现出兴趣与信心。展望未来，Galaxy 三大模块有望继续齐头并进，不断创造新的里程碑，为股东和客户实现价值共创。

3. 行业分析

按上文分析，Galaxy 所做业务可以划分到两个行业，分别是加密行业和 AI 算力基础设施行业。我们接下来详细分析这两个行业的现状和发展趋势。

3.1 加密行业

行业现状：市场容量、参与者与结构

市场规模与主要参与者：加密货币市场在 2024-2025 年重拾增长势头，北美交易活动占全球约 1/4 份额。截至 2025 年中，北美地区在一年内接收了约 2.3 万亿美元的加密交易价值，月度峰值出现在 2024 年 12 月。全球总市值在 2024 年末接近 4 万亿美元，交易量亦创历史新高。市场参与者方面，中心化交易所（CEX）仍主导着绝大部分现货和衍生品交易：2024 年 Top10 CEX 的年现货交易量达到 17.4 万亿美元，较上一年翻倍。去中心化交易所（DEX）份额近年来快速提升，2025 年前 5 个月 DEX 交易量约占全球总量的 7.6%，较 2023 年的 3% 大幅增加。此外，大型做市商和 OTC 机构提供场外流动性，被视为继 CEX 和 DEX 之后的「第三大流动性支柱」。尤其对于数亿美元级别的大额资金，OTC 交易可避开公开市场冲击，在幕后完成大宗撮合。头部的做市商和经纪商（如 Galaxy Digital、Jump Trading、Wintermute、Cumberland 等）在为交易所提供流动性、撮合场外大额交易方面扮演关键角色。传统机构投资者（对冲基金、资产管理公司等）愈发参与其中，通过交易所高级别账户或 OTC 渠道进入数字资产市场，使北美市场的「大额」（>$1000 万）交易占总交易的比重高达 45%，远高于其他地区。

市场结构变化与流动性：在市场结构上，近期出现场内场外相互融合的趋势。一方面，中心化场内交易所经历洗牌，FTX 等事件后北美合规平台（如 Coinbase、Kraken）巩固地位，同时部分交易量转向场外（OTC）和链上 DEX。2024 年以来 OTC 市场交易激增：2024 年全年每月 OTC 交易量均高于上年同期，第四季度场外交易量同比增长 106%，2025 年上半年又同比激增 112.6%。机构倾向通过「黑池」OTC 完成建仓 / 平仓，以降低对公开市场价格的冲击。这使 OTC 成为隐形流动性池，在平滑市场波动方面发挥更大作用。另一方面，去中心化交易技术改进（如链上订单簿、Layer2 扩容）推动 DEX 在长尾资产和永续合约市场取得突破。例如，到 2025 年，去中心化永续合约平台（如 Hyperliquid 等）的交易占比明显上升。虽然 CEX 仍占据约七至八成以上的总交易量，但 DEX 以其透明度和无需信任的优势，正成为用户交换新兴代币和稳定币的重要场所。整体来看，市场流动性在经历 2022 年的低潮后于 2024-25 年显著改善，主流币种（BTC、ETH 等）日均交易量已重回数十亿美元量级。稳定币在提升流动性和透明度上发挥了关键作用：美元稳定币广泛作为计价单位，2024 年底北美地区稳定币链上转账数量创下历史新高。由于稳定币交易在链上透明可追踪，场内场外资金流动变得更可监测，从而提升了市场透明度。一些机构还借助链上分析工具监控资金动态，整个市场的信息透明度较几年前有所提高。总体而言，北美加密交易市场正朝着更机构化且多层次的结构演进：CEX 提供基础流动性与法币出入口，DEX 提供长尾资产和去信任交易，OTC 则承担大额资金的对接角色，三者共同构成成熟的市场体系。

监管动态：北美（主要是美国）监管环境在近年发生重大变化，直接影响市场结构与参与者行为。美国证券交易委员会（SEC）与商品期货交易委员会（CFTC）在数字资产归属上的分歧一度造成监管不确定性：SEC 将多数代币视为证券而加强执法，曾于 2023 年对 Coinbase、Binance 等交易所采取法律行动，以「执法替代监管」的方式清理违规发行与交易。与此同时，CFTC 则将比特币、以太坊归类为大宗商品，授权芝商所等提供受监管的期货、期权交易。这种 SEC/CFTC 职权交叉导致市场存在监管碎片化——部分交易品种只能在 CFTC 监管的期货市场参与（如比特币期货 ETF），而现货交易所面临 SEC 压力不得不下架部分代币或限制美国用户交易选择。

2024 年底美国政坛的变化带来监管转向：新一届政府展现出更开放的态度，SEC、OCC 等机构撤回了此前阻碍银行涉足加密业务的严苛指引，转而制定更清晰的框架鼓励传统机构参与。2025 年初，美国监管层停止了一系列高调调查执法，被视为结束「执法监管」模式的信号，总统工作组甚至提出将美国打造为「全球加密资本」的政策愿景。这种政策松绑直接促进了市场信心和机构参与。监管明朗化的同时，合规要求也在提升：交易所需遵守更严格的 KYC/AML 和资产透明度标准，持牌托管人逐步介入市场提供合规托管与结算服务。值得注意的是，加密现货 ETF 的审批突破成为美国市场监管动态的里程碑。2024 年初美国首批比特币现货 ETF 获批上市，此后加密投资产品蓬勃发展，至 2025 年 7 月全球比特币 ETF 管理规模已达约 1795 亿美元，其中美国上市产品占约 1200 亿美元。以现货 ETF 形式介入，加密资产获得了传统券商渠道的合规投资途径，机构投资组合中配置比特币等资产变得更加便利。这一系列监管动态使北美市场环境从此前的压制逐渐转向支持，在政策驱动下 2024 年底出现交易量和资产价格的大幅攀升。总体而言，监管的不确定性正在降低，合规市场框架日趋完善，为大型金融机构和上市公司涉足数字资产交易扫清了部分障碍。

发展趋势：机构化、衍生品与新产品

机构化与合规强化：北美加密市场正经历快速机构化进程，参与者从早期的散户和加密原生基金拓展到对冲基金、资产管理公司乃至传统银行。2024-25 年，多项迹象表明机构参与度提高：链上大额交易占比提高、传统投行申请交易牌照、知名资产管理公司（如贝莱德 BlackRock 等）发行加密信托产品甚至现货 ETF。这推动市场需求从简单的交易拓展到合规托管、审计和风险控制等配套服务。合规需求的提升迫使行业各环节标准化：交易所自律上增设合规部门、引入链上分析和监控工具，OTC 业务主动接受监管备案或获取牌照（例如香港、新加坡等地发放场外牌照吸引机构交易）。美国的分业监管模式也促使交易公司调整业务结构：一些平台选择注册成为 ATS（另类交易系统）或经纪商，接受 SEC 监管以提供证券型代币交易; 另一些则专注商品型资产受 CFTC 监管。总体来看，「机构资金入场」使市场更加注重合规透明和风险管理，推动行业洗牌，实力雄厚、合规能力强的公司（如 Coinbase、富达数字资产等）占据优势地位。而 Galaxy Digital 等具备华尔街背景且涵盖多业务的公司，因为能提供一站式合规服务和经验，被大量机构视为首选合作伙伴。例如，Galaxy 作为加密投资银行，依托创始团队的华尔街经验和上市公司治理，在机构客户中树立了信心，大量传统资金通过其 OTC 和资产管理平台进入加密领域。可以预见，未来机构占比和交易规模还将持续上升，市场将更加成熟稳健，波动率相对收敛。

衍生品市场扩张：衍生品已成为加密市场增长最快的领域之一。早在 2023 年，全球加密衍生品交易量就数倍于现货，2024 年后更是迅猛发展。北美在监管下主要通过受监管平台开展衍生品交易：芝商所（CME）的比特币、以太坊期货与期权量连创新高，2024 年末比特币期货日均交易量较年初增长显著。同时，场外衍生品需求旺盛，机构常利用远期、掉期等工具对冲风险或获取收益。Galaxy 等交易商提供包括期权、互换在内的一揽子定制衍生品服务，为矿企、加密基金等客户对冲价格波动或放大收益提供渠道。值得注意的是，永续合约等创新产品在去中心化领域崛起，如去中心化永续交易所的交易量在 2024 年占所有期货量的约 4-5%，并在 2025 年进一步提升。这表明衍生品交易正从中心化向去中心化拓展。未来，随着监管逐步允许更多类型的加密衍生品（如基于现货 ETF 的期权、波动率指数等），衍生品市场容量有望扩张，并吸引更多专业交易公司参与，为市场提供更深的流动性和定价效率。风险管理和清算将随之演进，可能引入中央清算对手方（CCP）或区块链智能合约清算的新模式，提升衍生品市场稳定性。

托管整合与新产品创新：随着机构化推进，「交易 - 托管 - 清算」一体化趋势明显。合规托管人成为机构参与数字资产交易的必要环节：托管方与交易平台通过 API 无缝连接，实现资产在冷存储托管账户和交易所间的快速划转，从而既保障安全又不错失交易良机。这种整合催生了「加密主经纪商」（Prime Brokerage）模式，提供托管、融资融券、场内外执行等综合服务。例如 Coinbase、富达等均推出了面向机构的综合平台。Galaxy Digital 通过收购托管技术（如其收购的 GK8 自托管平台）并整合自身 OTC 和经纪业务，正构建类似的全方位服务体系，以满足机构「一站式」需求。另一方面，新型交易产品不断涌现并对市场结构产生影响。其中稳定币仍是交易领域最重要的创新之一：美元稳定币已成为很多交易对的基础货币，减少了法币出入金摩擦并实现 7×24 小时连续交易。2024 年下半年稳定币使用激增，月度链上转账数量创纪录。稳定币的广泛应用提高了市场流动性的国际一致性，使全球任意时刻都有大量美元流动性可投入交易。此外，实物支持的 ETF（如比特币现货 ETF）在北美的诞生为传统资金进入提供了桥梁。2024 年首批比特币实物 ETF 推出后，规模在一年内飙升至数千亿美元。稳定币和 ETF 的结合使投资者可选择在链上或证券账户两种截然不同的渠道获取加密资产敞口，这将在一定程度上改变交易结构：部分交易量可能从加密原生交易所转移到传统交易所上市的 ETF 产品上（尤其是长线配置型资金），同时稳定币继续承担着链上和场外交易清算的角色。总体而言，加密交易市场的新产品层出不穷，既丰富了投资策略，也引发市场结构重新配置，行业参与者需不断适应创新带来的机遇和挑战。

北美市场特色与 Galaxy Digital 的角色

监管分裂与区域特点：北美（美国）市场的一大特色是监管体系复杂且联邦与州层面并存。这导致监管分裂在加密领域尤为明显：SEC 和 CFTC 在定义权上角力，联邦法规迟迟未统一，加之各州（如纽约州的 BitLicense、新疆场外豁免等）有自己规定，市场参与者需谨慎导航合规要求。这种环境在过去造成交易所和投资者的不确定性，例如一些美国交易所出于合规考虑缩减代币上市范围，机构也因担心监管后果而放缓投入。另一方面，北美市场高度发达的金融基础设施和法治环境，使其在合规创新上走在前列。美国推出期货型加密 ETF、加拿大率先批准比特币现货 ETF 等，都体现北美愿意以传统框架接纳新资产的倾向。美加两国投资者也更加习惯受监管的投资渠道，偏好经由受监控的平台交易数字资产。这使得在北美，合规托管人、受监管交易平台的地位举足轻重。例如，纽交所母公司 ICE 创立的 Bakkt 平台，虽几经战略调整，但作为受监管的数字资产托管和期货交易所最初吸引了不少传统机构关注。Coinbase 作为美国最大的合规加密交易所，在零售和机构市场都占有重要份额，其上市后更倾向于与监管合作，被视为行业「白名单」成员。相较之下，许多全球性交易所（如币安）在北美市场受到严格限制甚至退出。这使北美交易格局更为本土化，以少数合规巨头（Coinbase、Kraken 等）和专业机构服务商为主导。北美投资者也更强调透明度和审计，平台需定期披露资产储备、接受独立审计，这些要求高于一些海外市场标准。总的来说，北美市场以高合规、高机构参与度著称，其结构因监管分裂一度碎片化，但在 2025 年前后有望通过新的立法（例如国会推动的市场结构法案）逐步统一，为行业长期发展奠定制度基础。

Coinbase/Bakkt 等平台角色：Coinbase 作为北美当之无愧的龙头交易所，在整个生态中扮演「零售入口 + 机构门户」的双重角色。其零售交易量巨大，机构业务（Coinbase Prime）也服务对冲基金、企业财库等，提供托管和大宗撮合。Coinbase 上市后资本充足，2023 年起积极开发衍生品业务（获得监管许可向美国用户提供加密期货交易），并在稳固现货市场份额的同时成为美国市场流动性的主要提供者之一。Bakkt 最初以实物交割比特币期货起家，吸引关注但交易量有限。后来的 Bakkt 转型为面向机构和商业的数字资产托管结算网络，并通过并购（如收购 Apex Crypto）进入证券经纪商加密服务领域。虽然 Bakkt 在零售端声音不大，但其背靠传统交易所集团，在合规托管和支付方面积累了资源。北美市场上，像 Bakkt 这样传统背景的平台为机构提供安全合规的基础设施，与新兴加密公司的服务形成互补。可以说，Coinbase 代表了加密原生企业成功拥抱监管并壮大的典型，而 Bakkt 代表传统金融进军数字资产领域的探索。二者都加强了北美市场对主流机构的吸引力。除了这两家，Kraken、Gemini 等美国持牌交易平台也各具特色（例如 Gemini 注重合规和保守上币策略，Kraken 提供多样衍生品），共同构成北美交易平台矩阵。这些平台的存在确保了在美机构有「放心」的交易渠道，不必依赖离岸市场，从而使北美交易生态更健康透明。

Galaxy Digital 的定位与竞争格局：如上文业务分析中所述，在加密交易领域，Galaxy 的核心定位包括：做市商 /OTC 经纪 、机构经纪与投顾、投资银行业务、资产管理、基础设施等。通过多元布局，Galaxy 建立了一定的业务协同性：其自研 GalaxyOne 交易平台、深厚的机构关系网和多样化收入来源使之在竞争中脱颖而出。相比之下，北美市场其他竞争者各有侧重：Coinbase 偏重交易所及托管、富达等偏重托管与托管交易、专注做市的有 Cumberland、Jump 等，传统投行如高盛、花旗也在提供部分经纪或流动性服务。但 Galaxy 凭借「交易 + 资产管理 + 基础设施」的全栈模式，在业内相对独特。其主要竞争来自 Coinbase 等综合平台，以及一些新兴的加密金融公司（如富达数字资产、Anchorage、FalconX 等 prime broker）。Galaxy 的优势在于业务广度和灵活性：既能充当做市商提供深度流动性（Galaxy 注重深度流动性，这也是机构最看重的因素），又能以投资银行角色获取高端客户业务。近期 Galaxy 更通过成功登陆纳斯达克（2025 年 5 月）筹资，获得美国上市地位，提升了品牌和透明度。

总体而言，在北美机构加密市场版图中，Galaxy Digital 处于领跑的第二梯队：不及 Coinbase 体量庞大，却在机构服务领域建立了强势口碑，与传统巨头和专业做市商形成竞合关系。展望未来，随着加密市场进一步制度化，Galaxy 有望凭借全面布局和合规运营，在北美数字资产投行 / 经纪领域占据一席之地，并与其他头部玩家共同塑造行业格局。

3.2 AI 算力基础设施行业

行业现状：AI 算力需求与瓶颈

AI 算力需求爆发：近年来人工智能模型的训练与推理对算力需求呈指数级飙升。尤其是大规模预训练模型（如 GPT-4、PaLM 等）的参数量以千亿计，其训练过程需要海量并行计算。2023-2025 年，大型科技公司和初创 AI 实验室争相训练更大模型，用于自然语言处理、图像生成等领域，直接推动了 GPU 集群需求爆炸。据行业观察，训练最前沿的 AI 模型常需要成百上千块高端 GPU 连续运行数周甚至数月，这种计算需求远超以往传统应用。即使在模型部署阶段，支持数百万用户的 AI 推理服务也需要大量算力支撑。此趋势使算力成为 AI 时代的关键「生产资料」，供不应求的局面日益明显。北美作为 AI 技术研发的核心地区，聚集了谷歌、OpenAI、Meta 等主要算力消耗方，对高性能计算（HPC）基础设施的需求尤为旺盛。一些预测显示，到 2025 年全球 AI 训练计算需求较 2022 年增长数倍，迫切需要大规模扩建数据中心来承载。总的来说，AI 算力已经成为制约 AI 进步的瓶颈，业界甚至出现「算力军备竞赛」，各家公司投入巨资囤积 GPU 和建设算力集群，以期在新一轮 AI 技术竞赛中抢占先机。

从「芯片荒」到「电力荒」的转变：当前北美数据中心行业面临的最核心瓶颈正在发生根本性转移。如果说前两年的焦点在于 GPU 芯片的供应短缺，那么未来五年的核心矛盾将是电力接入与电网容量的不足。根据高盛的研究预测，受生成式 AI 大模型训练与推理需求的双重驱动，美国数据中心的电力需求将在 2023 年至 2030 年间以 15% 的年复合增长率增长，预计到 2030 年总需求将达到 45GW。然而，现实的电网基础设施建设速度远远滞后于这一需求增长。

电力供应短缺并非仅仅源于发电端的不足，更多在于输配电网络的瓶颈。在美国主要数据中心集群区域（如北弗吉尼亚州），电网互联和变电站建设的时间表已大幅延长，部分项目的等待时间从过去的 1-2 年延长至 2-4 年甚至更久。此外，变压器等关键电气设备的供应链也出现严重拥堵，交付周期显著拉长。这种物理基础设施的滞后性，导致具备「即时接入」能力的电力资产价值被重估。

在此背景下，比特币矿企持有的「电力外壳」——即已获批的大规模电力容量、现成的土地储备、水资源许可以及现有的高压变电站基础设施——成为极具战略价值的稀缺资产。传统数据中心运营商和超大规模云服务商急需这些站点来快速部署 GPU 集群，以抢占 AI 发展的时间窗口。

事实上，Coreweave 之所以愿意以上文所述看起来对 Galaxy 非常优惠的条款来签订租赁协议，正是看重了 Helios 矿场的 800MV 电力并网许可。根据 25Q3 的财报，Coreweave 的收入积压高达 556 亿美元，其对算力基础设施的需求极度饥渴，市场对其的主要担忧来自其履约的准确性。

代表企业及其战略：北美 AI 算力基础设施领域涌现出多类玩家，包括云巨头、专业算力提供商和传统数据中心公司等，共同满足市场需求。

首先，大型云服务商仍是主导力量：Amazon AWS 拥有全球最多的数据中心设施，持续投资于 GPU/AI 芯片（开发自有 Inferentia/Trainium 芯片）以满足客户 AI 需求。AWS 在美多地建设或改造可支持 HPC 的可用区，并推出了如 P4d 实例（搭载 NVIDIA GPU）等产品以服务企业。微软 Azure 则背靠与 OpenAI 的深度合作，大力扩建超级计算集群，其在美国爱荷华等地建设了专门供 OpenAI 使用的 AI 超算中心。据报道，微软为此投入数十亿美元。Google Cloud 拥有 TPU 集群优势，也在美国本土持续扩张数据中心并对外提供 AI 平台服务。巨头们因为资金雄厚、技术全面，依托自建数据中心网络提供 IaaS/PaaS 服务，占据高端市场大份额。

其次，新兴专业算力云公司快速崛起，其代表选手是 CoreWeave。CoreWeave 起源于加密矿业，转型做 AI 云后获得资本热捧，2023-24 年累计融资超 11 亿美元、债务融资 23 亿美元。它专注提供 GPU 算力即服务，针对 AI 训练优化基础架构，不断扩张数据中心版图。CoreWeave 的策略是在北美广泛布局区域性算力中心，以就近服务各地 AI 企业，同时通过与地产和电力伙伴合作迅速提升供电能力。上市之后持续高涨的股价和 NVDA 与其达成的 63 亿美金的投资协议也显示出了市场热度。

第三，传统数据中心和托管服务商也加入战局：Equinix等中立托管商虽然主营网络节点和企业托管，但也看到 AI 浪潮带来的高功率需求，开始改造部分数据中心以支持 GPU 部署，并与云提供商合作提供「边缘算力」服务。Switch（美大型数据中心运营商，以高密度设计闻名）近年来被私有化后继续扩大在内华达等地的园区，其先进冷却技术对 HPC 客户很有吸引力。

资本市场对这一领域态度极为积极：AI 算力被视作「下一代基础设施」机会，相关企业频繁获得巨额融资和高估值。例如，CoreWeave 在短时间内融资总额超过 25 亿美元，其中包括黑石、Coatue 等知名机构资金；上市后估值也持续高涨，6 月市值高点曾经接近千亿美金，目前仍近 400 亿美金。TeraWulf 成功引入 Google 作为战略投资者；即便传统数据中心 REIT 如 Equinix 股价也受 AI 需求预期提振。可以说，资本市场将 AI 基础设施类比于早年的云计算基础设施，赋予高成长预期。上市或拟上市的算力公司被投资者追捧，估值飙涨，反映出市场对 AI 算力需求可持续性的信心。当然，也有理性声音关注盈利模式（大量借贷扩张带来利息负担）和芯片供应瓶颈可能带来的不确定性。但总体而言，AI 算力基础设施被视为当前技术周期中最具战略价值的资产之一，资本市场态度趋于正面乐观。

发展趋势：IaaS 模式、矿业转型与区域竞争

IaaS 租赁 vs 自建模式分化：在 AI 算力的供给模式上，行业正出现两种路线的分野。一种是基础设施即服务（IaaS）/ 租赁模式，由专业算力提供商或云厂商集中建设大型 GPU 集群，企业用户按照需用量租赁。这个模式的优势在于用户无需前期资本开支和运营维护投入，可弹性获取算力，应对峰值需求。CoreWeave、AWS 等即是此路线的代表，将算力资本化投入，由众多客户共享。在 AI 初创公司和中小企业中，租赁模式是主要选择，因为自行建设集群门槛过高且技术复杂。然而，随着顶尖 AI 实验室和大厂算力需求持续攀升，另一种自建模式开始受到关注：规模足够大的机构出于成本和控制考虑，倾向于直接投资建设专属的数据中心。比如 OpenAI 背靠微软但也有自研算力设施的计划；特斯拉为自动驾驶训练自建 Dojo 超级计算机；一些对算力需求极端庞大的公司甚至购买土地、电厂自行打造园区。自建模式可针对特定工作负载优化硬件架构，并锁定长期供应，但考验资金实力和管理能力。因此目前行业呈现两极分化：超级算力需求方倾向纵向整合自有基础设施，而大多数中小型 AI 项目仍依赖第三方算力云。未来几年可能出现类似云计算的发展轨迹——混合模式渐成主流：头部科技公司拥有核心自有算力并租用部分外部算力以应对弹性需求，中型企业则主要租赁，辅以少量在本地或边缘部署。对于算力提供商而言，这意味着定制化服务机会：提供专属托管（整栋数据中心租给单一客户）或异地专线连接服务，使大客户既可享自建的安全性又有云的弹性。IaaS 厂商也会通过长期合同锁定大客户（如 CoreWeave 与众多 AI 实验室签订多年租约），趋近于传统 IT 外包模式。简而言之，租赁与自建并存将是趋势，一切取决于用户规模和需求特点，产业链相应地在标准化服务和定制交付之间找到平衡。

从矿业基础设施向 HPC 过渡：一个显著趋势是大量源自加密矿业的基础设施和经验正向高性能计算（HPC，包括 AI 算力）领域迁移。2017-2022 年的加密矿业热潮在北美建立了庞大的电力合同、变电站、机房基础。这些设施原本用于运行 ASIC 矿机或 GPU 挖矿，现在由于加密市场波动和以太坊转为权益证明（PoS），部分产能闲置或收益下降。矿企们纷纷寻求转型，将手中的「电力 + 厂房」资源重新利用于 AI 计算。典型案例如前述 CoreWeave，其创始团队曾经营大型以太坊 GPU 矿场，敏锐地在合适时机转向 AI 云业务，凭借原有 GPU 集群和供电优势一举成为领先算力公司。又如美国矿企 TeraWulf，将纽约的 Lake Mariner 矿场变身为 AI 数据中心园区，引入 AI 公司 Fluidstack 作为租户，并获得谷歌资本加持。再如加拿大的 Hut 8，原本运营比特币矿场，2023 年宣布与美国数据中心公司合并，部分动机也是扩展云计算和 AI 服务。曾经的大型矿场所在的德州、北美油田区域等，如今出现许多 HPC 项目：这是因为矿场基建（供电、大型场地、运维团队）和 HPC 需求高度契合。区别在于，将矿场转为 HPC 需要升级 IT 设备（用 GPU 服务器替换 ASIC 矿机），加强冷却与网络设施，以及培养不同的技术运营能力。但总体转换远比白手起家容易。这股过渡浪潮得到政府的默许甚至支持：矿场转型 HPC 往往能够创造更多高技能就业、提高电力使用的社会效益（AI 研发 vs 比特币哈希计算），因而一些地方政府乐见其成或提供政策激励。可以预见，未来 2-3 年内，北美许多原加密「算力」基地将陆续涅槃为 AI「算力」基地，为 AI 产业供给提供重要增量。同时，对于矿企而言，转向 HPC 也有助于获取更稳定的长期收益合同，减轻加密市场波动风险。总体而言，从矿业到 HPC 的过渡实现了资源的更优配置，是加密和 AI 两个产业此消彼长过程中的共赢现象。这也体现出算力作为抽象资源的通用性——无论用于区块链还是 AI，本质都是电力和计算设备的结合，用在最需要的地方就能创造更大价值。

区域资源争夺：随着 AI 数据中心建设潮兴起，围绕能源和地理优势的竞争也日趋激烈。德州凭借廉价电力和宽松监管，近年吸引了大量项目。例如 Galaxy 的 Helios 园区、大型矿企 Riot 在德州扩建，以及许多独立电力 + 算力项目。州政府积极拉拢，提供税收减免，加之私人电网 ERCOT 鼓励可中断负荷参与平衡，让这些算力中心能在用电低谷尽享廉价电，在高峰时刻临时降负荷赚取补贴。一些公司甚至与风电场、太阳能场直接合作，打造源网荷一体的绿色 AI 算力基地。弗吉尼亚等东岸地区则强调其数据中心生态成熟、网络延迟低优势，主打服务政府和金融机构的 AI 需求。这里的竞争更多在于争夺电力配额——北弗吉尼亚近年不得不限制新数据中心审批，因为电网增长赶不上需求；各运营商为了拿到宝贵的变电容量指标展开角力。加拿大与北欧在争夺海外算力项目上投入很大精力。加拿大魁北克具有海量水电，电价北美最低之一，当地政府在加密矿业时代曾冻结新电力分配，但现在对 AI 项目开绿灯，希望吸引欧美超算来此建设（例如一些欧洲国家能源昂贵，也考虑将超算部署在加拿大）。北欧国家则以天然冷却和可再生能源为卖点，持续对外招商超大规模数据中心，包括 AI 训练中心。Facebook、Google 过去十年就在瑞典、芬兰投资建厂，如今这些国家也瞄准新一波 AI 基建。对于算力企业来说，区域选择变得举足轻重——不仅关乎电价，还涉及政策风险（如政府碳政策、许可速度）和客户定位（靠近客户才能降低延迟）。因此，我们看到各区域竞相打造「算力硅谷」形象，在立法和招商上提供优惠。例如，德州通过法案保障数据中心税收减免，北达科他设立专项基金支持超算项目，甚至拉斯维加斯等地也宣传自己丰富的空调电力资源。可以预见，未来几年这种区域资源争夺战将继续，上演类似以往各州争抢汽车厂、半导体厂的情景，只不过对象换成了 AI 数据中心。最终结果可能是算力部署更趋于分散多元，以贴近能源产地或用户群，从而形成北美算力基础设施的区域化布局平衡。

4. 管理层、治理和股东情况

4.1 关键高管团队

Galaxy Digital 拥有一支兼具华尔街资深背景和加密行业专业知识的管理团队。

创始人兼 CEO 迈克尔·诺沃格拉茨是公司灵魂人物，以敢言的加密多头著称，经常在媒体发表对市场的观点，也亲自在重大业务上把关决策。

总裁兼首席投资官（CIO）克里斯·费拉罗（Christopher Ferraro）曾任高盛投资银行部执行董事，2018 年加入 Galaxy 后历任 CFO 等职务，现负责公司日常运营和战略执行。

COO Erin Brown 同样拥有华尔街从业经验，主管运营和风险控制。CFO Tony Paquette 则来自传统金融机构，负责财务管理和合规披露。

值得一提的是，Galaxy 在欧洲市场也建立团队，任命前英国金融圈人士 Leon Marshall 为欧洲 CEO 拓展业务。同时，公司汇聚了多名资深加密领域专家，如衍生品业务负责人 Jason Urban（曾在 DRW 等交易巨头负责加密业务）等。管理层的多元背景与互补技能成为 Galaxy 的一大优势：既懂金融监管和风险，又深谙加密技术与市场，从而在制定战略时能够平衡进取与稳健。这套核心班子在 Q3 业绩发布后的电话会上强调，公司将秉持有纪律的执行，在高速成长的同时注重成本管控和风险管理。高管们还表示 GalaxyOne 等新产品对吸引高净值客户起到积极作用，未来会注重提升资金使用效率以驱动长期盈利能力。

管理团队过往的战略判断表现出色，尤其是在上一轮加密熊市周期（2022 年初 -2023 年上半年）中，Galaxy 表现出色：除了在公司经营上保持正常 ( 诸多彼时资源声量远胜 Galaxy 的项目团队如 FTX、Luna、Celsius 等均无法保持经营正常 ) 之外，他们还凭借出色的判断能力和融资能力「抄底」了 GK8 和 Helios 矿场：GK8 成为了其后来牛市业绩能够爆发的关键保障因素，而 Helios 矿场则开拓了矿场 / 算力这一第二增长曲线，并后续在管理层的远见之下完全转为算力基础设施，未来潜在能够提供每年 10 亿美金的收入。

4.2 公司治理机制

Galaxy Digital 自创立以来非常重视治理架构的透明和合规，这也是其获得机构投资者信任的关键因素。

公司设有包含多数独立董事的董事会和审计、薪酬等专门委员会，制定了完善的治理文件和内控流程。在法律结构上，Galaxy 最初采用离岸架构（开曼注册的有限合伙制）在 TSX 上市，但为了满足美国监管要求，公司于 2025 年进行了重组：「Galaxy Digital Holdings Ltd.」被重组为美国特拉华州注册的股份公司 Galaxy Digital Inc.，完成「迁册美国」过程。这一重组于 2025 年 5 月 13 日正式生效，5 月 16 日 Galaxy Digital Inc.开始在纳斯达克挂牌交易（股票代码同为 GLXY）。目前 Galaxy 实现了加、美两地上市，受美国 SEC 及加拿大证监机构双重监管，信息披露和财报标准与华尔街上市公司一致。这提高了公司治理的公信力，同时扩大了投资者基础。

重组后 Galaxy 的所有有限合伙单位转换为新公司的 A 类普通股和 B 类单位：其中 A 类股在公开市场流通，B 类单位由 Novogratz 等原始持有人持有，合计占公司约 53% 的投票权。这意味着管理层与早期股东仍掌握公司表决权的相对多数，在公司重大决策上有稳定控制力，也体现出他们对 Galaxy 长期价值的信心。

4.3 上市与股东结构变化

上文提及的重组上市使 Galaxy 成为北美地区目前唯一在美国和加拿大两地上市的加密金融企业。在纳斯达克挂牌是公司发展历程中的重要里程碑，不仅显著提升了其国际知名度，也拓宽了资本市场的参与渠道。上市首月，受市场积极情绪推动，GLXY 股价累计上涨约 55.87%。

Galaxy 也在积极引入战略资本：2025 年 10 月，「全球最大资产管理公司之一」向 Galaxy 投资 4.6 亿美元，认购 1277.78 万股 A 类增发股（每股认购价约 36 美元）。本次交易既包括新股发行，也涉及 Novogratz 等高管小幅出售套现一部分持股。该资产管理公司投资完成后持有 Galaxy 约 7.5% 的股权，并派员担任观察员，可见其看好 Galaxy 长期前景。不过在 2025 年 11-12 月，早期锁定的股票陆续到期，数千万股的限售股迎来解禁（下节详述）。

总体而言，Galaxy 当前的股东结构以创始团队和战略股东为主导，机构投资者持股比例逐渐上升。这种股权分布有助于公司在保持战略稳定性的同时，吸纳外部智慧和资源。未来若股价保持强劲，公司也可能考虑进行美股二次发行或增发以筹资（正如 Q2 在 Nasdaq 上市后公司曾发行 2900 万股新股用于 Helios 投资），但管理层强调任何融资举措都会谨慎评估股东利益，不会盲目摊薄股权。

4.4 限售股份解禁

截至 2025 年 11 月中旬，GLXY 股份结构如下：

目前约有半数股票尚在锁定期。根据 IPO 承销协议，大部分限售股适用 180 天锁定期，即将于 2025 年 11 月 12 日至 11 月 25 日之间陆续解禁；如此庞大的解禁规模高度集中在单一窗口期，值得关注。

此次解禁涉及的主要是 Galaxy Digital 上市前持股的各类股东，包括公司创始人、高管团队以及早期出资人等：

• 创始人及控股股东：CEO 迈克尔·诺沃格拉茨（Michael Novogratz）通过个人持股和旗下实体 Galaxy Group Investments (GGI) 控制着公司绝大部分股份。据披露，上市前诺沃格拉茨合计持有约 1.9459 亿股，这部分股份在锁定期满后将理论上获得流通权，是本次解禁的核心。
• 联合创始人 / 高管：总裁兼首席投资官克里斯托弗·费拉罗（Christopher Ferraro）等早期团队成员也持有相当比例股份。费拉罗此前持有数百万股，约占公司 1-2% 股权。此外，其他高管（如 COO、CFO 等）和董事会成员在上市重组中也获得股份，他们的持股亦在此次解禁范围内。
• 早期机构投资者：部分机构在公司私募融资和加拿大上市期间即已持有股份（如富达基金、先锋领航等持股在 7-13% 不等）。由于 Galaxy 由加拿大迁册上市，这些机构股东是否受美国 IPO 锁定影响取决于具体协议。一些机构可能未受锁定约束（已有渠道通过多伦多交易所交易），但在美国上市初期可能也受到一定限售承诺。需要注意的是，2025 年 10 月 Galaxy 引入了一家全球顶级资产管理公司作为战略投资者——该机构以每股 36 美元受让了 Galaxy 新发行的 902.78 万股及高管转让的 375 万股。这批战略投资者持股虽属新增，但因交易为定向增发且股份尚未在美注册流通，公司承诺将尽快提交再售登记声明，让该机构所持的共计 1,277.78 万股获得公开流通权限。虽然此战略投资股份技术上不属于 5 月 IPO 限售股，但实质上也存在锁定（等待 SEC 登记生效），预计最早在年底前后具备卖出条件。

综上，11-12 月解禁的主体涵盖创始人及关联实体、核心高管团队、部分早期机构 / 战略股东等。其中尤以诺沃格拉茨个人及 GGI 持股为最重头部分。高管团队中费拉罗等亦有可观持股解禁。早期机构方面，部分战略和机构投资者的锁定安排也需考虑在内。

关键股东出售意愿

创始人 /CEO 诺沃格拉茨：作为公司绝对控股股东，诺沃格拉茨过去对 Galaxy 表现出长期投入的态度。上市至今他仅通过定向交易出售过极少量股份：2025 年 10 月，他利用战略引资机会，折价向新投资者出售了 300 万股（含通过 GGI 转让 247.7 万股、个人转让 52.3 万股）。此次减持占其总持股不到 2%，套现约 1.08 亿美元。选择在引入重要战略股东时小幅出售，显示其更倾向于战略性引资而非在二级市场抛售。目前他仍持有约 1.92 亿股，占股本约 50%。基于这一行为和他作为创始人的角色判断，诺沃格拉茨短期内大规模抛售的意愿不高——过度减持将削弱其控制权和市场信心。他在公开场合亦未流露出进一步减持意图，反而多次强调对公司长期价值的信心（例如在上市致辞中强调「现在只是开始」）。因此预计诺沃格拉茨解禁后会继续保持控股地位，短期仅可能择机小幅减持（如通过场外区块交易引入长期投资者），不太可能在公开市场大量抛售。

核心高管及董事：相较创始人，其他高管的套现意愿明显更强。费拉罗等人在限售期届满后迅速减持了相当比例持股：据监管披露，费拉罗于锁定期结束前夕已出售 75 万股，成交均价 36 美元，套现约 2,700 万美元。此笔交易约占其持股的一半以上，售后其剩余持股不足 70 万股。另外，COO Erin Brown 在 2025 年 8 月（锁定期局部解禁后）也行权并出售了 35 万股；一名董事 Rhonda Medina 亦在 9 月卖出 3.33 万股。这些迹象表明，部分高管 / 董事在解禁窗口有较强的变现动力，尤其是相比创始人，他们的财务多元化需求更高。一些高管已经利用提早解禁窗口兑现部分收益，预计 11 月主要解禁后，如果股价和市场承受力允许，剩余持股中仍可能有进一步的减持。费拉罗等关键管理层虽未明确表态，但其过往减持行为说明他们倾向于趁业绩向好、股价高位时兑现部分股份。投资者需警惕高管趁解禁窗口再次减持的可能性。

机构投资者：对于富达、先锋领航等机构股东，其持股多为战略财务投资性质。这些机构大多在公司早期或加拿大上市期间建仓，持仓成本相对较低。当下 Galaxy 股价今年大涨逾 100%，不排除部分机构会考虑适度获利了结。然而，此类大型机构投资风格偏长期，被动指数型基金（如 Vanguard）更可能继续持有，加上其持股在上市前已可通过 TSX 交易，并未严格受制于锁定。因此机构股东的减持意愿相对温和，更多取决于其对公司基本面的判断。迄今未见富达等在公开市场大举减持的报告，反而有机构在三季度增持一定股份的迹象。此外，新进入的战略投资者（未具名的大型资管公司）出资 4.6 亿美元购入股份，显然是看好公司长期价值，其锁定股份解禁后预计不会立即抛售——该投资者更可能倾向长期持有战略股权，其入场价 36 美元 / 股在当前也处于亏损状态。总体而言，关键外部股东中短期急于出售的迹象不明显，但也会根据市场情况灵活调整头寸。需关注后续 Form 13G/13F 持仓报告以评估机构动向。

5. 财务分析

营收与净利润

Galaxy Q1 2024 – Q3 2025 分季度营收、费用和调整后毛利润数据来源

Galaxy Digital 业绩向来波动剧烈。2022 年全年累计亏损约 10 亿美元（相比 2021 年净利润 17 亿美元的峰值大幅转负）。2023 年随着市场回暖和业务调整，扭亏为盈，全年净利达 2.96 亿美元。进入 2024 年，业绩进一步提升，但波动仍然很大：Q1 2024 净利润创下历史新高，约 4.22 亿美元，较上季度增长 40%；但随后回落——Q2 2024 转为净亏损约 1.77 亿美元（加密市场二季度走弱）；Q3 2024 净亏损收窄至约 5400 万美元。Q4 2024 在市场活跃和一次性项目影响下净赚 1.74 亿美元，全年累计净利 3.65 亿美元。2025 年上半年盈利动力减弱：Q1 2025 受数字资产价格下跌以及矿业业务减值拖累，净亏损达到 2.95 亿美元；但 Q2 2025 随市场回升扭亏为盈，实现净利润 3070 万美元；Q3 2025 是 Galaxy 上市以来表现最好的季度，其季度净利润达到创纪录的 5.05 亿美元。

总体来看，公司净利润同比和环比变化极大：2023 年扭转 2022 年巨亏局面，2024 年上半年盈利高峰后下半年受监管和市场因素波动，2025 年上半年再次出现亏损，但 25 年三季度则创下历史最好业绩。

在营收方面，Galaxy Digital 在 2025 年转用美国 GAAP 后，报告的「总收入」规模出现数量级跃升，因为 GAAP 要求将数字资产交易的买卖额全额计为收入、并将对应成本计为「交易支出」。（如 2025 Q1 GAAP 总收入高达 1285.6 亿美元，对应的交易支出为 1305.9 亿美元，净额实际上很小）。

相比营收数据，能够消弭这部分的调整后毛利润指标，更好的反应了 Galaxy 的营收水平。

关键驱动因素方面，收入和净利润的同比 / 环比变化受几大因素驱动：一是数字资产行情和市场活动度（影响交易业务和自营投资收益）。例如 2022 年熊市导致巨额未实现亏损，2023-24 年牛市反弹带来交易盈利和投资升值，2025 年初币价回落又导致账面损失。二是关键业务板块表现：如交易板块在牛市中贡献主要利润增长，熊市中则产生亏损；矿业板块在 2023-24 年扩张贡献收入，但 2025 年战略调整致短期损失。三是一次性事件：包括监管罚款准备、资产减值等对单季净利产生重大影响，使 GAAP 净利与经营常态出现偏差。总的来说，Galaxy 的 GAAP 收入指标由于包含巨额交易对手资金流，含金量有限，需结合交易支出和调整后毛利来看；而 GAAP 净利润则高度依赖投资公允价值波动和一次性科目，因此需要剔除这些因素才能评估经常性盈利趋势。

EBITDA 及调整后 EBITDA 方面，Galaxy 在 2025 年开始披露 EBITDA 和调整后 EBITDA，进一步剔除股权激励、公允价值变动等影响，以衡量经营现金盈利能力。例如，2025 Q2 GAAP 净利润仅 3070 万美元，但调整后 EBITDA 高达 2.11 亿美元。这些调整主要返加了当季巨额的投资亏损和一次性减值，使 EBITDA 呈现公司主营业务盈利含金量提高的信号。

通过 GAAP 与调整后指标的对比可以看出，公司经常性盈利质量在逐步改善。从 2022 年的经营亏损转变为 2023-2024 年的经调整盈利为正。特别是 2024 全年调整后毛利和 EBITDA 显著为正，表明业务板块本身赚钱能力提高。而 GAAP 与非 GAAP 利润的差距主要来自波动性的投资敞口和一次性费用。随着 Galaxy 减少自有风险资产暴露、聚焦手续费和挖矿收益等经常性收入，调整后净营收 / 毛利占比提升。2025 年上半年虽然 GAAP 亏损，但调整后 EBITDA 依然为正，意味着公司的基础经营仍具盈利能力。

一次性影响项目对利润的影响方面，为更准确评估 Galaxy Digital 的经常性盈利，需要剔除若干一次性或非经常项目对利润的短期冲击：

法律诉讼准备金方面，2024 年 Q4 公司预提了与纽约州总检察长和解相关的 1.66 亿美元法律费用（费用总计 2 亿美元，其中 24Q4 计提 1.66 亿美元）。这笔费用涉及 Galaxy 早期参与 LUNA 代币投资引发的民事索赔，属于一次性非经营损失。其影响是将 2024 Q4 净利润压减为实际报告的 1.74 亿美元。若将其还原，可以看到 2024 年核心盈利非常强劲。

资产减值和处置损失方面，2025 年 Q1，公司因战略调整关停矿机并转型数据中心，产生了约 5700 万美元的资产减值损失和处置费用。这是处理 Helios 矿场设备的一次性开支。然而这并非经常发生的费用，未来随着数据中心投产，此损失不再重复。

交易头寸公允价值变动方面，作为数字资产投资和做市商，Galaxy 自有资产和负债的公允价值波动对季度盈亏影响巨大且不可持续。2022 年净亏损 10 亿美元很大程度上来自投资组合价值暴跌。而 2023 Q4 则因投资持仓回升录得可观收益。2024 年亦类似：Q1 大赚 4.22 亿美元，部分原因在于持仓币价大涨带来未实现收益；Q2 转亏与数字资产价格二季度回调导致持仓亏损有关。这些投资相关的盈亏具有很强的波动性和不可预测性，不代表业务经营能力。

小结:考虑上述一次性因素后，Galaxy Digital 的经常性盈利质量更为清晰健康。过去三年，若排除巨额投资波动和异常开支，公司主营业务在 2023-2024 年已实现持续盈利，并在 2024 年达到新高水平（交易和基础业务的稳健盈利）。2025 上半年虽然名义净利受行情和一次性损失影响有所波动，但调整后仍保持盈利，表明核心业务具备抗扰能力，同时 Q3 业绩大增，全年业绩将再创新高。

但是需要注意的是，2023-2025 年都处在加密行业牛市周期中，按照加密货币四年周期观点，2026 年将会是加密行情相对冷淡向下的过程。尽管在上一轮加密熊市周期中，Galaxy 表现出色，但倘若加密进入熊市周期显然会给 Galaxy 带来不小的资金和经营压力，其业绩存在下滑风险。

6. 护城河与核心优势

在竞争激烈、瞬息万变的加密金融和算力行业中，Galaxy Digital 能够崛起并持续拓展版图，背后离不开其多方面的护城河和核心竞争优势：

品牌信誉与行业地位：作为少数登陆主流资本市场的加密金融机构之一，Galaxy 经过多年运营，已树立了专业、合规的品牌形象。其创始人 Novogratz 的声望及媒体影响力也为公司背书。Galaxy 目前稳居全球数字资产金融服务领域的第一梯队，并被视为「加密市场的高盛」。这种行业地位带来了业务上的先发优势：例如大型机构进行超大额交易时，Galaxy 往往成为首选合作方；许多希望布局加密的传统企业也愿意将 Galaxy 作为咨询和资产管理的合作伙伴。品牌的背书效应使 Galaxy 在获客和业务拓展上事半功倍，形成竞争者难以短期复制的壁垒。

关键的无形资产和资源禀赋：如上文分析，人工智能目前的电力供应短缺并非仅仅源于发电端的不足，更多在于输配电网络的瓶颈，电网基础设施的建设速度远远跟不上数据中心对电力的需求提升速度，当前新的电力入网申请动辄排队 2-4 年。在这种背景下，Galaxy 收购 Helios 矿场时同时获得了其 800MV 的电力并网许可，就成为目前 Galaxy 能够切入数据中心行业的关键无形资产，这也是 Coreweave 愿意以看起来对 Galaxy 非常优惠的 3N 净租赁模式签订合同的根本原因。此外，Helios 附近具备丰富的风力和太阳能发电资源，也为 Helios 提供了廉价的电力资源，也成为 Galaxy 的竞争优势。

全方位合规优势：Galaxy 自成立之初就拥抱监管，取得了美国 FINRA 经纪执照、加拿大 OSC 监管牌照等，内部建立了完善的合规和风险控制体系。2025 年公司更完成迁册美国、纳斯达克上市，主动接受严格监管审查。相比许多未上市或离岸运营的竞争对手，Galaxy 的合规性使之能够对接更广泛的机构资金（如美国退休基金、大学捐赠基金等受托资产），并参与传统金融机构的合作项目（如与道富、Invesco 联合推出 ETF）。同时，合规优势也降低了公司自身运营风险。例如在 2023 年 -2024 年的行业震荡中，不少未合规的平台遭遇打击，而 Galaxy 因长期合规经营安然无恙，并以 2 亿美元和解历史遗留的 LUNA 交易调查以扫清障碍。良好的监管关系和合规记录可谓 Galaxy 稳健发展的基石，构成难以撼动的护城河。

客户黏性与综合服务：Galaxy 为机构客户提供从现货 / 衍生品交易、托管、借贷，到资产管理、咨询的一站式服务组合。这种业务协同极大提高了客户黏性。举例来说，一家企业将资产交由 Galaxy 管理财富，同时在需要流动性时通过 Galaxy 借贷、在需要对冲时让 Galaxy 执行交易，多个服务环环相扣，客户很难移转到他处。Galaxy 统计显示，其客户留存率和重复业务率在业内名列前茅。不仅如此，Galaxy 还通过战略投资和合作强化客户关系，例如投资 SharpLink 后又担任其资产管理人；与 Fireblocks 等平台合作接入数千家潜在客户。这些都使 Galaxy 形成了强网络效应：客户越多，公司服务越丰富，服务越好又吸引更多客户。综合金融平台的定位令 Galaxy 区别于单一业务选手，在客户心目中成为「一站式加密银行」的代名词，从而建立起高度黏性的客户护城河。

募资和资本运作能力：Galaxy 善于运用资本市场手段支持自身发展。从早期即通过上市筹集资金，之后多次顺利完成增发融资用于扩张项目。在关键战略转型节点，公司成功吸引到顶级资产管理公司的巨额股权投资和超大规模债权融资，显示出资本市场对其管理层和商业模式的高度认可。相比之下，不少同行在熊市中融资困难甚至被迫收缩业务，而 Galaxy 凭借良好信誉获得「弹药充足」的先机。这种融资能力本身也是一种护城河——它确保 Galaxy 在需要时始终有资源投入创新和扩张，并有余力并购陷入困境的资产（如低价收购 Helios 矿场）。财务实力雄厚也增强了客户对 Galaxy 的信任度，尤其对于托管和借贷业务，大额自有资金提供了保障。概言之，Galaxy 的资本运作能力让其在行业起伏中始终立于不败之地，有能力「买下」机会、挺过低谷，塑造出长远竞争优势。

综上，Galaxy Digital 凭借合规品牌、客户网络、协同生态和资本实力，构筑了多层次、可持续的核心竞争力。这些护城河使其在面对新老竞争者（如 Coinbase、Bakkt 等）时具备显著优势，也是投资者给予其较高估值溢价的重要原因。当然，公司仍需不断巩固和延伸这些优势，比如持续投入技术研发提升交易和托管安全性、维护良好监管沟通、发掘 AI+ 金融的新协同点等，方能在未来竞争中保持领先。

7. 主要风险与挑战

尽管前景向好，Galaxy Digital 在中长期发展中仍面临诸多风险与挑战，需要投资者保持关注：

监管与政策风险：加密行业监管环境复杂多变，任何监管收紧都可能对 Galaxy 业务造成冲击。比如，美国若推迟通过稳定币法案、SEC 若迟迟不批准现货比特币 ETF，可能影响市场情绪和业务增长。在国际市场，不同司法管辖区政策不一，也给 Galaxy 的跨境业务合规带来挑战。更重要的是，Galaxy 作为上市公司，一旦卷入监管调查或法律纠纷，将对声誉和财务产生负面影响。虽然公司已通过 2 亿美元和解 LUNA 事件清除了大部分历史隐患，「合规风控」仍是悬在头顶的达摩克利斯之剑。例如未来如果某项 Galaxy 参与的 DeFi 业务被认定违法，或其托管资产发生安全事故，都可能引发监管追责。因此，Galaxy 需持续投入合规资源，保持与监管机构的良性沟通，在创新与合规间取得平衡。

市场波动与周期风险：Galaxy 的业务高度依赖数字资产市场景气度，难以完全避免周期波动。加密市场具有显著的牛熊周期，资产价格大幅波动将直接影响 Galaxy 的交易量、资产管理费和自营投资盈亏。正如 2022-2023 年的熊市曾令 Galaxy 一度亏损累累、AUM 缩水，未来若比特币等主流币再次大幅下跌或长期低迷，Galaxy 的交易和投资收入势必承压。此外，虽然公司积极拓展经常性收入，但目前利润仍对交易占比较高，因而对市场依赖度较大。投资者需有心理准备，Galaxy 业绩可能随加密行情大幅波动，短期财务表现的不稳定性是其商业模式的内在风险之一。

加密与 AI 行业周期叠加风险：Galaxy 的战略如今绑定了两个高波动行业——加密和人工智能。除了加密周期外，AI 算力基础设施也存在供需周期和技术迭代风险。当前 AI 训练需求旺盛，NVIDIA GPU 等供不应求，使得数据中心租赁前景光明。但如果未来 2-3 年 AI 热度下降或竞争加剧，算力价格可能下滑，CoreWeave 等租户的业务也面临市场风险。一旦主要租户经营不善甚至违约，将冲击 Galaxy 算力业务的现金流。即便租约稳固，AI 领域的技术升级可能需要持续资本开支升级设备，否则算力效率落后会失去竞争力。此外，AI 训练也有周期性，如大模型训练高峰过后算力需求或放缓。Galaxy 投入巨资建设 Helios，假如预测的算力需求未如期兑现，可能出现产能过剩或租金低于预期的情况。能源价格和政策亦是变量——电价上涨会侵蚀数据中心利润，而电力监管政策调整（例如限电、碳税）也会影响运营成本。总之，Galaxy 正从单纯的加密周期暴露变为同时面对加密和 AI 双重周期，这在分散风险的同时也引入了新的不确定性，需要公司有前瞻性的规划和风险缓冲。

执行力与扩张管理风险：公司当前正处于多线扩张阶段，新业务推进和地域扩张对管理提出更高要求。在投资银行、资产管理快速发展的同时，如何吸引并留住专业人才、保持服务质量是一大挑战。华尔街人才竞争激烈，Galaxy 需要与大型金融机构争夺顶尖人才并维系企业文化。另一方面，Helios 等大型项目对项目管理和执行力要求极高。建设 800MW 的数据中心园区是 Galaxy 前所未有的工程，涉及供应链管理、施工安全、进度控制等多方面，任何延误或成本超支都会影响投资回报。虽然目前项目顺利推进中，但仍须警惕潜在的工程风险及运营启动后的磨合问题。另外，公司推出 GalaxyOne 等新平台，开始服务高净值个人客户，也需要在客服、技术支持上投入，避免因体验不佳损害品牌。全球化扩张也是挑战之一：Galaxy 在欧洲、中东等地开设办公室，需要适应当地市场和法规，同时远程管理也增加了运营复杂度。如果扩张过快、管理跟不上，可能出现内部控制漏洞或决策失误。为此，公司必须强化内部治理，完善 IT 系统和风险管理体系，确保扩张步伐与管理能力匹配，以防「增速陷阱」。

竞争风险：Galaxy 所处行业竞争者林立，既有传统金融巨头，也有新锐加密公司。加密交易领域，Coinbase 等头部交易所正发力机构业务，提供类似 OTC 和 Prime 经纪服务；Binance 等全球平台也在机构市场争食蛋糕。资产管理方面，灰度（Grayscale）、富达数字资产等都在争夺机构资金；Bakkt 等平台寻求通过托管和支付切入企业市场。算力领域更是大玩家云集：Amazon、谷歌等科技巨头都有云 GPU 服务，传统数据中心 REIT 和矿企也可能转型竞逐 AI 基础设施市场。虽然 Galaxy 目前差异化优势明显，但不排除未来巨头利用资金和客户资源快速追赶。例如，Coinbase 若全面拓展投行和贷款业务，可能对 Galaxy 客户形成分流。另外，一些创新型 DeFi 协议、去中心化托管等技术的出现，也可能从根本上改变现有业务模式，对 Galaxy 构成「颠覆式竞争」。Galaxy 需要持续关注竞争动态，保持产品和服务的领先优势，不能有丝毫懈怠。在需要时，Galaxy 也应通过结盟或并购强化自身——正如之前尝试收购 BitGo（虽最终未成）即出于对整合上下游的考虑。总体而言，竞争风险要求 Galaxy 不断创新、快速反应，只有这样才能在行业洗牌中始终处于有利位置。

其他风险：宏观经济和市场流动性变化同样会影响 Galaxy 表现。例如，全球若进入加息周期尾声甚至转降息，短期可能利多风险资产提振加密市场情绪，但长期低利率也可能降低稳定币利差收益。地缘政治风险（如某国突然禁止加密交易）也会波及市场。此外，技术安全风险不容忽视。尽管 Galaxy 有完善风控，但万一发生黑客攻击、智能合约漏洞等导致资产损失，将严重打击公司声誉和客户信任。这方面 Galaxy 一直保持高度警惕，不断升级安全措施并购买保险以防万一。最后，核心人物风险值得一提：Novogratz 作为公司领袖，对 Galaxy 的战略和市场信心有重大影响。一旦他因不可抗力因素无法履职，或高管团队出现动荡，可能对公司稳定性带来冲击。不过 Galaxy 已逐步建立起制度化的治理结构，高管团队也日趋多元，相信就算出现人事变动，公司运营仍能延续。

综上，Galaxy Digital 在成长道路上需谨慎应对监管、市场、执行等诸多挑战。公司目前采取的一些措施（如提高经常性收入占比、推进合规上市、锁定算力租约等）在一定程度上缓释了风险。但投资者仍应保持理性预期，意识到高增长伴随高波动。正如管理层所言：「宏观和行业尚存不确定性，短期波动风险较高」。只有在风控和稳健经营下穿越周期，Galaxy 才能兑现其长期价值。

8. 估值分析

Galaxy Digital 的业务明显分为数字资产模块和 AI 算力模块，这两部分的估值逻辑相差较大，我们采取分部估值法对 GLXY 进行估值。

业务板块划分与 2025 年业绩预估

数字资产金融服务板块（Digital Asset Trading & Financial Services）：Galaxy 的核心经营包括全球市场交易、场外交易（OTC）、加密经纪、投行顾问以及主动 / 被动型数字资产管理等业务。这部分盈利模式类似加密投行和交易平台。2025 年前三季度该板块调整后毛利润分别为 -2.03 亿美元、2.99 亿美元和 7.28 亿美元，合计约 $8.24 亿，但受加密货币本身行情影响而波动极大。

过去 7 个季度 GLXY 的调整后毛利情况 vs 当季 BTC 涨跌幅度

可以看出，在 Q3 2025 之前，Galaxy 的调整后毛利与 BTC 涨跌幅趋势高度一致，在 2024 年 Q1 和 Q4BTC 取得超过 40% 的涨幅时，Galaxy 的调整后毛利金额也创下高点；而当 Q2 2024 和 Q1 2025 BTC 下跌时，Galaxy 当季度的调整后毛利也都为负。不过 Q3 2025 目前来看则是一个特例：在 BTC 本身涨幅仅 6.44% 的情况下，Galaxy 的调整后毛利达到了创纪录的 7.28 亿美元。其原因我们上文已经分析过，8 万枚 BTC 的出售和 DAT 热潮中 Galaxy 的高参与度是两个关键因素。当前 DAT 的热度已明显回落，但若 Galaxy 能够持续巩固其作为机构和大型投资者加密货币交易首选平台的地位，则有望通过提升经常性业务收入，部分对冲加密货币市场的周期性波动，从而增强盈利的稳定性。

过去十二个月（LTM）Galaxy 调整后毛利为 12.84 亿美元。我们以此来作为下文估值比对的基础。

AI 算力基础设施板块（AI Compute & Data Centers）：Galaxy 在 2022 年收购德州 Helios 数据中心园区，并于 2024 年起战略转向高性能算力托管，逐步退出自营比特币挖矿。2025 年，该板块尚未实质贡献收入——公司预计要到 2026 年上半年开始确认与 CoreWeave 的 Phase I 租约收入。CoreWeave 已分两期锁定了 Helios 园区 526 MW 的关键 IT 负载（对应 800 MW 总电力容量，由于业务的高可用性及冗余性要求，关键 IT 负载要小于电力负载）用于 AI/HPC 算力，租期 15 年。据披露，该长期合同满负荷运营可带来每年约 $10 亿的收入。2025 年由于处于建设及转型期，Helios 仅通过处理剩余比特币矿机 / 资产出售获得微乎其微的毛利（如 Q3 约 $270 万）。因此我们以 2026–2027 年的运行收入作为估值参考，即假设 2027 年起年化收入达到 $5–10 亿美元区间（Phase I 全面投产后约 $3 亿，加上 Phase II 部分投产 ) 来估算其价值。该板块当前主要成本资本化处理，财务报表上 2025 年没有显著收入或 EBITDA 贡献。

可比公司估值倍数对照

为了对两大板块进行估值，我们选取了相应领域的美股可比公司，并对其企业价值倍数进行比较（以最近 12 个月业绩计算，即 LTM，币种均为美元）：

数字资产金融服务板块可比公司

代表性公司包括 Coinbase (COIN)和Robinhood (HOOD)等上市平台，而 FalconX、Cumberland 等完全可比公司并未上市。相比而言，Coinbase 与 Galaxy（当前）都以加密为主业，而 Robinhood 则还涵盖了股票交易；从用户方面，Robinhood 是完全面向散户，Galaxy 完全面向机构，Coinbase 相比而言尽管也以 ToC 端为主，但同样有不小的机构业务。显然 Coinbase 是 Galaxy 更好的可比对象。

在估值指标上，由于 Galaxy 采取 GAAP 规则之后收入数据的「失真」：任何使用 sales 指标将 Galaxy 与 Coinbase 的比较都相当于把一个公司的总交易额与另一个公司的净手续费做对比，明显失衡，不具有可比性。我们需要寻找一个口径一致的指标来比较估值。调整后毛利（Adjusted Gross Profit）就是这样一个比较合适的指标。GLXY 在财报中披露了「调整后毛利」以剔除直接交易支出的影响。调整后毛利相当于 GLXY 从其交易和业务中实际获得的净收益，类似于净营业收入的概念。COIN 并没有直接公布调整后毛利，但是我们可以使用其营业收入减掉交易相关的成本（Transaction expense）作为 COIN 的「调整后毛利」。

按此方式计算，Coinbase 2024 年第四季度至 2025 年第三季度的净营收合计约为 73.7 亿美元，同期交易相关的成本（Transaction expense）约为 11.19 亿美元。二者差额即为「LTM 调整后毛利」约为 62.51 亿美元。以此计算，其 EV/ 调整后毛利 (LTM) 约为 11 倍。

上述可比公司估值见下表：

算力基础设施板块可比公司

算力基础设施模块，由于目前需求高涨，行业也存在相当长的建设周期，未来预期现金流比较确定，所以我们可以采用 EV/EBITDA 来对不同公司进行估值。

这部分的可比公司众多，我们总结如下：

CoreWeave (CRWV) 作为上限参考：CoreWeave $373 亿的市值证明了 AI 算力市场的庞大需求，其目前享有高达 18-20 倍的 EV/EBITDA 估值。Applied Digital (APLD) 作为最直接对标：APLD 同样专注于建设物理基础设施出租给超大规模用户（包括 CoreWeave），其市值已突破 65 亿美元，EV/EBITDA 在 15-18 区间，是 Galaxy 最合适的可比对象。CORZ & WULF 作为底限：这两家公司仍保留大量比特币自营挖矿业务，估值受到比特币价格波动影响，且运营模式（OpCo）较重，目前 EV/EBITDA 在 10-14 区间。 Galaxy 的 Helios 是纯粹的 NNN 租赁（PropCo），利润率（90%）远高于 CORZ 的托管业务（~50%），因此估值倍数应显着高于 CORZ。REITs (DLR/EQIX) 作为终值目标：DLR 和 EQIX 交易在 24x-26x EBITDA。随着 Helios 进入稳定运营期，其远期估值逻辑可能将从「矿企转型」向「稳定 REIT」靠拢。

Galaxy 的算力分部 EBITDA 预估：

• 年化收入：$10 亿。该数据来自管理层的营收指引。这个数据主要来自与 Coreweave 签订的合同，虽然合同并未公布全部细节，但是我们可以与同业的合同做比对来佐证其真实性。从 APLD 与 CRWV 的合作来看：其合作租约同样为 15 年租期，两份租约合计 250 MW 关键负载。合同总价值约 70 亿美元，相当于年均 4.67 亿美元收入，折算每 MW 关键负载每年收入约 187 万美元。另外 TeraWulf 与 Fluidstack+Google 也签订有两个 10 年以上的合约，其折算每 MW 关键负载每年收入分别为 185 万美元和 226 万美元。按照 Galaxy 与 Coreweave 签订的合同，Galaxy526MW 的 IT 关键负载，换得 10 亿美金的年收入，提供折算每 MV 的关键负载每年收入为 10 亿 /526MW=190 万美元。Galaxy 的收入指引的 10 亿美金与同行业的报价接近，也可以佐证其收入的可信性。
• EBITDA 利润率：90%（NNN 租赁结构，租户承担 OpEx，运营成本低）。
• 投产时间表：Phase 1 占比 25% 于 2026 年上半年投产，Phase 2 占比 50% 于 2027 年投产，Phase 3 占比 25% 于 2028 开始投产。

因而我们假设 2027 年 Galaxy 可以获得 10*75%*90%=6.75 亿美元的 EBITDA，来进行估值计算。

分部估值与总价值测算

基于以上业绩预估和可比倍数，我们对 Galaxy Digital 两个板块分别估值，再汇总得到公司的总企业价值（EV）。随后再考虑 Galaxy 账上净现金及投资等非经营资产，得出股权价值并与当前市值比较。

① 数字资产金融服务板块估值：如上文分析，我们使用 EV/ 调整后毛利 (LTM) 来进行比对。Galaxy 目前调整后毛利（LTM）为 12.84 亿美元，我们参考可比公司 Coinbase EV/ 调整后毛利约 11×的水平，考虑到 Galaxy 业务以机构为主、规模小于 Coinbase，尤其是其波动性和对加密行情的依赖性也远大于 Coinbase：加密行情波动尽管对 Coinbase 的利润数据也有影响，但是其调整后毛利总是保持为正，且波动幅度不大（相较 Galaxy）；而 Galaxy 在加密行情向下的今年第一季度中的调整后毛利为负，更遑论净利。因而我们对 Galaxy 的估值需进行较大比例的折让。我们取 5-7× EV/ 调整后毛利作为估值倍数区间。由此估算该板块企业价值约为 $64.2 – $89.88 亿美元。采用中值 $77 亿较为合理。这个估值隐含市场认可 Galaxy 数字金融业务的增长潜力和盈利能力，但略折让于纯交易所龙头估值，反映其业务体量和知名度稍逊以及业绩波动性更高的因素。

② AI 算力基础设施板块估值：鉴于 2025 年该板块尚无实际营收，我们基于已签署合同的未来收入潜力进行估值。按上文分析，我们采用 6.75 亿美元的 EBITDA 来进行估算，估值指标采取 EV/EBITDA，业务模式与 Galaxy Helios 最接近的 Applied Digital 大约以 15 倍估值来进行交易，而业务模式略逊于 Helios 的 CORZ 的 12 倍估值，考虑到尚处建设期、合同需逐步履约，我们保守取 12 倍估值得出其 EV 为 81 亿美元。

③ 其他资产价值调整：截至 2025 年第三季度，Galaxy 拥有大量资产负债表投资和现金：约 $19.1 亿现金及稳定币、$21.4 亿数字资产和长期投资持仓。公司同时在 Q4 获得额外 $3.25 亿净股本融资用于 Helios 建设。扣除 Helios 项目融资债务已动用部分（Q3 末约 $4.3 亿），Galaxy 净现金及投资资产约在 $35 亿 – $38 亿规模。由于我们上述分部估值未包含这些资产（例如自有加密资产、公允价值持投资金等在财务报表计入权益），需将其加回以计算股权总价值。为简洁起见，我们以 $36 亿作为净现金与投资资产价值的近似值。

估值结果与当前市值比较：综合以上：我们对 Galaxy 数字资产金融服务业务的分部估值为 $77 亿；对 AI 算力基础设施业务的分部估值为 $81 亿，合计 158 亿美金，再加上净资产得到的股权总价值约 $194 亿。而 Galaxy 当前市值为 101 亿美元，距离我们分部估值计算出的结果折价 48%。

Galaxy Digital 市场估值显著低于分部价值之和，主要原因可能在于：

首先，公司核心业务高度依赖加密货币市场，盈利波动性与数字资产周期高度绑定。若参照传统的四年加密市场周期规律，预计 2026 年起行业可能进入下行阶段。历史数据显示，Galaxy 在加密熊市环境中不仅盈利能力大幅削弱，甚至可能陷入亏损境地。尽管 2025 年第三季度财报展现出一定的抗周期能力，但其可持续性仍有待市场检验。

其次，Helios AI 数据中心转型项目虽具备长期潜力，但目前仍处于建设阶段，尚未产生实质性收入。该项目面临建设进度、技术实现和市场需求等多重执行风险，收益兑现存在明显滞后性和不确定性。

基于上述因素，投资者对这类同时面临行业周期波动与业务转型挑战的企业普遍采取保守估值策略，对其未来现金流确定性要求更高的风险溢价，从而形成显著的估值折价。

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