编译：白话区块链

不到十年前，那些地位尊崇的 TradFi（传统金融）老油条们，对 BitMEX 利用一种名为永久掉期（Perpetual Swap）的新型衍生品合约创造的 100 倍杠杆加密衍生品市场，充满了嘲讽和鄙夷。当我读到《格兰特利率观察家》（Grant’s Interest Rate Observer）的吉姆·格兰特（Jim Grant）和 Myrmikan Capital 的丹·奥利弗（Dan Oliver）撰写的文章，强调 BitMEX 提供这种加密货币的“大规模杀伤性武器”（WMD's）是多么疯狂时，我笑了。但世事变迁，转眼间，TradExchanges（传统交易平台），例如 SGX（新加坡）和 CBOE（美国），都将在 2025 年底前推出永久掉期或类似产品。 在“美利坚治世”（Pax Americana）的散户领域，要求赋予平民和贵族交易永久掉期特权（无需 VPN）的呼声，导致 Coinbase 在今年早些时候上市了永久掉期的一种“私生子”版本，类似于 CBOE 的版本。在这个日渐衰落的帝国中，其他渴望挑战 CME 主导地位的无畏创业者，将有机会在 CFTC（商品期货交易委员会）管理的拟议监管沙盒中一试身手。 据说，在追击了本人以及加密衍生品领域的其他人士之后，CFTC 似乎已改过自新，再次成为了金融创新的朋友。

是什么让永久掉期为 TradFi 带来了“适应或死亡”的时刻？为什么全球和所有金融资产的衍生品交易量会从过时的期货和期权合约转向永不失效的永久掉期？为了回答这些问题，我将首先提供一个永久掉期历史课，解释我和 BitMEX 如何发明了这一新的金融原语。然后，我将剖析永久掉期的基本原理，以及为什么它们是一个全天候 (24/7, 365) 运行的互联网互联世界中更好的衍生品。最后，我将对永久掉期在加密领域之外的采用轨迹发表我的看法，以及为什么 TradExchanges 将不得不调整其产品，纳入永久掉期和社会化亏损保证金系统，否则将迅速被中心化 (CEX) 和去中心化 (DEX) 加密交易平台击败。

Hyperliquid 是市场上最热门的新 DEX，它推出了一个无需许可的协议 HIP-3，允许一家名为 XYZ 的公司创建 Nasdaq100 股票永久掉期。据说该合约现在每天交易额超过 1 亿美元，是 Hyperliquid 上市的交易额最大的合约之一。 股票永久掉期将成为 2026 年最热门的产品，所有 DEX 和 CEX，如我心爱的 BitMEX，都将在明年年底前提供它们。该产品将彻底颠覆股票衍生品交易市场，该市场迄今为止一直在抵御市场准入和来自各种场所竞争的进步浪潮。如果您投资交易平台的Token或股票，您最好了解关于永久掉期的一切。

了解历史

如果你想征服一个外国群体，就剥夺他们的历史。在我年轻时，我的父母总是用其他读物来补充学校教授的官方叙事。这并不是说他们有一套预设的已知事实的替代版本；相反，他们鼓励我质疑官方叙事，并给我提供具有不同观点的书籍。显然，大部分这种学术研究源于美国经验中缺乏关于“黑人身份”的正面和真实的叙事。我的父母不允许我像公立和私立学校系统所意图的那样变得无知。

有鉴于此，我将提供关于永久掉期历史的第一手记述。

最近有很多人跳出来，对加密永久掉期（通常被称为“Perps”）的重要性及其起源发表意见。鉴于他们正在讲述我和 BitMEX 的故事，通常还是不正确的版本，让我们把记录理清。像生活中的所有事物一样，BitMEX 团队依赖于他人的先前技术来创建永久掉期及其支持的保证金系统。我反感任何贬低我团队成就的人，他们说这只是罗伯特·席勒（Robert Schiller）在 1990 年代的设计，只是被 BitMEX 和加密行业普及了而已。去他的！那是胡说八道！ 请继续阅读以了解原因。

让我们回到 2016 年 5 月，那时 BitMEX 是一家只有五个人的公司。本·德洛（Ben Delo）和萨姆·里德（Sam Reed）是我的另外两位联合创始人，我们的前两名员工是格雷格·德怀尔（Greg Dwyer）（业务发展）和邵金明（Jinming Shao）（交易引擎工程师）。当时的加密衍生品格局在某些方面与今天相似，又有所不同。

OKCoin（现在的 OK）和 火币（现在的 HTX）主导着加密衍生品市场。两者合计控制着市场约 95% 的日均交易量 (ADV)。BitMEX 是一个遥远的第三名，坦率地说，无关紧要。虽然我们拥有所有交易平台中最高的杠杆（100 倍），但我们的期货合约流动性与 OKCoin 和火币相比相形见绌。当时流动性最强的合约是以比特币计价的季度到期期货合约。在 BitMEX，我们尝试了许多方法来提高合约的流动性。那时我们有日历价差、日度、周度、月度和季度期货合约。简而言之，我们把流动性分散得太薄了，分散在了各种 XBT/USD 期货合约上。 我们经常问自己，有没有办法创造一个没有到期日的产品，这样我们就能把流动性集中到一个合约上？

我们还问自己，如何简化衍生品交易，以更好地吸引那些从杠杆交易毕业的交易者。杠杆交易很容易理解，因为交易者只是借钱并在现货订单簿上进行交易。对于交易者来说，无需理解到期日以及期货和现货之间的价差或基差。但当这些交易者升级到交易期货时，他们感到困惑。因为本、萨姆和我亲自回答每一个客户支持问题，我们总是努力减轻日常工作量，以便能够着手处理其他工作。一个外观和感觉都像杠杆交易的产品将消除回答许多困惑客户问题的需要。

永久掉期的最初版本就是为了解决这两个问题而产生的。本和我联系了几个在香港支持 BitMEX 且非常优秀的金融工程师（Joseph Wang 和 Bhavik Patel）。我们向他们征求了关于如何创建这样一款产品的想法。反馈回来的东西看起来很像罗伯特·席勒在 1993 年发表的一篇论文中写到的永久期货合约。

我们推出的第一个永久掉期产品，其多头和空头根据一个每日更新的美元和 XBT 资金费率来交换未来的现金流。当时主要的加密现货和杠杆交易交易平台是 Bitfinex，它提供了一个流动的点对点借代市场。用户可以通过这些市场借入和借出资金，这直接影响了杠杆交易者支付的利率。这就是我们在 2016 年 5 月推出的第一个永久掉期的设计。保证金系统使用了保险基金，并结合了一个社会化亏损机制，称为动态利润均衡（Dynamic Profit Equalization）；我们在内部戏称其为“双重穿透体验”（Double Penetration Experience）。我们推出了 XBTUSD 永久掉期，下架了比特币/美元的日度和月度期货，但保留了季度期货合约。大多数客户感到困惑，我们的支持工单量飙升。 交易者面临的最大困惑之一是资金费率。他们不理解计算方式。客户在论坛、我们的 TrollBox 中以及通过支持工单对我们进行指责。他们要求我们移除永久掉期，并像提供流动性最强的季度期货合约的 OKCoin 一样。在内部，支持保留该产品和支持重新只提供期货合约的意见出现了分歧。

困惑已经够糟糕了，但比特币价格的迅速上涨带来了另一个问题。席勒设计的成功要求本国和外国的利率足够动态以影响行为。如果这些利率对市场不够敏感，永久掉期将以比现货价格大得多的折价或溢价进行交易，这被称为基差（basis）。以 2016 年的比特币为例，价格上涨迅速，因此很难找到做空市场的交易者。换句话说，用于购买现货和杠杆比特币的合成美元在交易平台上供应不足。无论如何，我们需要增加 BitMEX 上合成美元的供应。在席勒的设计中，观察到的市场美元兑 XBT 利率差异可以做到这一点。如果比特币以美元计价迅速上涨，美元利率应该高于 XBT 利率。在 Bitfinex 上，美元每天收益 1%，而比特币远低于此。这是一个相当大的差异，但当比特币每天暴涨 10-25% 时，它还不足以引诱套利者通过卖出永久掉期并买入比特币来进行市场中性的合成借出美元。鉴于外部平台提供了美元和 XBT 利率，我们在 BitMEX 对它们没有控制权。结果是我们的掉期合约以高额且不断上升的溢价相对于现货进行交易。

永久掉期和现货之间存在巨大基差的问题在于，它为保证金系统带来了麻烦。为了说明这一点，我将提供一个程式化和极端的例子。

XBTUSD（永久掉期）= $1,000

XBT（现货）= $500

基差 = $500

对于交易者，你可以按照当前的永久掉期价格或现货价格来标记他们的头寸。如果我们按照现货价格标记，多头有 500 美元的未实现亏损，空头有 500 美元的未实现收益。为了确保多头能够满足他们的保证金要求，我们必须增加额外的 500 美元保证金费用。如果我们按照永久掉期价格标记，多头没有额外的保证金费用，但如果永久掉期迅速回落到现货价格，那么多头就会亏损 500 美元，而空头就无法获利。为了防止社会化亏损的情况，我们按照现货价格标记交易者。这导致多头的保证金要求更高。这并不理想，因为它使得交易相对于我们的竞争对手（不要求多头支付这额外保证金）过于昂贵。我认识到我们面临的问题并开始着手解决，但这需要一段时间，直到市场情况促使其实施。

对于那些内部对我们是否应该继续提供永久掉期持怀疑态度的人来说，这种市场功能失调证实了他们的观点。我相信这个产品是我们的未来和作为交易平台的救赎，但我需要想出解决这个问题的办法，否则负面反馈会迫使我们恢复到期货。我的解决方案是创建一个回溯指数，记录掉期和现货之间的基差。这个基差，在某些限制下，成为下一期的资金费率。例如，如果永久掉期在过去八小时内平均以相对于现货 1% 的溢价交易，如果您在资金支付时间戳时持有头寸，多头将支付 1% 给空头。

为了防止在资金支付时间戳（世界协调时 12:00、20:00、04:00）发生即时清算，我们自动重新平衡未实现和已实现盈亏，并使用此功能限制资金费率：

要调高或调低资金费率对溢价指数的敏感度，只需缩短或延长资金支付期间隔，反之亦然。例如，如果您每小时收取资金费用，那么每日累计支付的资金费用最高为 0.35% * 12 = 4.20% 每天。

本、金明和我花了一周时间从交易引擎和市场结构的角度，研究如何实施这种新的资金计算。本和金明很快将此功能添加到了我们的交易引擎中。功能已经准备就绪；只是需要极端的市场功能失调来迫使我们推出它。

我们混乱的市场激怒了客户。萨姆想取消掉期，我说服他，如果我们推出溢价指数，市场将在几天内自行修复。无论是好是坏，BitMEX 不是一个亚瑟·海耶斯（Arthur Hayes）的独裁统治，而是由亚瑟、本和萨姆组成的三巨头，通过共识进行统治。我为永久掉期争取到了暂缓执行，并着手以真正的亚瑟·海耶斯风格修复市场。微妙不是我的优点之一，我决定在 2016 年 6 月中旬的一个周末进行突然的改变将是最有效的行动方针。

我宣布，24 小时后，资金机制将改为回溯溢价指数。永久掉期当时以高额溢价交易，宣布更改后，由于多头预期会支付大额资金费用，它立即收缩。资金费用将因为永久掉期价格相对于现货的巨大溢价而大幅增加。到周一早上，永久掉期交易价格更接近现货，减轻了市场功能失调。我告诉萨姆再给它一天时间，由于高利率的力量，基差将变得微不足道。当本、金明和我周一到达我们荔枝角办公室吃点心时，永久掉期开始表现良好。值得庆幸的是，我关于创建一个基于前期基差改变资金金额的自我修正机制的预感奏效了，内部要求移除永久掉期的呼声也随之消失。

该产品设计随后的唯一重大变化是引入了自动减仓 (ADL)。我们复制了火币的 ADL 机制，但做了一些调整。火币 ADL 实施的最大问题是交易者无法估计他们的头寸被提前盈利平仓的概率，而且 ADL 交易者会失去他们的整个头寸。因此，我们的创新是创建一个基于几个因素的排名系统，并允许部分 ADL。前端向交易者展示一个热度条，显示他们的头寸被 ADL 的概率。部分 ADL 功能允许交易平台平仓少于整个头寸，以平衡多头和空头的盈亏。

在接下来的几个月里，我们慢慢淘汰了所有有到期日的比特币期货合约，然后是山寨币合约。交易者日复一日地熟悉了永久掉期的交易方式，并逐渐喜欢上了这个产品。2017 年底的某一天，BitMEX 超越 OKCoin 成为流动性最强的衍生品交易平台，到 2018 年底，BitMEX 成为全球最大的加密交易平台（按现货和衍生品交易量计算）。

前人经验的传承

每个人都站在巨人的肩膀上。我想列出促成永久掉期诞生的先前技术，以示致敬。

• ICBIT：

  这是第一个加密衍生品交易平台。他们发明了反向期货合约。这意味着保证金和盈亏货币（比特币）与本币相同。例如，每份合约在任何价格下都价值 100 美元的比特币。无论比特币价格如何，合约的美元敞口都是 100 美元。以比特币计价，敞口是 $1/x$。这是一种奇异衍生品，但它之所以有效，是因为交易平台只接受比特币存款。这是我第一次交易比特币期货的地方，我就是根据他们的设计在 BitMEX 建模了反向合约。

• 罗伯特·席勒（Robert Schiller）：

  正如我前面解释的，他在 1993 年写了一篇关于永久期货合约的论文。多头和空头之间交换的利息支付由一个外生定价来源决定。我从未读过他的论文，但我猜他的想法影响了我们从 Joseph Wang 和 Bhavik Patel 那里得到的建议。

• 中国商品交易平台：

  社会化亏损、ADL 和保险基金的概念起源于此。796 是第一家使用社会化亏损系统的中国本土加密衍生品交易平台。796 的技术栈和对奇异衍生品的理解无法应对向“退化者”（degen's）提供 50 倍杠杆。最终，由于其糟糕的实施，高额的每周社会化亏损税率给了 OKCoin 和火币一个机会，窃取了他们所有的中国客户。

  公平地说，那时大多数加密交易者无法正确给量化（quanto）和反向比特币期货合约定价。当 BitMEX 刚开始时，我们提供了两种类型的期货。我们的主力做市商，至今仍是最大的加密自营交易公司之一，因为错误地给这些合约定价而遭受重创，即使在我告诉他们他们的数学是错误之后也是如此。他们的报复是在他们基本爆仓后，愤怒地退出了交易平台三年。

• OKCoin：

  BitMEX 保证金系统的首次迭代模仿了 OKCoin 的社会化亏损系统。

• 火币：

  火币的许多功能启发了 BitMEX 的 ADL 保证金系统。

感谢您阅读这堂永久掉期历史课。但谁会在乎呢？为什么这个来自香港一家不知名交易平台的发明会引发一场将改变大多数金融资产衍生品交易模式的运动？为了理解这一点，我将逐步解释为什么永久掉期吸引散户交易者。

完美的散户交易产品

永久掉期加上社会化亏损保证金系统解决了两个“L”：杠杆 (Leverage) 和流动性 (Liquidity)。因此，散户交易者喜爱永久掉期。正因为散户交易者喜爱永久掉期，它们威胁着 TradExchanges 的寻租行为。

散户交易者很难获得高杠杆，因为在大多数司法管辖区，散户交易者无法进入 TradExchanges 提供的衍生品市场。因此，他们倾向于阴暗的“对赌行”（bucket shops），这些对赌行提供高杠杆的差价合约 (CFD)。在交易 CFD 时，投机者直接面对对赌行，而交易永久掉期和期货时，客户是在透明的订单簿上进行交易。如果对赌行有问题，它将不允许客户以合理的价格进入和退出头寸。如果交易者希望避免 CFD 对赌行的非自愿“肛交”（non-consensual ass-fucking），他们获得杠杆满足的唯一途径就是使用期权。这就是为什么像 0DTE 期权这样的产品在许多市场如此受欢迎的原因。这些产品具有疯狂的隐含杠杆。期权的问题在于，合约的回报不会像期货合约那样与标的资产一一对应。在行业术语中，期货是“Delta One”产品。在我短暂的 TradFi 职业生涯中，我就是一名 Delta One 交易员。在永久掉期早期，由于他们对 Delta One 衍生品的理解，一些 BitMEX 最优秀的交易员是我以前在香港 Delta One 交易台上的同事。有些人过去常常在工作期间，将他们交易大厅的多个屏幕中的一个专门用于交易 BitMEX 永久掉期。

要真正理解为什么永久掉期如此具有变革性，我需要更深入地探讨 TradFi 和加密货币中的保证金系统是如何运作的。

TradFi 交易平台无法向散户提供高杠杆的一个原因是，他们的清算所保证结算。如果亏损方破产，清算所必须拥有足够的实缴资本来支付给赢家。因此，交易平台会利用法院去追讨任何破产交易者的所有资产。但在加密货币中，情况完全不同。加密货币的波动性非常高。 这种波动性加上高杠杆，是大规模清算的温床。对于我们这些加密交易平台所有者来说，通过法院追回加密货币是不可行的，因为我们必须追回的加密货币是不记名资产。在 TradFi 中，您并不拥有您的金融资产；中介机构拥有。因此，法院可以很容易地指示一家银行（作为政府的部门，它将始终遵循法院的决定），将您的资产发送给 TradExchange 以清偿您的债务。法院不能告诉比特币区块链将比特币从一个地址发送到另一个地址。因此，加密交易平台的保证金系统只能依赖于最初存入的保证金来满足清算。因此，社会化亏损系统与保险基金相结合，对于运营加密衍生品交易平台是绝对必要的。

TradExchanges 无法提供 100 倍杠杆的另一个原因是，他们的清算所的抵押品严重不足。我几年前对全球最大的清算所的资本化水平做了一些研究。我了解了一些可怕的事情。鉴于加密货币是一个 24/7 的市场，政府和中央银行无法像股票、债券和外汇那样操纵，例如比特币价格的大幅上涨或下跌，加上衍生品市场上的大量未平仓合约，可能会摧毁全球最大的交易平台。因此，TradExchanges 提供的加密货币和其他衍生品的保证金水平远低于其本地的加密竞争对手。在比较 Hyperliquid 和 BitMEX（即将推出）推出的、具有高杠杆（20 倍）的新型股票永久掉期产品，与 TradExchanges 上市的股票期货合约所提供的低杠杆水平时，这是一个重要的理解点。散户将避开 TradExchange 的股票衍生品产品，转向加密交易平台的高杠杆股票永久掉期产品。 TradExchanges 竞争的唯一方法是改变整个全球衍生品市场的清算模式，我认为这在短期内不会发生。BitMEX 的杠杆历史提供了一个有启发性的案例研究。

BitMEX 最初采用了保证结算的保证金系统。因此，我们只能提供 3 倍杠杆。与我们的中国竞争对手相比，我们杠杆不足是我们在运营的前九个月交易量几乎为 0 的主要原因。为了竞争，我将我们的系统切换到了社会化亏损系统，这与我们优越的交易引擎技术相结合，使我们能够在 2015 年 10 月将杠杆增加到 100 倍。此后不久，我们的交易量飙升，使交易平台实现了盈利。

加密衍生品交易平台为客户提供了他们在 TradFi 无法获得的高杠杆，但代价是如果价格变动过快，有时交易者无法实现其全部利润。这对于加密货币来说是完美的，因为如果我们没有永久掉期，使用期权来获得杠杆会过于昂贵。Maelstrom 的首席交易员尼克·安德里亚诺夫（Nick Andrianov），他曾是德意志银行香港的奇异衍生品负责人，总是指出加密期权与永久掉期相比在杠杆交易方面的低效率。他告诉我，一个隐含波动率为 30、距离到期一个月、看涨比特币/美元期权，如果比特币价格在一天内上涨 10%，股权回报率只有 3.1 倍。让我们对比一下以 100 倍杠杆交易永久掉期。初始保证金是 1%；例如，您存入 1 BTC 的保证金，头寸规模为 100 BTC。BTC 在一天内上涨 10%，这意味着您的未实现利润是 10 BTC，或者说股权回报率为 10 倍。

在高波动性资产上交易期权并获得正确判断的盈利性，不如在高杠杆永久掉期上获得正确判断的盈利性。因此，交易者使用永久掉期而不是期权来获得杠杆敞口。

让我们继续讨论下一个“L”——流动性。

由于永久掉期永不失效，它消除了将流动性分散到一系列期货合约上的需要。永久掉期的发明使我们 BitMEX 能够将流动性汇集到一个合约上。这使我们获得了关键的流动性体量，从而挑战将流动性分散到多个季度期货合约上的 OKCoin 和火币的领导地位。只为每种加密货币提供一个合约的另一个好处是，从用户界面/用户体验 (UI/UX)的角度来看，对于散户交易者来说更容易理解。用户不必根据他们的目标来弄清楚哪个合约是最好的交易合约。只有一个选择，而且流动性非常好。

帝国反击

我说永久掉期和 TradFi 并非天作之合，这是我一生中最轻描淡写的话。

我由衷地相信，永久掉期是比期货和期权合约更好的产品，对于绝大多数交易者来说，更重要的是，对于交易平台本身也是如此。这种我相信我在销售一种更优越、更安全的产品的信念，天真地让我有信心可以说服监管机构其优点。我当时想让 BitMEX 拥有任何资产类别的加密赋能交易市场。这就是我认为我们可以摧毁 CME 的方式。我通过评估永久掉期与 TradFi 期货和期权在以下变量上的表现得出这个结论：

• 抵押品使用与安全：

  因为永久掉期允许高杠杆，客户不必在交易平台保留过多的抵押品。对于银行托管法币保证金的 TradFi 交易平台来说，这不是一个问题。但对于黑客攻击屡见不鲜的加密交易平台来说，客户必须高度警惕他们在交易平台保留的抵押品的位置和数量。

  如果法币稳定币在未来成为客户为其 TradExchanges 账户注资的方式，不记名区块链资产的安全性即使对于 TradFi 也会成为一个真正的问题，他们会理解为什么加密交易平台更倾向于客户最小化留在交易平台的资本量。

• 金融安全：

  有了社会化亏损保证金系统，加密交易者最多只会损失他们的初始保证金。无论他们是多么糟糕的交易者（咳嗽，咳嗽，詹姆斯·韦恩），加密交易平台的损失不会影响他们的平台外财务状况。与此形成鲜明对比的是 TradFi，像詹姆斯·韦恩（James Wynn）这样的“退化者”可能会摧毁他的全部净资产，因为交易平台会追讨他所有的金融资产来清偿债务。

• 交易平台安全与竞争：

  交易平台可以提供高波动性资产的高杠杆交易，因为结算不保证。用户接受有时盈利的交易者不会收到他们所有的盈利，以换取使用 100 倍杠杆交易的能力。由于不需要拥有大量实缴资本来支持传统清算所的保证结算，交易平台产品的数量会增加。交易平台竞争提供差异化的产品。在 TradFi 中，大多数辖区只有一个国家衍生品交易平台，政府支持和用于支持保证结算清算所的大量资本基础相结合，禁止任何竞争。

到 2018 年中期，因为我相信永久掉期以及社会化亏损保证金系统是向广大散户交易者提供高杠杆衍生品最安全的方式，我认为是时候会见美国 CFTC，以授予我们牌照了。我当时的目标是让 BitMEX 比 CME 更大，后者当时和现在都是全球最大的衍生品交易平台。这需要进入并主导美国衍生品市场。在我们的律师 Sullivan & Cromwell 的协助下，我们在华盛顿特区与 CFTC 实验室和 CFTC 市场部门安排了一次会议。这两次会议的目标是确定 CFTC 是否有兴趣接受 DCM（指定合约市场）和 DCO（衍生品清算组织）牌照申请，将 BitMEX 的永久掉期和我们的社会化亏损保证金系统引入美国市场。

我们花了一个上午与两个团队会面。他们问了非常聪明的问题……我深入解释了 BitMEX 的运营方式，包括永久掉期产品和社会化亏损保证金系统。几周后，我得知 CFTC 不感兴趣接受我们的牌照申请。事情就这样了，直到两年多以后，美国司法部和 CFTC 以违反《银行保密法》和《商品交易法》的刑事和民事罪名起诉了我们。

我当时非常天真，认为 CFTC 会欣赏我的合理论点。CFTC 像所有监管机构一样，是保护现状的。无论多少逻辑都无法说服他们允许竞争，如果他们认为当前的市场结构足够的话。允许真正的创新进入金融领域是全球监管机构不情愿做的事情，因为它可能导致他们的国家金融冠军的垮台。值得赞扬的是（尽管他配不上太多赞扬），萨姆·班克曼-弗里德（SBF）利用了我们在 BitMEX 犯的错误。他和他的政治关系深厚的父母试图通过以美国方式来完成同样的事情，即将永久掉期引入美国并与 CME 正面竞争……即向政客（主要是民主党）捐赠大量资金。

当你问人们为什么投资 FTX，或者为什么相信 SBF 会成功时，他们会提到 SBF 的父母是斯坦福大学的教授，与民主党关系密切。我现在不知道，但他们曾经是该党最大的竞选财务筹款人之一。当我们谈论美国的竞选财务时，所使用的术语带有一定的合法性。我们谈论“捐赠”和“筹款”；但当西方谈论其他国家及其竞选财务制度时，这一切都是关于“贿赂”和“腐败”。被 SBF 欺骗的西方投资者用礼貌的措辞说的是，SBF 正在合法地贿赂合适的人。

我的一些批评者可能会反驳说，我只是一个失败的酸葡萄，正在向一个因目前被监禁而无法迅速回复的人泼脏水。但人们记得，到 2022 年中期，FTX 处于获得银行牌照以提供自己的稳定币，以及获得 CFTC 的 DCM 和 DCO 牌照的边缘。请看下面的图片库，您会得出这样的印象：SBF 是建制派值得信赖的朋友，即使他的业务正试图摧毁他们最大的企业捐助者之一——银行系统。合适的白人男孩走进狮子的巢穴并得到一个拥抱；这个黑鬼走进去却被定罪。事情就是这样；请阅读我的文章“白人男孩”（White Boy），以更深入地讨论 SBF 如何利用刻板印象为自己谋利，并损害他的客户、投资者和全球监管机构。SBF 和 FTX.us 发放了近 1 亿美元的竞选捐款，如果他不是一个在风险管理和交易方面毫无才能的“小丑”（ass clown），FTX 在此刻会比币安更大。

• 瞧，多可爱啊。 SBF 右边的美国众议院议员马可辛·沃特斯（Maxine Waters），是 2020 年至 2022 年（FTX 的鼎盛时期）强大的众议院金融服务委员会主席。看，这不是种族问题。这就是马丁·路德·金博士在 1963 年发表“我有一个梦想”演讲时所预见的后种族主义美国未来。

• 前美国总统拜登于 2022 年初任命了卡罗琳·范（Caroline Pham）为 CFTC 委员。SBF 确实知道如何与合适的人打交道。我最接近 CFTC 委员的一次是在 2018 年在佛罗里达州博卡拉顿举行的一次 CME 赞助的派对上。

• 金钱说话……

SBF 的 FTX/Alameda 崩盘后，监管机构和 TradFi 对永久掉期的接受遭受了严重的打击。这是因为美国 Team Blue 民主党人对加密货币的态度从矛盾转向了彻底敌对。领先的政客们信任 SBF，因为他是合适的白人男孩，上过声望高的大学，而且他的父母是政治重量级人物。为了洗清他们在 SBF 骗局中的共谋嫌疑，他们着手证明他们一直以来都反对欺诈性的加密货币。因此，从 2022 年底到 2025 年初，美国各种监管机构对美国加密货币界人士采取了强硬措施，直到美国总统特朗普重掌大权。特朗普和他的家人从加密货币批评者转变为啦啦队的转变值得审视。

特朗普支持加密货币的立场既是聪明的政治，也是一种报复。这是聪明的政治，因为民主党人疏远了一个富有、声音大且不断壮大的选民群体。加密货币的变革性质使得 SBF 和其他人能够在短短几年内积累数十亿美元的财富。美国的加密货币新贵们渴望支持任何认为他们值得支持的政客。特朗普和他的 Team Red 共和党人从富有的加密货币个人捐助者、公司和 PACs 那里筹集了数亿美元。在 2024 年，这笔钱帮助特朗普以压倒性优势击败了民主党总统候选人卡马拉·哈里斯（Kamala Harris），并帮助共和党夺回了众议院和参议院。这是现代美国政治史上最响亮的胜利之一。

这是报复，因为特朗普的对手在他在 2020 年离任后对他家人进行了银行账户封锁（debanking），违反了游戏规则。特朗普是建制派的一部分。只需看看他与纽约市（帝国首都）的权贵们在过去 40 年间的照片就知道了。特朗普的对手跨越了一条界限，他们通过刑事和金融手段来针对他。通常，当精英们在四年总统选举周期的“歌舞伎剧场”（kabuki theatre）的背景下意见不合时，这只是为了公开消费，向平民展示 Team Blue 民主党人和 Team Red 共和党人拥有不同的政治纲领，而实际上他们都是为了促进精英阶层的长久统治。无论犯了什么错，过去的总统总是获得下一届政府的赦免。即使是理查德·尼克松也得到了赦免。但对特朗普来说却不是这样。在他输掉 2020 年大选后，随之而来的是各种罪名的民事和刑事定罪。为了加剧他的失败，Team Blue 民主党人在 2021 年至 2025 年间封锁了特朗普家族的银行账户。从一个充其量对加密货币不屑一顾的人，他和他的家人现在明白了银行的邪恶力量。他们也明白了像比特币这样非政治性的硬通货的必要性。特朗普出于必要性拥抱了比特币和加密货币。如果你听听他儿子的言论，他们清楚地表示，他们的家庭全身心投入加密货币的主要原因之一是他们在拜登政府期间与银行系统的经历。现在特朗普回来了，是时候瓦解那个差点摧毁他的家庭和他的商业帝国的金融系统了，方法是允许加密货币与 TradFi 竞争。因此，在 2025 年，TradFi 必须对永久掉期和其他加密创新适应或死亡。

我之所以回顾这段永久掉期在美国的监管历史，有两个原因。首先，大多数全球 TradFi 监管机构像旅鼠一样追随美国。这是一种“保住屁股”（cover your ass）的情况。没有监管机构会因为遵循帝国的金融法规而丢掉工作。但如果一个监管机构行为不同，并遭受不利后果，他们肯定会被扫地出门。因此，如果美国出于任何原因正在拥抱永久掉期，它就给予了监管机构拥抱它们的许可。例如，SGX 在特朗普让加密货币再次被 TradFi 监管机构接受后，立即推出了永久掉期。其次，我想提供这段历史作为证据，表明现状在至少 2029 年特朗普任期结束前不会改变。到那时，最大的 S&P 500 和/或 Nasdaq 100 衍生品将是在加密交易平台交易的股票永久掉期，而不是在 CME 交易的合约。届时，永久掉期的影响力将太大而无法被摧毁，即使下一任“美利坚治世”的皇帝是反加密的。

在我转向永久掉期将如何彻底颠覆股票交易之前，我想根据一些永久掉期主要人物创造的财富，提供以下观点。赵长鹏（CZ），币安的联合创始人，我相信是世界上前十大最富有的人之一，他不是政治领袖。他在不到十年内取得了这一成就。我追溯他财富的崛起，直接关联到 2020 年 3 月比特币疫情价格崩盘后，币安接替 BitMEX 成为全球最大交易平台之时。币安将永久掉期在采用方面提升到了另一个层次，再加上他们在山寨币交易领域的主导地位，创造了一个加密交易平台巨头。SBF 在 BitMEX 上为他的对冲基金 Alameda 交易永久掉期后创建了 FTX。SBF 在人类历史上最快地获得了美元亿万富翁的地位（至少在纸面上），通过 FTX 的增长，而 FTX 本质上只提供永久掉期。Hyperliquid 的 Jeff Yan 在创建了增长最快的永久掉期 DEX 后，很可能已经是美元亿万富翁，如果不是也非常接近了，如果我的稳定币理论得以实现，他最终可能会成为人类历史上最大的交易平台。下一批在交易平台领域的加密亿万富翁将来自永久掉期和股票的交集。

股票永久掉期

TradFi 正在拼命抓住其在股票交易中的主导地位。公开股票市场在政治和金融上对建制派非常重要。观察他们将如何应对股票永久掉期迅速获得吸引力将非常有趣。永久掉期将主导的第一个市场是美国股票价格风险的离岸交易。

美国股票以及所有股票，最终都将被Token化。但股票永久掉期不需要股票Token化也能成功。股票上的永久掉期已经有了增殖的基础。美国股票市场是全球最大的。 像英伟达（Nvidia）这样的美国最大科技公司的市值比大多数国家的年度 GDP 还要大。在全球范围内，每个人都在使用他们的产品。但大多数散户交易者无法交易这些股票。这些散户交易者习惯于在世界任何地方 24/7 使用高杠杆交易加密货币。如果你给首尔的 Jaewon 提供一个机会，让他可以在下班回家的地铁上，以他交易比特币的相同方式，押注 NVDA 永久掉期，他会全力支持。这就是股票永久掉期的承诺。

股票永久掉期每天已经交易超过 1 亿美元。 随着交易者和做市商熟悉合约规范，这个数字将很快达到数十亿美元。随着 TradFi 市场收盘后的周五晚上，突如其来的政治、军事和经济公告发生频率增加，股票永久掉期将成为机构和散户交易者在周末对冲风险的方式。这将迫使大型美国股票交易平台更快地转向 24/7 交易，比他们原本计划的要快。是加密货币的“笨蛋”（muppets）还是西装革履的银行家会赢得股票永久掉期市场？ 这将取决于 TradFi 监管机构是否允许清算所提供社会化亏损系统。

我预测，到 2026 年底，最大美国科技股和关键美国指数（即 S&P 500、Nasdaq 100）的价格发现将发生在服务于散户的永久掉期市场上。当金融媒体展示 S&P 500 股票永久掉期的代码作为最佳定价来源，而不是 CME 的 Globex 版本时，我会微笑。现在还不算太晚；CME 和其他交易平台拥有世界上所有的优势，以及大量聪明、积极的员工。也许他们会阅读这篇文章并振作起来。没有理由让一群加密退化者来解除他们的中介地位，尤其是在监管机构竞相奉承交易平台的情况下。

最后的边疆

全球交易量最大的衍生品合约是 CME SOFR 期货合约。固定收益交易量使股票、外汇和加密货币市场相形见绌。我向我们的加密社区提出的挑战是创造一种衍生品，允许散户以新的方式推测利率。Pendle 的团队正在努力做这件事。他们的 Boros 协议正在迅速获得关注。但这个垂直领域对许多创新者来说是开放的，可以向市场提供他们的想法。

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