链上数据闪现贝莱德向交易所转账的巨额比特币，市场心惊肉跳，却不知这已是抛售的尾声，而非开端。

近期，一系列从贝莱德向Coinbase的大额比特币转账引起了加密货币投资者的广泛关注，许多人直接将其解读为机构砸盘的信号。做市巨头Wintermute创始人Evgeny Gaevoy一针见血地指出，这其实是一个滞后性很强的指标。

真正的抛售早已在ETF市场发生，链上转账只不过是整个流程的最后一步。

一、市场误读：滞后指标引发的恐慌

● 市场对贝莱德大额转账的误读，源于对ETF运作机制的不了解。所谓的“贝莱德大额转账”，具体指的是贝莱德现货比特币ETF（IBIT）的储备地址向Coinbase Prime托管地址进行的加密货币转账。

● 转账背后实际上是ETF出现净流出时，大型做市商围绕ETF进行做市并对冲的一个环节。

● 当投资者看到链上转账时，他们往往认为这是机构即将抛售的信号，却不知真正的市场抛压早已发生。这种误解导致投资者在市场波动中做出非理性决策，加剧了市场恐慌。

● 11月以来投资者已从比特币ETF中撤资达35亿美元，几乎追平2月创下的36亿美元历史最高月度流出纪录。其中，贝莱德旗下的比特币ETF（IBIT）本月赎回规模达22亿美元，除非出现大幅逆转，否则将创下其最惨淡的单月表现。

二、运作机制：解密ETF赎回全流程

要理解贝莱德的运行机制，我们需要深入了解ETF出现净流出时的完整流程。

现金赎回模型

● 贝莱德最终对其比特币ETF采用了“现金创造”模式进行基金赎回，这与美国金融监管机构的立场一致。在“仅限现金”赎回机制下，当投资者希望赎回其ETF份额时，需要使用现金。

● 贝莱德将出售比特币，并将现金分配给赎回的股东。这种方式杜绝了参与者直接用比特币兑换ETF份额的可能性。

赎回流程

● 做市商从ETF卖家手中买入份额，随后向贝莱德提交赎回申请，将ETF份额兑换为BTC。这个过程通常会有1天延迟。

● 关键在于，做市商在购入ETF份额的同时已同步完成对冲操作，即在外部市场卖出相应数量的加密货币。

● Gaevoy对此解释说：“真正的抛压并不会出现在散户看到链上转账之时，而是会出现在做市商一边承接ETF的卖单，一边在外部市场进行卖出对冲的时候”。由于赎回流程通常有1天的延迟，实际的抛压可能出现在1天之前。

● 具体而言，在现金/USD模型中，赎回流程如下：做市商先从美股市场回购ETF，在加密市场出售BTC（回收的USD立即上交给现金托管人）。次日（T+1），做市商和TA交割：做市商把回购的ETF份额上交给TA，TA把美元还给做市商。

三、模型差异：SEC为何坚持现金模型

在ETF创建和赎回模型的选择上，贝莱德最初偏好实物模型，但美国证券交易委员会（SEC）则坚持要求使用现金模型。

● 实物模型（又称BTC模型）是直接把ETF份额和BTC的量挂钩，赎回ETF份额，就售出对等量BTC。这是一种十分直观、简易的模型。在实物/BTC模型下，ETF发行人只需要处理ETF份额和BTC的对应关系和记账，而不需要操心他们目前在市场上不断波动的美元价格。

● 现金模型（又称USD模型）则是把ETF份额通过美元折算成对应的BTC数量，赎回ETF份额，要先换算成USD，再把USD折算成BTC。

● SEC倾向于采用现金/USD模型，一来把两个市场的风险进行了隔离，更方便分别监管，二来确保了美元的定价货币主体地位，三来可以更方便地对参与实体进行税收。

对终端市场的投资者来说，这两种方案感受上并没有太大区别。美股市场的ETF投资者，用美元买ETF，卖掉ETF回收的是美元。

四、市场影响：资金外流与价格波动

比特币ETF市场正在经历显著的资金外流，这已经对比特币价格产生了实质性影响。

● 数据显示，美国上市的比特币ETF正遭遇近两年来最严重的月度资金外流。这不仅给本就疲软的加密货币市场带来更大压力，也重塑了资本流入和流出该资产类别的方式。

● 自2024年1月问世以来，现货比特币ETF已成为加密货币市场情绪的风向标，形成了自我强化的反馈循环：价格上涨时资金加速流入，价格下跌时流出加剧。

● 花旗研究团队量化了这一现象：比特币ETF每流出10亿美元，价格平均下跌3.4%，反之亦然。花旗分析师Alex Saunders表示，这一机制可解释比特币近期的回调。

● 比特币价格上周末一度跌至80553美元，虽然周末略有回升，但截至11月24日，该数字货币报86020美元，年内累计跌幅仍达8%。

● 从更广泛的金融市场背景看，当前从AI概念股、Meme股到高波动动量交易等各类高风险资产均出现回调。标普500指数正遭遇3月以来最糟糕的月度表现，而本月初比特币与科技股的短期相关性创下历史新高。

五、做市商角色：风险转移与市场稳定

在比特币ETF的运作中，做市商扮演着关键角色。贝莱德计划在其比特币现货交易所交易基金（ETF）获得批准后，通过向加密市场做市商转移风险，以使华尔街银行更容易参与其中。

● 该计划包括一种新颖的ETF份额赎回方式。在现金/USD创建模型下，使用美元USD把两个市场分隔开来了。做市商更像一个“工具人”，只需要无脑在两个市场分别交易ETF份额/美元，以及BTC/USD就可以了。

● 如果因为两个市场操作的时间差，或者市场间的价差等因素影响，导致了市场间的套利或亏损，那么在现金模型下，做市商是不需要承担这样一种市场间风险的。

● 修订后的模型弥补了一个重要差距。贝莱德没有明确说明具体方式，但表示新流程提供了“对市场操纵的卓越抵抗力”，这体现了美国证券交易委员会对该产品的主要担忧。

● 让大型机构（为客户管理着数十亿美元的资产）赎回股票的速度更快、风险更低，可能意味着更多的机构资金流入比特币现货ETF。

六、投资启示：关注正确指标与长期趋势

对于理性投资者来说，理解贝莱德运行机制的直接意义在于掌握如何正确解读市场信号。

● 投资者应当更多关注每日ETF的流入流出数据，这才是反映市场资金动向的实时指标。链上转账只是ETF标准运作流程中的结算环节，其所代表的抛售压力一般已出现在转账之前，而非之后。

● 相关数据在每日的ETF流入、流出监测中也会有更清晰且全面的呈现，无需将其二次解读为额外的看空信号，进而造成不必要的恐慌。

● 当ETF出现净流入时，做市商也会一边向购买者出售ETF，一边买入加密货币并发送给ETF发行方。虽然这里不存在赎回时间限制，因此滞后时间会缩短，但依旧会存在一定滞后。

● LVRG Research董事Nick Ruck指出：“IBIT的资金流出印证了今年初市场的狂热情绪已消耗殆尽”。这一认识有助于投资者从更宏观的角度理解市场周期，而不是对每一个链上转账数据过度反应。

贝莱德比特币ETF规模已成为市场上最重要的比特币持有机构之一。其资金流动对市场情绪产生了深远影响，但理解这一机制的本质至关重要。当市场再次看到贝莱德向交易所转账的链上数据时，理解这只是一个庞大运作机制的尾声，而非开端。

加入我们的社区，一起来讨论，一起变得更强吧！

官方电报（Telegram）社群：https://t.me/aicoincn
AiCoin中文推特：https://x.com/AiCoinzh

OKX 福利群：https://aicoin.com/link/chat?cid=l61eM4owQ
币安福利群：https://aicoin.com/link/chat?cid=ynr7d1P6Z

免责声明：本文章仅代表作者个人观点，不代表本平台的立场和观点。本文章仅供信息分享，不构成对任何人的任何投资建议。用户与作者之间的任何争议，与本平台无关。如网页中刊载的文章或图片涉及侵权，请提供相关的权利证明和身份证明发送邮件到support@aicoin.com，本平台相关工作人员将会进行核查。