哈利路亚

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赞美主萨托希，时间和复利的存在与您是谁无关。

即使您是政府，支付东西的方式也只有两种，使用储蓄或债务。对于政府而言，储蓄等同于税收。税收并不太受欢迎，但支出是的。因此，在向平民和贵族发放好处时，政治家更倾向于发行债务。政治家总是更喜欢借用未来的资金来在现在获得连任，因为当账单到期时，他们将不再在职。

如果所有政府由于其官员的激励机制，都是硬性规定更倾向于发行债务而不是提高税收来发放好处，那么下一个问题是，购买政府债务的买家如何为这些购买提供资金？他们是花费自己的储蓄/股权，还是通过借款来融资购买？

回答这些问题与美国霸权相关，对我对美元货币创造的前景非常重要。如果美国国债的边际买家为其购买融资，那么我们可以观察到谁在借给他们钱。一旦我们知道债务融资者的身份，我们就可以确定他们是创造货币还是使用自己的股权进行借贷。如果在回答所有问题后，我们发现国债融资者为借贷创造了货币，那么我们可以推导出以下逻辑飞跃。

政府发行的债务增加了货币供应量。

如果这个说法是正确的，那么我们可以估算融资者可以发行的最大信贷金额，假设存在一个最大值。

这些问题之所以重要，是因为我将论证，如果政府借款继续按照“太大而不能倒”（TBTF）银行、美国财政部和国会预算办公室的预测进行，那么美联储的资产负债表也将增长。如果美联储的资产负债表增长，这将是美元流动性正面，最终推动比特币和其他加密货币的价格上涨。

让我们逐步分析这些问题并评估这个逻辑难题。

提问时间

美国总统特朗普会减税以资助赤字吗？

不会。他和红队的共和党人最近延长了2017年的减税政策。

财政部是否在借钱以资助联邦赤字，并且他们将来会继续这样做吗？

是的。

以下是来自TBTF银行和一些美国政府机构的估算。正如您所见，估算为约2万亿美元的赤字由约2万亿美元的借款资助。

鉴于前两个问题的答案是“是”，那么：

年度联邦赤字 = 年度财政债务发行金额

让我们逐步分析主要的国债买家以及他们如何为购买提供资金。

债务食屎者

外国中央银行

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如果美国霸权愿意窃取俄罗斯的资金，而俄罗斯是一个核大国，也是世界上最大的商品出口国，那么没有任何外国国债持有者是安全的。意识到被征用的风险，外国中央银行的储备管理者宁愿购买黄金而不是国债。因此，自2022年2月俄罗斯入侵乌克兰以来，黄金开始真正上涨。

美国私营部门

根据美国劳工统计局的数据，2024年个人储蓄率为4.6%。在同一年，美国联邦赤字占GDP的6%。鉴于赤字大于储蓄率，私营部门不可能成为国债的边际买家。

商业银行

四大货币中心商业银行是否在大量购买国债？[1] 不。

正如您所见，四大货币中心银行在2025财年购买了约3000亿美元的国债。在同一财年，财政部发行了1992亿美元。虽然这一群体无疑是国债的重要买家，但他们并不是最后的边际买家。

相对价值（RV）对冲基金

RV基金是国债的边际买家，正如美联储在最近的一篇论文中所承认的。

我们的研究结果表明，开曼群岛的对冲基金正日益成为美国国债的边际外国买家。如图5所示，在2022年1月至2024年12月期间，联邦储备系统通过允许到期国债从其投资组合中剔除来减少资产负债表的规模，开曼群岛的对冲基金净购买了1.2万亿美元的国债。假设这些购买完全由国债和债券组成，他们吸收了37%的国债和债券的净发行量，几乎与所有其他外国投资者的总和相同。

交易：

购买现金国债证券

对比：

卖出相应的国债期货合约

感谢， Joseph Wang 提供此图表。SOFR的交易量是衡量RV基金在国债市场参与规模的一个代理指标。正如您所见，债务负担的增长与SOFR交易量的增长相对应。这表明RV基金是国债的边际买家。

RV基金进行此交易以赚取两种工具之间的差价。由于差价微小（以基点计量；1bps = 0.01%），唯一真正赚钱的方法是为国债证券的购买提供融资。这引导我们进入本文最重要的部分，以了解美联储接下来会做什么。RV基金如何为其国债购买提供融资？

RV基金通过回购协议（repo）来融资购买国债。在一个无缝的交易中，RV基金将其购买的国债作为抵押品，以借入隔夜现金，然后用借入的现金来结算国债购买。如果现金充裕，回购利率将交易在上限联邦基金利率或略低于该利率的位置。为什么？

让我们回顾一下美联储如何操纵短期利率。美联储有两个政策利率，上限和下限联邦基金利率；目前这两个利率分别为4.00%和3.75%。为了迫使有效的短期利率（SOFR或担保隔夜融资利率）落在该区间内，美联储使用了一些粗暴的工具。我将简要介绍这些工具，按利率从低到高排序。

逆回购工具（RRP）

谁有资格：货币市场基金（MMF）和商业银行

目的：在此处存入的现金在隔夜内赚取美联储支付的利息。

奖励利率：下限联邦基金利率

准备金余额利息（IORB）

谁有资格：商业银行

目的：银行在美联储存放的超额准备金获得利息。

奖励利率：在下限和上限联邦基金利率之间

常设回购工具（SRF）

谁有资格：商业银行和其他金融机构

目的：当现金紧张时，这允许金融机构抵押合格证券（主要是国债）并从美联储获得现金。实际上，美联储印制货币并用其交换抵押的证券。

奖励利率：上限联邦基金利率

将所有内容汇总，我们得到以下关系：

下限联邦基金 = 逆回购工具 IORB 常设回购工具 = 上限联邦基金

这是一个有用的现实世界价值图表，用于可视化这些关键美元货币市场利率之间的关系。在顶部，橙色（常设回购工具）和绿色（上限联邦基金）是相等的。紧接着下面是红线（IORB）。品红线（SOFR）通常在上限和下限之间波动。黄色（下限联邦基金）和白色（逆回购工具）是相等的。

SOFR是多种类型回购交易利率的综合。与基于银行提交的伦敦银行间拆借利率（LIBOR）不同，SOFR是基于实际市场交易的。这是美联储所针对的利率。如果SOFR交易高于上限联邦基金，这意味着现金紧张，这就是一个问题。因为一旦现金变得紧张，SOFR就会飙升，肮脏的法定货币金融系统就会关闭。这是因为边际买家和流动性供应者都是杠杆化的。如果他们无法在联邦基金利率下可预测地展期其负债，他们将首先遭受巨额损失，随后停止向系统提供流动性。人们担心的是，没有人会参与国债市场，因为他们无法获得廉价的杠杆。

是什么导致SOFR交易高于上限联邦基金？要回答这个问题，我们首先必须询问谁是回购市场的边际现金供应者？货币市场基金（MMFs）和商业银行向回购市场提供现金。让我们来看看他们为什么会这样做，假设他们是追求利润最大化的实体。

MMF的目标是尽可能少地承担信用风险并赚取短期利率。这意味着MMF主要通过在逆回购工具中停放资金、在回购市场借出现金和购买国库券（T-bills）来获得回报。[2] 在这三种情况下，他们承担的是美联储或美国财政部的信用风险，这基本上是无风险的，因为政府总是可以印钞来偿还债务。在逆回购工具清空之前，数十亿或数万亿美元的资金在那里将为回购市场提供现金。这是因为逆回购工具的SOFR，因此追求利润最大化的MMF将从逆回购工具中提取现金并在回购市场借出。但现在逆回购工具的余额为零，因为国库券利率非常有吸引力；MMF通过向美国政府借贷来最大化利润。

随着MMF退出市场，商业银行必须填补这一空缺。他们会乐意将准备金借给回购市场，因为IORB的SOFR。银行愿意在“合理”水平上提供现金的关键因素，即SOFR = 联邦基金的上限，取决于他们的准备金是否充足。各种监管要求迫使银行保持一定数量的准备金，一旦资产负债表的容量减少，他们必须收取越来越高的利率来向回购市场提供现金。自2022年初美联储开始量化紧缩以来，银行损失了数万亿的准备金。

从2022年开始，两个边际现金供应者，MMF和银行，拥有的现金减少，无法向回购市场提供现金。在某个时刻，双方都不愿意也无法以等于或低于上限联邦基金的利率在回购市场提供现金。与此同时，能够以合理利率供应回购市场的现金供应减少，而对该现金的需求却上升。需求上升是因为前美国总统拜登和现任总统特朗普继续花费大量资金，这需要更多的国债发行。该债务的边际买家，RV基金，必须在回购市场为这些购买提供融资。如果他们无法在每天以或略低于上限联邦基金的利率可预测地获得资金，他们将不会购买国债，而美国政府也无法以可承受的利率为自己融资。有关此问题的更深入讨论，请阅读我的文章“滑雪切割”。

因为2019年发生了类似的情况，美联储创建了常设回购工具（SRF）。只要提供可接受的抵押品，美联储就可以通过其印刷机在SRF上提供无限量的现金。因此，RV基金可以确信，无论现金多么紧张，他们总能在最坏的情况下以上限联邦基金的利率为自己融资。

如果SRF余额高于零，那么我们知道美联储正在用印刷的钱兑现政治家的支票。

国债发行金额 = 美元供应增加

顶部面板是（SOFR — 上限联邦基金）。当这个差值接近零或为正时，现金就很紧张。在这些情况下，SRF的非平凡使用（底部面板，以十亿美元计）会发生。使用SRF可以让借款人避免支付更高的、较少操控的SOFR利率。

隐形量化宽松（Stealth QE）

美联储可以通过两种方式确保系统中有充足的现金，以便RV基金购买劣质国债所需的回购。第一种是通过从银行购买证券来创造银行准备金。这是教科书定义的量化宽松（QE）。第二种是通过SRF自由借贷给回购市场。

正如我多次所说，QE是一个肮脏的词。即使是最没有金融知识的平民现在也明白QE = 印钞 = 通货膨胀。当通货膨胀加剧时，普通公民会投票支持反对党。考虑到特朗普和巴法罗·比尔·贝森想要让经济保持高温，他们不想因信贷驱动的经济扩张所产生的高通货膨胀而受到指责。因此，美联储将竭尽所能，面不改色地宣称其政策组合不是QE，并且不会助长通货膨胀的火焰。最终，这意味着SRF是印刷资金进入全球金融系统的渠道，而不是通过QE创造更多的银行准备金。

这将争取一些时间，但最终国债发行的指数级扩张将迫使SRF的重复使用。请记住，巴法罗·比尔·贝森不仅需要每年发行2万亿美元来资助政府，他还必须发行更多的数万亿来展期到期债务。隐形量化宽松将很快开始。我不知道它何时开始。但如果当前的货币市场条件持续，国债堆积呈指数级增长，SRF余额必须作为最后贷款人增长。随着SRF余额的增长，世界上的法定货币数量也在扩大。这一现象将重新点燃比特币的牛市。

在隐形量化宽松开始之前，必须节省资本。预计市场将波动，尤其是在美国政府停摆结束之前。财政部通过其债务拍卖在借钱（美元流动性为负），但并没有花费这些钱（美元流动性为正）。财政部一般账户的余额超过8500亿美元的目标约1500亿美元，这笔额外的流动性在政府重新开放之前不会释放到市场中。这种流动性抽走是当前加密市场疲软的一个原因。考虑到2021年比特币历史最高点的四年周期纪念日即将到来，许多人会误将这一市场疲软和无聊的时期视为顶部并抛售他们的持仓。假设他们没有在几周前的山寨币崩溃中被淘汰。这是一个错误，美元货币市场的管道不会说谎。这个市场的角落被晦涩的行话笼罩，但一旦你将这些术语翻译成印刷的钱或消灭的钱，就很容易知道如何舞动。

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[1] 四大货币中心银行是JP摩根、花旗银行、美国银行和富国银行。

[2] 从技术上讲，MMF向三方回购市场提供现金。

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