三季度九家主要矿企里，三家过半收入已不来自挖矿，其余卖出约 3.1 万枚比特币为转型买单。

撰文：Blockhead

编译：Chopper，Foresight News

三季度上市比特币矿企的财报最好被视为一个价格信号。电力正在按其最优用途定价，按 Blockhead 的估算，在当前算力价格下，同样一兆瓦租给 AI，收入约为用来挖比特币的两倍。本文所评的九家公司里，已有三家过半收入来自挖矿之外；其余几家则在卖出资产负债表上的比特币，为转型提供资金。

这件事有两重意义。对挖矿经济而言，它说明利润已经薄到即便运营营效率很高，资本也会离场。对比特币而言，这意味着出现了一类新的结构性卖方，以及算力基础正在向那些留守的矿场运营商转移。

一兆瓦的两种算法

根据 MillionMiner 数据，算力价格（即每 PH/s 算力每天能赚到的收入）10 月收于 33.18 美元，较 10 月 1 日的 40.24 美元下跌 17.5%。成本最低的运营者之一 MARA 报告的成本是每 PH/s 每天 30.8 美元，按其自己的口径，10 月底的利润率约为 7%。根据其电话会议记录和文件摘要，在其自有矿场，0.04 美元 / 千瓦时的电价意味着每挖出一枚比特币的电费成本为 39674 美元。

租给 AI 的电力是另一门生意。Core Scientific 的公告显示，其计费的电力容量为 485 兆瓦，这代表超过 7 亿美元的年化托管收入。折合约每兆瓦每年 144 万美元，调整后 EBITDA（息税折旧及摊销前利润）利润率 57%。而在每 TH（太哈希）15 至 20 焦耳的能效下，一兆瓦挖矿对应 50 至 67 PH/s，在 33 美元算力价格下年收入为 60 万至 80 万美元，还要先扣约 35 万美元的电费。

按这些与行业基准一致、且不含折旧的假设，一个 AI 租户每兆瓦支付的费用是挖矿收入的 1.8 至 2.4 倍，扣掉电费后剩下的也多得多。在标准的 AI 数据中心合同里，电费被设计成穿透成本（租户在租金之外直接付电费）。因此出租方几乎把整笔租金作为毛利润收入囊中，而矿工必须从波动的加密奖励里先减去电费账单。

租户还会承担一部分建设开支：上半年 CoreWeave 为 Core Scientific 的资本开支付了 1.809 亿美元。

同一家公司内部的差距也能看到。HIVE 报告比特币挖矿毛利率 34%，高性能计算与 AI 服务毛利率 51%，并称新 GPU 集群的目标 EBITDA 利润率是 80%。它还在季报中提到挖矿设备市值下降，一笔非现金减值导致其录得 7870 万美元的亏损。ASIC 价格下跌，是挖矿硬件一侧正在被重新定价的第二个信号。

卖币建 AI 机房

另一个差别是收入的类型。挖矿收入随币价与网络难度浮动：比特币平均价格下跌 37%，就从 MARA 的季度收入里抹掉了 9480 万美元。AI 租约则跑 15 到 20 年。Core Scientific 报告的在手合约收入超过 240 亿美元，Cipher 为 166 亿，TeraWulf 单一个园区约 190 亿美元，Hut 8 约 266 亿美元 —— 口径各有不同，合计超过 850 亿美元。

与比特币挖矿 —— 硬件难度调整每 3 到 4 年就折旧到接近零 —— 相比，升级后的 AI 设施是一项寿命 15 到 20 年的基础设施资产。代价是资本强度：把一座设施从比特币挖矿改成 AI 租赁，是典型的高资本开支、高收益的基础设施升级。

因此回本期更长，但土地与电力资产的终值高得多。Core 上半年资本开支 9.542 亿美元，IREN 在其财年第一季度录得 2.63 亿美元净亏损。

无论矿工做什么，比特币协议每天大约发行 450 枚 BTC，所以离场并不改变供给。改变的是谁持有这些币、谁把它们卖掉。MARA 本季度合计卖出 17488 枚 BTC，是其挖出的 2247 枚的 7.8 倍。MARA 计划继续卖出，为 AI 基础设施融资并偿还票据义务。Riot 三季度卖出 10599 枚 BTC，Hut 8 在三季度和 10 月份共售出约 3100 枚 BTC。三者加起来约 3.1 万枚，约合 24 亿美元，相当于 69 天的新增发行量 。

矿工过去卖比特币是为了付电费，现在他们卖比特币是为了给资本开支融资。

算力在退，风险在换

10 月矿工日收入在 3400 万至 4300 万美元之间，11 月 2 日全网算力约 1069 EH/s，比历史纪录低约 8%。离场的情况是看得见的：Core Scientific 在线矿机数量比 2025 年底少了近 50%，IREN 产出 402 枚 BTC，而一年前是 2039 枚。按 Blockhead 依据已披露数字的推算，Core Scientific、TeraWulf 与 IREN 三家的挖矿收入合计较一年前下降约 84%，从 3.34 亿美元降至约 5400 万美元。

Core 预计在第四季度完成比特币业务的退出，并在 2027 年成为纯托管服务商。IREN 也预计其在 2026 年底前 「基本完成」 从比特币挖矿的转型。

留下来的运营者在扩大份额：MARA 的算力增长了 18%，区块奖励份额从 5.0% 增长到 5.4%。

有一个结构性后果。每一兆瓦现在都有一个 「AI 选项」 的保留价，可转换的挖矿站点只会在算力价格高于同一度电租出去所能赚到的收益时才继续挖矿。这使得算力价格的下限部分地成为 AI 电力需求的函数。AI 想要的地方，挖矿就失去它，难度则调整到剩下的产能上。美元计价的安全预算仍然跟随比特币价格 —— 在 MARA 的例子里，这个价格同比低了 37%。

这个转向用比特币价格风险换来了交易对手风险与政治风险。作为 Core Scientific 的主要租户，CoreWeave 报告收入 37 亿美元、增长 168%，在手订单约 1330 亿美元，并称预计主要通过延后提款的定期贷款来为剩余支出融资，且这些贷款与客户合约相匹配。周二其五年期信用违约互换在 1152 个基点附近，周四收于 1278 个基点。

Core 与 CoreWeave 的托管协议覆盖 590 兆瓦，全部由 CoreWeave 出资建设。电力一侧，美国能源企业 NRG 称得克萨斯电力可靠性委员会电价运行在比计划低近 40% 的水平，其 1.2 GW 的德州数据中心项目进度正常、预计年底前有公告；而在德州候任州长誓言暂停新数据中心审批后，其股价于 11 月 4 日下跌 13.5%。

分析师态度谨慎。Keefe Bruyette 警告称，一直到 2027 年初会出现 「租约催化剂荒」。Bernstein 则以德州为由，把七家矿企的目标价最多下调 54%。Blockhead 曾在 8 月报道过这两点的根源 —— 华尔街对哪些矿企真正能落地 AI 正变得更挑剔，以及德州下令审计数据中心、Bernstein 认为这让现有矿企更有价值。

接下来看四个指标。算力价格对高效矿机群约 31 美元的成本是第一把尺 —— 低于它，更多产能离场、难度下降；第二是矿工的抛售，MARA 已表示会继续卖；第三是新租约的节奏，这是行业继续增长所需要的；第四是租户与电力的融资情况，可通过 CoreWeave 的信用利差和德州政策观察。