作者：nikos（@definikos）

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：如今，支付金融科技公司可以在一笔交易中从 Aave 或 Morpho 借入 $3000 万 USDC，但链上尚无机构能承诺未来一年按固定价格稳定放款。

本文在比较 Aave V4 Spokes、Avon 与 Morpho Midnight 现有机制的基础上，拆解了链上依然缺失的四项结构性功能。

针对上述痛点，文章提出了一套四层信贷产品框架，涵盖承诺流动性金库、单一额度首损缓冲层、借贷利率上限对冲工具及应收账款追偿喂价体系，并探讨了合约之外的真正商业护城河。

支付类金融科技公司如今可以在一笔交易中从 Aave 或 Morpho 借入 $3000 万美元的 USDC。但它目前在链上任何地方都买不到一份明确承诺：确保未来一年内的每天早晨，这笔 $3000 万资金都会按当下敲定的价格准时到位。

这份确定性承诺才是传统银行真正卖给金融科技公司的核心产品，也是当下链上借贷技术栈中唯一尚未构建出来的组件。

昨天我拆解了固定利率营运资金的运作模式，分析了传统金融如何为其提供资金、Aave V4 Spokes、Avon 与 Morpho Midnight 如何承载这类业务，以及各自的短板所在。今天这篇探讨应该在其上层构建什么，涵盖尚待解决的问题、一套四层产品方案以及未来的护城河所在。

尚待解决的核心缺口

通过对比可以发现四大功能缺口，而这四项缺口均处于现有借贷市场之上的一层。

第一，没有任何一方承诺授信容量。Aave V4 Spoke 仅仅限制了借款人的最高提款上限，但没有任何机制保证借款人需要提款时资金池里一定有钱。Morpho Midnight 借贷方签署的报价在借款人实际动用前的那一刻仍可被撤销。Avon 则只是将请求路由给当下正在报价的资金方。

对于每天需要预先垫付 $1000 万美元资金清算的金融科技公司而言，它必须确保这条信贷额度在其业务最艰难的那一天依然可用，而那一天恰恰是普通贷方撤走流动性的一天。

第二，风险隔离仅止步于 Spoke 层。在 Aave V4 中，某个 Spoke 一旦发生未能追回的坏账损失，亏损会直接由 Hub 中提供该资产的全体存款人共同分摊。在 Midnight 和 Avon 上，亏损虽然停留在单个独立市场内部，但该市场的全部贷方仍需自行承担所有损失。

上述架构均未在借款人与优先资金之间设置一层首损缓冲（First-Loss Layer），而这恰恰是传统金融中每一条仓库信贷额度与融资导管的标准构造。

第三，资产发行方的融资成本通过代币持有人承受浮动利率波动。目前约有 $6 亿美元的代币化营运资金信贷被持有者用于叠加浮动利率 USDC 债务进行循环贷。

当市场借贷利率急剧飙升时，循环贷持有人被迫抛售代币，原本以为资金来源稳定的资产发起方随之失去融资支撑。

只有在对应期限具备足够深度的固定利率市场才能解决这一问题；如果没有这样的市场深度，则必须依靠借贷利率上限工具来对冲。但目前在 Aave 或 Morpho 的借款利率上，尚未有任何线上产品提供利率上限合约。

第四，应收账款类资产无法在一小时内完成清算。传统链上清算默认资产拥有实时市场报价且随时存在接盘买家。但应收账款代币依赖净值（NAV）报告估值，且赎回队列往往按天计算。

传统银行在风险处置时采用的整套工具箱，包括停止继续放款、接管回款账户、让资产池自然清偿退坡以及直接出售给提前签约的兜底买家，目前在链上均尚无对应的可编程组件。

底层借贷协议已具备哪些能力

实际上，构建这一体系所需的绝大多数底层核心机械装置已经存在。

图：链上底层借贷协议既有能力与上层缺失组件对比

此前已有两个先驱项目树立了行业标杆。Wildcat 允许借款人在独立市场中自行设定各项参数，包括额度容量、年化利率、准备金率与提现周期。2025 年当 Kinto 发生自 2023 年以来的首次违约时，损失被严格锁定在单个市场内，贷方预计可追回 76% 的本金。

另一个案例是 3Jane，它基于链上与银行账户数据开展信用承保并提供无抵押 USDC 额度，将未提取资金存入 Aave 生息，并将贷方资金划分为 85% 优先层与 15% 劣后层。

这两个案例证明了部分技术栈在实践中可行。但它们都未向金融科技公司出售经严格承诺的确定性授信额度，未能实现跨 Aave V4 与 Midnight 路由调配，也尚不能直接支持应收账款类抵押品。

四层产品架构设计

该产品的本质，是位于金融科技借款人与底层借贷市场之间的链上信贷协调台（Credit Desk），由四个层级构成。每一层均可独立运转，协同组合则能发挥更大效力。

图：面向金融科技借款人的四层链上承诺信贷架构与底层借贷市场连接示意

Layer 1：承诺信贷额度

一条信贷授信额度实质上是一个带有明确投资授权的流动性金库。存款人向金库注入资金，金库向单一借款人承诺在 6 至 12 个月期限内提供最高额度为 X 的贷款，定价方式可为基准参考利率上浮固定利差，或采用固定利率，借款人通过 API 直接发起提款与还款。

尚未被提取的闲置资金存放在流动性最深的浮动利率市场中赚取基础收益。每次实际提款时，系统都会将其路由至对应抵押品类型与期限下资金成本最低的底层市场，例如专属 Aave V4 Spoke 或对应到期日的 Morpho Midnight 市场。

借款人除需针对已提款部分支付约定利差外，还需就未提取额度部分支付承诺费（Commitment Fee），这正是使流动性承诺具备商业可持续性的经济支柱。

以一条总额度 $3000 万美元、平均提款率为 60% 的信贷额度为例，假设利差为 4%、未提取承诺费为 0.5%，存款人在浮动利率基础上获得的额外收益为：

60% × 4% + 40% × 0.5% = 2.6%

折合每年产生 $78 万美元额外收益。这种模式的核心风险在于金库事实上向借款人卖出了一份流动性看涨期权。

借款人往往在自身面临流动性压力时猛烈提款，因此信贷额度必须能够承受在最糟糕的日子里，提款额从平均的 $1800 万美元瞬间跳升至 $3000 万美元全额的冲击。

这意味着确定承诺授信规模时，必须严格依据金库在极端压力环境下能够从浮动利率市场瞬时撤回的真实流动性，而非日常平均使用率；同时也要求金库设立一条不能拦截已承诺提款的有序赎回队列。

图：信贷额度在日常平均提款（1800 万）与极端压力情景满额提款（3000 万）下的流动性占用对比

Layer 2：单一额度首损保护层

每一笔信贷额度都配备一层专属劣后级份额（Junior Tranche），在优先存款人以及底层 Hub 或借贷市场承受损失之前率先吸收全部坏账。

这是将传统仓库信贷额度中的股本劣后缓冲层（Equity Layer）以显性形式搬上区块链。这笔劣后资金既可以由资产发起方自行缴纳，也可以由专业信贷基金提供，或由双方共同出资。

若按已提取额度的 15% 设定劣后层规模，在 $1800 万美元提款规模下劣后本金为 $270 万美元；再向其分配 $72 万美元总利差收益中的 60%，其获得的超额回报率为：

432,000 ÷ 2,700,000 = 16%

即在基础浮动收益率之上再额外赚取 16% 的利差。倘若已提取贷款账面发生 5% 的损失（即 $90 万美元），该笔坏账仅消耗劣后层本金的三分之一，优先级资金本金丝毫不会受损。

在 Aave V4 上，劣后层的存在才让针对 Hub 存款人的 Spoke 风险隔离成为现实；而在 Morpho Midnight 上，也正是这层保护让策展金库能够向优先存款人提供隔离后的安全收益凭证，避免存款人赤裸暴露于全部底层风险之中。

图：劣后层（15%）、优先层与底层借贷市场的三级亏损吸收顺位结构

Layer 3：借款利率上限工具

借贷利率上限期权在特定借贷场所的借款利率指数突破执行利率上限时，向期权持有人自动支付差额赔偿，计算公式为：

payoff = max(0, r_b - K) × N × t

假设执行利率上限设定为 7%，名义本金规模为 $1 亿美元。如果在 30 天内 USDC 平均借款利率攀升至 9%，该利率上限工具将向持有人赔付：

100,000,000 × 2% × 30/365 ≈ $164,000

对于其代币高度依赖外部循环借贷放大的资产发起方而言，它可以为代币持有人统一购买此类利率上限保护。当市场借款利率飙升时，持有人会直接收到利率赔付补贴利息成本，而无需被迫砸盘抛售手中资产。

这类合约的天然卖方是天生做多高利率的资金群体，包括浮动利率贷方、固定利率金库以及信贷金库自身的闲置生息模块。

技术组件已经在 Kairos 风格的去中心化利率互换以及 Boros 费率引擎中初具雏形，唯独缺乏一套针对 Aave 与 Morpho 借款利率指数的标准化、高流动性利率上限市场。

Layer 4：资产追偿与数据喂价

这一层负责将慢周转的应收账款改造为借贷市场能够安全承接的合格抵押品，主要由三个部分组成：

备用兜底买家（Standby Buyers）：建立专属清算准入白名单，仅允许预先签约承诺的买家（包括发行方自身、备用服务商及困境信贷基金）按约定折扣价承接资产，并向其支付备用承诺费。

这取代了 Midnight 原有的 60 分钟强制急促清算曲线，使资产得以流向真正有耐心等待账款回收的买方。

估值重估（Marks）：抵押品按净值扣除预期信用损失进行动态定价，且折价率随审计报告账龄递增；随着实际回款资金到账再逐步校准确认收益，而非在放款第一天就透支确认最理想收益。

自动风控触发器（Triggers）：持续接入经过验证的应收账款明细、托管备用金余额与清算延迟指标。一旦底层资产池质量出现恶化，喂价数据将自动触发下调提款上限、压缩金库配额与收紧总体授信额度。

这正是将传统仓库信贷中的停止放款条款（Stop-Advance Clause）直接写入链上借贷协议。

真正的护城河所在

智能合约代码本身不会成为长期护城河。底层借贷市场正朝着高度趋同的技术架构演进，近期 Aave Labs 收购 Avon 的动作也清晰表明，底层借贷平台自身同样有意将固定利率模块收归自营。

构建在底层协议之上的信贷协调层，其长期价值必须来源于所沉淀的专有信息以及所绑定的双边合作关系，而不是所部署的一纸合约代码。

图：聚合数据、API 集成、双边资本与法律框架的信贷协调层护城河结构

首先是承保数据壁垒。信贷协调台能够观测到旗下所有借款人每一次提款、还款以及跨国清算延迟的细颗粒度记录，这些真实的违约与回款历史数据会随时间产生复利效应。运营两年后，协调台对特定跨境支付通道或应收账款资产池的精准定价能力将大幅领先新入局者，而底层公链借贷市场完全看不到这些数据。

其次是双边资本网络效应。优先级存款人需要前面有一层可靠的劣后缓冲资本保驾护航，而劣后资本与备用兜底买家同样需要源源不断的合规承保信贷标的。谁能率先将两端资金撮合到位，谁就能掌握下一笔信贷额度的市场定价权。

第三是企业系统集成粘性。金融科技公司只愿意对接一套统一的信贷 API，而不会同时维护三套不同借贷协议的复杂接口。一旦借款人的企业资金管理系统每天早晨自动通过协调台触发提款，且风控触发器直接绑定其清算流水数据，高昂的切换成本便由此形成。

最后也是最难复制的法律包装架构。针对支付机构开展无抵押信贷授信、确保针对底层应收账款的追索权在借款人所在司法辖区具备法律强制执行力，以及落实借贷双方的完整 KYC 尽职调查。

这些工作均高度依赖时间沉淀与资深法律专家团队，能有效阻挡快餐式的盲目抄袭者。

落地推进的核心难点

承诺信贷额度在金融本质上属于期权工具。如何在不严重摊薄存款人基础收益的前提下，精准定价极端压力情景下的集中提款风险并保留充足应对流动性，是整套系统最核心的风控挑战。一旦模型测算失误，信贷协调台就会在最需要履约的关键一周打破承诺。

此外，无抵押信贷或应收账款类融资的违约追偿属于漫长的线下法律程序，无法靠链上交易瞬间完结。Wildcat 首次违约案预计追回 76% 本金，3Jane 则选择将不良债权折价剥离出售给持牌催收机构，链上收益瀑布模型必须将这类时间折现成本充分计入定价。

同时，底层借贷协议也在快速演进。Aave 在收购 Avon 后推进的固定利率计划、Morpho 即将于本季度上线的适配器以及依托应收账款运行的 Midnight 市场，都有可能各自吸纳上述技术栈中的部分模块。

因此信贷协调台必须定位于跨市场路由器与专业信用承保方，而不能仅仅做成某个单一借贷市场下一季度就能照搬上线的附加功能。

在所有业务逻辑之下，最终的基石依然是金融监管合规。向持有支付牌照的持牌机构放贷是当下最清晰的切入楔子，但这同样意味着交易对手方的金融监管机构将会逐字审阅每一份链上信贷条款清单。

如果你有意共同构建

目前我正在系统性探索包括这一方向在内的几项前沿构想，并希望寻找志同道合的建设者共同推进落地。如果你正在构建上述任何一个模块，或对此方向抱有浓厚兴趣，欢迎随时私信沟通。无论最终由谁来主导破局，以上四大结构性缺口都具备极高的真实商业与工程解决价值。