比特币矿企已变成 AI 股，AI 抛售叠加德州暂停审批引发大跌，但已批电力反而更稀缺。

撰文：Murtuza Merchant，Forbes

编译：AididiaoJP，Foresight News

矿企现在主要按 AI 股交易。AI 股一跌，它们跌得比大牌 AI 公司还狠；德州一暂停新数据中心审批，待批项目又挨一刀。但分析师提醒，已通电、已签租约的站点反而更值钱了。关键是把「有电的兆瓦」和「排队里的兆瓦」分开定价。

比特币矿企这几年摇身一变成了「AI 房东」。11 月初，AI 股全面回调，德州又计划暂停新数据中心的审批，矿企股价应声大跌。分析师和一位德州电网研究者认为，已获批的电力接入正变得更稀缺、更值钱，投资者应当把有电、有租约的公司，和还在等许可的公司区分开来。

为什么矿企跌得这么狠

导火索是一场 AI 股的全面抛售。

11 月 5 日，纳斯达克创下 2025 年 4 月以来最差单日表现，芯片股和 AI 股集体下挫，IREN、Cipher Digital、TeraWulf 的股价都跌了两位数。

矿企跌得比大牌 AI 公司还狠，这不是偶然。Bitwise 研究分析师 Ishmael Asad 说，矿企体量更小、收入更少、合同更小，切入 AI 也更晚。「这些矿企今天主要就是按 AI 股在交易」，市场把它们当作 AI 交易里投机性更强的那一端。

德州又补了一刀。11 月 3 日赢下州长选举的民主党人 Gina Hinojosa 承诺，在议员们通过保护居民电费和水费的立法之前，继续暂停新数据中心的审批。

而德州的审批其实已经冻住了。州长 Greg Abbott 早在 8 月就启动了暂停，等待电网运营商和州环境机构对拟建项目进行审计。

Hinojosa 明年 1 月 19 日就职，州议会下一届常规会期持续到 5 月 31 日。Bernstein 随后把七家矿企的目标价下调了约三分之一到一半。

德州大学奥斯汀分校研究该州电网的研究科学家 Joshua Rhodes 预计，已经在建的项目会继续推进，但新的许可可能至少要等到 5 月会期结束之后。

他说，甚至这个时间也可能往后拖，因为民主党拿下了德州众议院，共和党保住了参议院。

Asad 说，这对在德州有待建项目的公司是最大的担忧——无论是等待批准的站点，还是尚未完全开发的管线。CleanSpark、MARA、IREN 和 Cipher 在德州都有已获批的站点或扩建项目，但延期会推后租约起始时间和融资，「预期的产能最终甚至可能被砍掉」。

已批电力为什么成了奖品

转型背后的账很直白。

比特币挖矿服务公司 Luxor Technology 的 CEO Nick Hansen 算了一笔账：按每拍哈希每天约 33 美元的哈希价格，一兆瓦的现役矿机一年带来约 70 万美元收入，扣掉电费后剩 30 万到 35 万美元。

同样一兆瓦，签一份 AI 租约，一年能收约 120 万到 190 万美元，而且锁定 10 到 20 年。「这个价差就是转型的原因，德州的消息改变不了它。」

Hansen 认为，暂停审批应该会让现有的电网接入更稀缺、更值钱，但 Bernstein 把每家公司都砍了同样的倍数，市场也是一股脑地卖。「这部分反应过头了。」

他补充说，那些只在 ERCOT（德州电网运营商）排队名单上占了个位置的兆瓦，在议员们写出新规则之前，应该给一个很大的折扣。

这个看法在行业外也有人认同。不持有这些股票的 Rhodes 也同意，现有的接入变得更值钱了。「是的，行业仍然想要电力，而近期它看起来会更稀缺。」

Ault Blockchain 创始人 Milton 「Todd」 Ault III 说得更直接：「已经获批、已经通电的站点就是更值钱了，因为旁边没人能新建。」

保留一部分挖矿有用吗

Hansen 说，对股价没用，但对站点有用。一兆瓦已经通电、但还在等租户、等许可或等芯片交付的产能，第二天就能靠挖矿赚钱；电网紧张时，这些机器几秒钟就能关掉。

他更担心那些过早卖掉矿机的公司。「我会担心的矿企，是在拿到签好的租约和融资到位之前就把 ASIC 卖了的那些，因为它们现在手里只有一栋空楼和一个许可排队的位置。」

德州重新开放审批时，灵活性可能值点钱。

Rhodes 说，ERCOT 连接大型用电户的新流程「Batch Zero」有两个选项，奖励那些能在电网承压时削减用电的负载。但它对 AI 数据中心和矿企一视同仁，因为「电网不在乎它们的产品是代币还是币」。

Dumpff 认为混合模式是长期答案：同一个站点大约 80% 做算力、20% 做挖矿，因为矿机的寿命比 AI 芯片长得多。

如果 AI 支出放缓呢

建 AI 数据中心要靠大量借贷，这才是真正的风险所在——如果 2027 年需求降温的话。Asad 说：「借得最多、还没有租户、站点又没建完的公司会最难受，它们最终可能还不上债。」

也有一些缓冲。Asad 说，CleanSpark 和 Cipher 通过可转债筹了数十亿美元，这些债要到 2032 年才到期。「但最坏的情况下，我们可能看到这些公司被迫取消项目、卖掉资产，或者以很差的条款融资。」

Ault 说，租约条款会决定谁能活下来。「有长期租约、租户又强的公司会没事，因为支出放缓时它们照样收租。靠投机建站的公司感受会更明显。」

投资者现在该怎么给矿企估值

先给兆瓦分类。

Hansen 把它们分成四组，分别定价：已通电且签了租约的、已通电在挖矿的、已获批但没建的、还在管线里的。他说，今年这波上涨把管线里的兆瓦当成了已经在跑的来定价，而德州正是最先纠正这一点的地方。

Asad 把正在运行的站点排在 headline 交易之前。他说，那些估值建立在数十亿美元合同和尚未建成的站点上的矿企，眼下风险大得多。

地理分布是另一个检验标准。Asad 说，Riot Platforms 约 85% 的产能在德州，但两个站点都已经在运营；IREN 已宣布的产能约有一半规划在德州，暴露更大。他认为，在五个州有数据中心的 CleanSpark，以及在德州、不丹、埃塞俄比亚和挪威运营的 Bitdeer，对逐州规则变化没那么敏感。

Dumpff 再加一条：站点在 AI 需求枯竭时能不能切回挖矿。「灵活的公司两头都赢。」