从长期基本面来看，Layer 1 的估值并不取决于处理了多少链上活动，而是取决于吸引并沉淀了多少资本。

作者：Marc Arjoon, CFA（@marcarjoon）

编译：深潮 TechFlow

原文链接：https://x.com/marcarjoon/status/2117996054582898998

深潮导读：加密行业长期围绕公链的估值锚点展开争论，究竟是协议手续费收入（REV）、活跃地址数、DEX 交易量，还是网络效应定律能够解释公链的市值表现？特许金融分析师（CFA）Marc Arjoon 通过对主流 Layer 1 资产长达数年的时间序列回归分析，给出了详实的数据检验。

实证研究表明，在短期内，所有主流 Layer 1 的价格波动依然由比特币的 Beta 系数主导。而在长期估值维度，以太坊与自身协议收入已发生彻底脱钩，链上估值呈现出与总锁仓价值（TVL）和稳定币供应量高度相关的特征，反映出市场目前更倾向于将公链代币视作争夺流动性的货币资产，而非传统的现金流折现企业。

短期定价机制：Layer 1 代币本质由比特币 Beta 系数主导

简要的结论是：在任何交易者关心的投资周期内，Layer 1 代币的交易表现本质上都取决于比特币的 Beta 系数。

我对各 Layer 1 市值的月度对数变化与比特币进行了回归分析，随后加入了四个链上时间序列数据：以原生代币计价的真实协议收入（REV）、活跃地址数、DEX 交易量以及稳定币供应量。

图：各 L1 市值变动对比特币及链上指标的回归分析

美元计价的幻象：原生代币与真实协议收入的脱节

展开深入分析来看，以美元计价的指标往往容易美化基本面。这是因为当代币价格上涨时，以原生代币支付的手续费在美元计价下显得更多，而总锁仓价值（TVL）在很大程度上也只是原生代币按市值计算的结果。

图：原生代币计价与美元计价下的真实协议收入对比

以太坊的收入脱钩：政策设计而非需求崩溃

以太坊是真实协议收入（REV）与网络市值脱钩最明显的案例。

在坎昆升级（Dencun）当周，以太坊过去 12 个月的累计真实协议收入为 亿美元，而到了 2025 年 8 月已降至 亿美元，降幅达 60%。

然而与此同时，其市值却逆势上升，从 亿美元攀升至 亿美元。这是一种主动的政策设计选择，而非真实需求的崩溃。引入 Blob 费用和提高 Gas 上限，其初衷本身就是为了降低 Layer 1 的区块空间价格。

2025 年以太坊价格的反弹，主要依赖于现货 ETF 以及上市公司财库的配置需求推动。

图：以太坊过去 12 个月协议收入与市值的脱钩走势

Solana 的共振现象：协议收入与市值同频共振

Solana 则属于协议收入与网络市值两条曲线同步波动的典型代表。

自 2023 年 1 月以来，Solana 过去 12 个月的协议收入与市值均增长了约 15 倍，并在同一周见顶，峰值分别为 亿美元和 亿美元。

此后，两项指标均出现同步回落，目前分别降至 亿美元和 亿美元。

图：Solana 过去 12 个月协议收入与市值的同步走势

活跃地址与交易量：弱相关性与周期分歧

随后我观察了活跃地址数与去中心化交易所（DEX）交易量。在一个完整的周期内，活跃地址与市值呈现同向漂移趋势，这种现象在 Solana 和 TRON 上表现得最为清晰。

然而在周度级别上，这种关联性显著减弱，并且存在巨大的背离现象。

自 2022 年 1 月以来，以太坊活跃地址数增长了 26%，但市值却下跌了 34%；而 Solana 活跃地址数增长了 17 倍，市值涨幅却仅为 17%。

图：活跃地址数与市值的周期走势对比

DEX 交易量跟踪市值的紧密程度高于地址数，尤其是在 Solana 上，两项数据从 2023 年低点起步并共同见顶。

但需要指出的是，DEX 交易量是以美元计价的，因此部分拟合度是由代币本身的价格波动所贡献的。随着代币化资产在交易量份额中的上升，我们可以进一步检验这种关系是否依然成立。

图：DEX 交易量与市值的追踪走势

梅特卡夫定律的实测：网络价值接近地址数的平方根

梅特卡夫定律（Metcalfe’s law）为评估这些 Layer 1 提供了经典模型。该定律指出，网络价值与用户数量的平方成正比（指数为 2）。

图：梅特卡夫定律下的网络价值拟合

将市值对活跃地址数进行拟合，得出的弹性指数在以太坊上为 0.56，在 Solana 和 BNB 上为 0.62。因此，实际价值的扩展速度更接近地址数的平方根，而非平方。

图：市值对活跃地址数的弹性系数拟合

核心问题在于活跃地址的增长速度会随着网络发展而逐步放缓，而不仅仅是指数大小的问题。

自 2016 年 1 月以来，比特币活跃地址数仅增长了 1.3 倍，而市值增长了 252 倍。以太坊并未脱离这种规律：自 2018 年 2 月以来，其活跃地址数增长了 2.6 倍，市值增长了 4.5 倍，活跃地址的变化解释了 84% 的市值变动。Solana 目前的周期时间较短，但整体依然符合类似轨迹。

图：活跃地址增长率与市值倍数长期对比

公链估值乘数检验：均值回归失效与收入预测力

随后我在这些链上测试了六种估值乘数：梅特卡夫乘数、奥德利兹科乘数（Odlyzko，用户数乘以自然对数）、基于稳定币转账量的 NVT、市值比 DEX 交易量、市值比协议收入（Mcap/REV）以及市值比稳定币总量。

一个切实可用的估值模型，需要其乘数能够可靠地均值回归，并且在处于低估区间时能够有效预测未来收益。

然而测试表明，没有一个乘数能够稳定地表现出均值回归特征。市值比协议收入（Mcap/REV）是唯一一个在多条公链（以太坊和 TRON）上、处于低估值分位时能够预测未来 13 周正回报的指标。

图：六种常见公链估值乘数预测效果对比

持有者结构差异：沉淀资本与长期持币基底

从持有者的持币行为来看，没有任何一条 Layer 1 拥有像比特币那样深厚的长期持有者基础。

即使将原生质押计算在内，Solana 仅有 4% 的供应量、以太坊仅有 10% 的供应量静止不动超过三年，而比特币对应的长期未动用比例高达 42%。

图：持有超过 3 年的代币供应量占比对比

同时，持有量排名前 100 位的非质押 Solana 地址控制了流通 SOL 的 49%，而以太坊前 100 地址持有比例为 27%，比特币为 17%。

持有价值在 万美元及以上的地址数量方面，Solana 仅约 6.6 万个，而以太坊为 53.8 万个，比特币为 367 万个（这可能更多反映了各资产总市值体量的差异）。

图：非质押流动代币集中度与大额持币地址分布

以太坊的真实定价锚点：同侪资本体量而非链上交互

聚焦以太坊来看，一个有趣的现象是：它的定价机制是相对于竞争对手的资本体量进行的，而不是基于单纯的链上活跃度。

在主流公链对比组中，以太坊占据了 59% 的总市值份额、53% 的稳定币供应量、60% 的稳定币转账量、70% 的 DeFi TVL、75% 的代币化现实世界资产（RWA）以及 76% 的借贷协议 TVL。

相比之下，以太坊在活跃地址和链上交易笔数上的份额要小得多，分别仅占 5% 和约 1%。

图：以太坊在公链同侪中的资本沉淀占比与活动份额对比

全链相关性检验：总锁仓与稳定币驱动市值排行

这种规律在不同公链之间普遍成立。按市值排名时，各公链的排位与它们在总锁仓价值（TVL）中的排位高度吻合（斯皮尔曼秩相关系数达 0.87），与稳定币供应量的排位也表现出较强相关（0.63）。

然而，市值排名与链上交易笔数的相关系数仅为 0.17，与活跃地址数的相关系数仅为 0.45，呈现出极弱的关联。

图：市值与 TVL、稳定币供应量及交易活跃度的秩相关性分析

值得注意的是，当前以太坊上的 TVL 构成中，ETH 本身已不再占据绝大多数比例，这使得该指标的自相关性大幅降低，更具参考价值。

图：以太坊链上总锁仓价值的资产构成演变

尽管这只是一种横向排序而非完整的因果模型，但它与时间序列的回归结果高度契合（即使在 40 多条公链样本上运行也是如此）。

另一个显著差异在于持币者的结构构成。现货 ETF 和上市企业财库目前持有了以太坊总供应量的 11.9%，与比特币的 12.2% 基本持平，并显著高于 Solana 的 7.9%。

图：现货 ETF 与上市公司财库对各代币供应量的持有占比

公链估值终局思考：争夺资本沉淀的货币资产属性

最终的核心启示在于：Layer 1 的估值驱动因素，在更小程度上取决于网络处理了多少链上交互活动，而在更大程度上取决于它能够吸引并沉淀多少资金资本。

比特币依然是驱动短期价格波动的主导力量。至少就目前而言，市场给 Layer 1 资产定价时，更少将其视作依靠手续费现金流盈利的企业，而更多将其视作竞争资本沉淀与流动性份额的货币性资产。