强劲数据或反成市场噩梦——它将为美联储 12 月加息提供弹药，在 AI 交易崩溃、CTA 基金大举抛售之际，再叠加一个「利率炸弹」。

撰文：许超，华尔街见闻

美国 10 月非农就业报告将于周五（11 月 6 日）美东时间 8:30 发布。市场普遍预期数据将从 9 月低点反弹，但这份报告到来的时机极为棘手——就在数据公布前一日，科技股遭遇重创，纳斯达克 100 指数单日暴跌 6.36%，创下自 2020 年 3 月以来最惨烈的一天，AI 交易全面瓦解。

周四的市场剧震已经深刻改变了就业报告的解读框架。标普 500 指数单日下跌 4.36%，费城半导体指数重挫 12%，VIX 恐慌指数跳升 11.5 点至 28，市场流动性急剧收缩。在此背景下，一份超预期的就业数据非但无法提振市场情绪，反而可能在最糟糕的时机重燃美联储 12 月加息预期，给已经岌岌可危的市场再添一把火。

从期权市场的反应来看，投资者正在为大幅波动做准备。周五标普 500 指数的跨式期权隐含波动幅度升至 1.45%，为今年 3 月以来最高的单日定价水平——而周四当天的跨式期权实际实现幅度已是定价的近 8 倍。

数据指向反弹，但分歧犹存

市场普遍预期 10 月非农就业人数将从 9 月的 29,000 人大幅回升。彭博调查显示，华尔街预测区间为 35,000 至 131,000 人，共识预期约为 65,000 人，失业率料维持 4.2% 不变，平均时薪环比增长 0.3%、同比增速则有望降至 2.9%，为 2021 年 5 月以来首次跌破 3%。

高盛预测非农就业人数增加 75,000 人，高于共识预期，并将私人部门就业增幅预估为 70,000 人。高盛的预测依据包括：初请失业金人数在 10 月调查参考周内降至 195,000 人，低于 9 月的 204,000 人；JOLTS 数据显示 9 月职位空缺意外激增 333,000 至 7.523 百万，创阶段性新高；ADP 私人就业增加 86,000 人，高于预期；Challenger 裁员数据显示 10 月宣布裁员人数为 43,994 人，同比下降 71%，为 2023 年以来最低。从季节性因素看，高盛还指出，当劳动节假期落在 9 月较晚时段时，就业数据通常在随后的 10 月出现反弹，历史上平均加速幅度约为 50,000 人。

不过，也有声音指向下行风险。数据服务商 Revelio 的追踪数据显示，10 月新增就业仅为 26,000 人，低于前月修正值 67,600 人，为各机构预测中的明显低端异值。

失业率与薪资：细节更甚标题

失业率读数可能在周五成为比非农总量更具市场影响力的变量。

9 月未经四舍五入的失业率为 4.18%，意味着极小幅度的变动即可将其推向 4.1% 或 4.3%。高盛、Turnleaf 以及芝加哥联储均倾向于失业率存在下行风险，认为其可能向持续申请失业金人数所隐含的更低水平收敛。高盛同时指出，其综合十项劳动力松弛指标的「松弛追踪器」当前读数为 4.6%，「暗示劳动市场实际上比单一失业率所呈现的更为疲软」。

在薪资层面，若共识预期兑现，年薪增速将在四年多来首次跌破 3%。

高盛综合多项薪资指标的广义工资追踪器显示，第三季度年化环比增速为 3.0%，同比增速为 3.3%。德意志银行测算的名义薪资增速代理指标预计小幅下滑至 4.1%，该行认为这一水平「仍支持稳健的消费支出增长」。值得关注的是，第三季度生产率同比跳升 3.6%，远超 2.7% 的预期，单位劳动成本则意外下降 0.7%。

美联储路径：加息预期被 AI 崩盘侵蚀

在 10 月议息会议上，美联储按兵不动，但两名委员投出异议票。

美联储主席 Warsh 发出信号称利率将以「有节制的步伐」上行。就在周四纳斯达克暴跌期间，克利夫兰联储的 Hammack 仍表示货币政策「需要转向限制性立场」，并倾向于「更频繁、幅度更小的调整」；里士满联储的 Barkin 则表示预计将进一步加息，但对「幅度和节奏」尚不确定。

高盛经济学家预期美联储将在 12 月实施第二次、也是最后一次加息，将联邦基金利率目标区间升至 4.00%-4.25%，此后暂停并于 2027 年底至 2028 年初重启降息。进入本周前，市场对 12 月加息的隐含定价约为 21 个基点（概率约 83%）。

经历周四 AI 板块的剧烈抛售后，12 月会议的加息隐含定价已跌至 17.25 个基点（概率约 70%），2 年期美债收益率在牛市陡峭化走势中下行约 12 个基点。高盛利率销售团队指出，前端和腹部利率面临的两大下行风险为：一是特朗普在中期选举后重启对伊朗打击行动，重燃通胀预期；二是 AI 交易瓦解带来实质性增长冲击。据 Axios 周四晚间报道，特朗普表示对伊战争决定「即将到来」。

一份好数据，可能是市场最不需要的东西

综合来看，本次非农数据发布前，劳动力市场基本面呈现出近年来难得一见的强势格局：初请失业金人数接近 57 年低点，10 月裁员数量为 2023 年以来最低，JOLTS 职位空缺大增 333,000，ADP 数据好于预期。在此情形下，就业数据超出 65,000 人共识预期的风险实际上偏向上方，失业率也有可能下行。

问题正在于此。一份强劲报告将为 Warsh、Hammack 和 Barkin 在 12 月加息提供充分依据——而此时纳斯达克刚刚经历 2020 年 3 月以来最惨烈的一个交易日。

高盛利率销售团队认为，单一数据无法完全消除市场对加息的定价；而更可能的情形是，一个尚可的就业数字将使 12 月加息重回台面，在已有的 AI 问题之上再叠加一个利率问题。鉴于当前持仓格局——CTA 策略已开始净卖出期货，做多型机构「再度陷入僵局」——这并非触底反弹的配方。高盛模型显示，若市场在当前水平再下跌 2.5 个标准差，未来一周内标普 500 期货的潜在抛售规模可达 74.8 亿美元。

值得警惕的是，9 月非农数据对 8 月的修正幅度（从初值下修至 133,000 人，并最终降至 29,000 人）同样值得市场密切关注——上次修正对债市和利率定价的冲击，不亚于标题数据本身。