作者：danny
2026 年 9 月 8 日亚洲下午，美国人刚过完 Labor Day，Nasdaq 还没有开门。CEA Industries 的股票 BNC 上一次正式成交，还是上周五。可另一边，在 Binance、Bitget、Bybit 等加密交易所里，BNC 已经交易了整个周末。PerpEquities 当时抓到的 BNC perpetual price 大约在 4.56 美元，比美股休市前高出 35.5%。过去 24 小时，它全网的 perp 成交额约 7150 万美元，如果按交易所自行报告的数据加总，已经超过 2 亿美元；同期参考的 BNC 的在正股成交额只有约 280 万美元。
换句话说，在这个时间窗口里，BNC perp 的成交额大约是正股的 25 倍。
值一提的还有 Open Interest 未平仓持仓量 OI。BNC perpetual 当时累计未平仓合约约 8800 万美元，相当于其流通股票价值的一半以上。Binance 一家过去 24 小时（9月8日）就做了约 3320 万美元 BNC perp。Funding 也一度被推到极端水平，Binance 上的 BNC funding 达到每八小时 +2% 的上限。
这不是一只大股票。BNC 当时市值只有一亿多美元。CEA 自己在 SEC 文件里披露，截至今年 4 月底，公司持有 515,544 枚 BNB，当时公允价值约 3.17 亿美元。它已经从原来的环境控制设备公司，转成一家 BNB treasury company。
于是出现了一幅以前很少在美股看到的画面：一家一亿多美元市值的 Nasdaq 公司，股票交易所关门的时候，外面已经搭起一套接近一亿美元 OI 的全天候衍生品市场。里面有多空、有杠杆、有清算、有资金费率、有做市商，而且这一切都不需要 CEA 多发行一股股票。
如果只把它看成币圈又上了一个新合约，会错过真正重要的地方。BNC 的 perp 不是在给股票加一个产品，它正在给这家公司增加第二个资本市场。
小盘股缺的不是故事，缺的是赌场
Apple 不需要 stock perp 来解决流动性问题。Nvidia 也不需要。它们有现货、盘前盘后、成熟的 options、ETF、证券借贷、prime broker 和机构 OTC 市场。对这些公司来说，stock perp 可以很热闹，但更多时候只是外围的一条支流。
小盘股不是这样。一家公司可能只有十亿、五亿甚至一亿美元市值，却刚好撞上 AI、无人机、量子计算、核电、太空、crypto treasury、biotech 这种故事。社交媒体每天讨论得很热闹，真正到了市场里，能用的工具却不多。股票 orderbook 不够深，盘前盘后更薄；期权可能有，但远月没有深度，很多 strike 买卖差价很大；想直接做空，还要面对 locate、borrow availability 和 borrow fee。等到周五晚上公司发一份公告，美国股票交易所只能告诉你：星期一见。
这里有一个很大的不匹配：信息需求是 24 小时的，投机需求是全球的，可传统小盘股基础设施仍然按美国股票市场的尺寸修建。
Perpetual futures 刚好填这个缺口。它不需要设计几十个 strike，也没有每个月到期的问题。交易所只要解决 index、oracle、margin、funding、liquidation 和 market making，就能给一家公司建立一个统一的 long/short market。用户拿 USDT 或 USDC 做 collateral，不必先有美元证券账户；想 short，不需要自己去 locate 股票；亚洲晚上看到新闻，也不用等纽约开盘。
对 Apple，这只是多一个工具。但对与一只没有成熟期权、借贷和全球机构做市体系的小股票，它可能直接补出原来不存在的一层金融市场。
不是所有小盘股都会变成 BNC
当然这也不是谁，什么阿猫阿狗也能成为stocl perp的座上宾。 这需要特定条件下的特殊产物。
Ondas Holdings，也就是 ONDS，是一个很好的反例。它同样具备很多 crypto trader 喜欢的元素：无人机、自动化、国防、关键基础设施，故事够新，股价波动也够大。2026 年第二季度，公司收入从上年同期的 627 万美元升到 8377 万美元，上半年收入从约 1052 万美元升到 1.339 亿美元。
Crypto 交易所当然没有放过它。ONDS perp 已经分布在十多家交易场所，包括 Binance、Bybit、Bitget、OKX 等。但截至 9 月 8 日下午，PerpEquities 统计的 ONDS perp 24 小时成交只有约 214 万美元，OI 约 289 万美元；同期正股成交额约 3.3 亿美元。Perp/spot volume 只有约 0.01 倍，OI 占流通市值也很低。
原因并不复杂。ONDS 的传统市场没有 BNC 那么贫瘠。它自己的股票成交已经很活跃，options 也有规模。Crypto 可以复制 ONDS ticker，却没有解决一个传统市场解决不了的问题。
Applied Optoelectronics 的 AAOI 也是类似。它是 AI 光通信产业里很典型的高 beta 股票。今年第二季度收入达到 1.919 亿美元，去年同期是 1.030 亿美元；800G 产品出货量环比超过翻倍，需求预计会一直超过产能到 2027 年中。AI、数据中心、光模块、高增长、高波动，它几乎具备 crypto trader 喜欢的全部元素。
于是 Bitget、OKX、Binance、Bybit 很快都上线了 AAOI perp。现在 AAOI perp 已经分布在二十多家 crypto venue。可 9 月 8 日，AAOI perp 过去 24 小时成交约 4270 万美元，OI 约 2870 万美元，同期正股成交额却达到约 7.36 亿美元。Perp/spot 只有约 0.06 倍。
为什么？还是因为传统金融没有缺席。AAOI 本身有活跃的现货和期权市场，单一到期月份就有数万张 option open interest。对这种股票，crypto 不是在填洞，而是在成熟市场旁边再摆一张桌子。
这就给 stock perp 的未来划出了一条边界：传统金融越懒得为某只股票建设衍生品基础设施，perp 的价值越大；传统金融已经把 options、borrow、ETF 和做市网络铺好的股票，perp 就只能靠 24/7、stablecoin collateral 和 crypto 用户群去抢外围交易量。
FWDI 是两种世界真正开始接上的地方
Forward Industries 的 FWDI 更有意思，因为它的资产负债表本身就在做 DeFi。
Forward 过去是一家小型硬件公司，后来把自己变成 Solana treasury company。截至 2026 年 8 月 3 日，公司持有约 780.7 万枚 SOL 及 SOL equivalents，大约相当于 Solana 流通供应量的 1.3%。它不只是买币放着，公司自己运行 validator，还和 Sanctum 合作开发了 liquid staking token——fwdSOL，并明确计划 staking SOL、把资产部署进 DeFi 协议赚取收益、借出 SOL、拿 SOL 做 collateral 借钱，再投资 Solana 生态。
到了今年 6 月底，公司已经有超过 300 万枚 SOL 或 fwdSOL 抵押给 Galaxy，贷款余额超过 1 亿美元，另外还有 on-chain debt。公司还做过 SOL lending 和 OTC options。换句话说，它不是一家“买了 crypto 的上市公司”，而是在把上市公司的 treasury、staking、lending、collateral 和 derivatives 放进同一张资产负债表。
所以 FWDI 出现 stock perp 几乎是顺理成章。Binance 在 7 月 9 日同时上线 BNCUSDT 和 FWDIUSDT。现在 FWDI perp 的 OI 约 6000 多万美元，相当于其流通股票价值的十几个百分点。它的 perp 成交量还没有超过正股，但外围 derivative exposure 已经不容小觑的地步了。
把 BNC、FWDI、ONDS、AAOI 放在一起比较，这个故事就开始有趣了。
AAOI 是传统股票市场仍然占绝对主导；ONDS 是有故事，但 TradFi 已经足够活跃；FWDI 是外围 derivative exposure 已经累积成一个不可忽视的仓位池；BNC 则是在某些时间窗口里，perp 的成交、OI 和价格发现已经比正股更像主市场。
真正决定 perp 有没有机会的，不是公司小不小，而是投机需求和传统金融供给之间的缺口有多大。
Perp 真正创造的是额外的风险容量
股票 float 是有限的。公司有多少流通股，市场里就只有多少股。要增加股票数量，公司需要增发；要卖空股票，一般也需要有人愿意借给你。
Perp 不受这个“物（股）理（本）数量”约束。假设某家公司只有 2 亿美元流通市值，perpetual market 完全可以产生 5000 万、1 亿甚至数亿美元的 open interest。只要 long 和 short 愿意进来，清算系统愿意承接这些仓位，新的经济敞口就可以继续增加。
这里不能简单说“OI 就是 synthetic shares”，因为每一张 perp 都同时存在 long 和 short，而且做市商最终有没有去股票市场 hedge、hedge 多少，也取决于具体市场结构。但 perp 确实创造了一样东西：额外的风险容量。
一家只有 1 亿美元股票 float 的公司，可以有 5000 万甚至 1 亿美元以上的衍生品仓位池。市场参与者不需要争夺那一小撮实体股票，也不必等待公司增发，就能继续表达观点。
所以以后研究这类股票，short interest / float 已经不够用了。研究机构还需要额外增加一个指标：Perp OI / Equity Float。
BNC 超过 50%，FWDI 十几个百分点，AAOI 和 ONDS 都不到 1%。这几个数字放在一起，已经能大致看出哪只股票外围市场真正长起来了。
OI 为什么就是钱，funding 为什么是一件武器
OI 本身不是收入。BNC 有 8800 万美元 OI，不代表 Binance 收了 8800 万美元。但 OI 是可以持续变现的库存。
股票投资者买完 100 万美元股票以后，拿一年不动，交易所只在成交的时候收一次钱。Perp 仓位不是这样。有人不断加仓、减仓、平仓、被清算，有人因为 funding 太贵换方向，做市商也要反复 hedge。只要 OI 留在市场里，fee 和 spread 就会继续产生。
所以对 exchange、market deployer 和 market maker 来说，OI 很接近未来交易活动的存量。Hyperliquid 的 HIP-3 已经把这件事进一步产品化，market deployer 可以创建自己的 perpetual market，并从交易活动中获得费用分成。过去交易所经营“证券市场”，现在协议开始让第三方经营“某个 ticker 的市场”。
Funding 则是另一层。BNC 这次最有意思的地方，就是 long 一度挤得太满，Binance funding 跑到 +2% 每八小时。传统股票告诉你“这家公司值多少钱”，perp 多告诉你一个问题：“现在持有这个观点，要付多少钱。” （极端案例参考：https://x.com/agintender/status/1954160744678699396?s=20）
这就是 funding 作为武器的地方，换句说成为下一代金融战场的原因。一个 short trader 未必觉得 BNC 应该暴跌，他可能只是觉得多头愿意付这么高的 funding，值得站到另一边。一个 vault 也可以围绕现货、tokenized stock、perp 和 funding 搭 market-neutral strategy。
股票市场以前有 dividend yield、borrow fee、option premium。现在又多了 funding yield。
让博弈来得更加猛烈吧～
一只股票一旦进了链，就不再只有一种形态
这也是 stock perp 和传统 CFD 最大的区别。CFD 也能做多、做空、加杠杆，但它最后还是 broker database 里面的一份合约。Crypto 的东西会继续往外接。
Tokenized stock 可以进钱包，可以做 collateral，可以进入 lending market，可以拿去做 LP，再用 perp 去 hedge。xStocks 现在已经覆盖数百只 tokenized stocks 和 ETFs，并进入多个 DeFi 场景。Kamino 之类的协议也已经围绕 tokenized stocks 建 lending market。
这时候一个 ticker 的金融结构会开始变化。Nasdaq 上有股票，传统市场有 options，Binance、OKX、Bybit 上有 perp，链上还有 tokenized stock。一个 market maker 可以持有 tokenized stock，再 short perp；用户可以拿 tokenized stock 做 collateral，借 stablecoin 后继续增加 exposure；协议可以围绕 funding 做 vault。
然后还有 meme。Crypto 最擅长的，不只是发明资产，而是把 attention 也做成一层流动性。某家公司一旦同时具备 ticker、故事、community、perp、tokenized asset 和 on-chain liquidity，围绕它产生 meme、prediction market、points 和各种 vault，并不难想象。
过去只有一个股票代码的公司，借助 crypto 的翅膀也学会了自己的72变。
FWDI 已经在告诉你，公司自己也可能加入这个 Lego
Forward Industries 值得继续看，是因为它没有等别人替它做 DeFi。
它自己发行 fwdSOL，自己跑 validator，自己 staking，自己把资产做 collateral，自己借钱，自己写 SOL options，还拿借来的资金回购股票。公司解释这类操作时，看的也不只是传统 EPS，而是 SOL per share。
这就出现了一个新的闭环。股票价格影响融资能力；融资拿去增加 crypto treasury；treasury 被 staking 产生收益；LST 可以继续抵押；抵押又产生新的融资；公司用融资回购股票，减少 share count；市场重新计算每股 crypto asset exposure；与此同时，外面还有 FWDI perpetual futures，让更多不拥有股票的人可以交易这个循环。
这已经不是简单的“上市公司买币”，而更接近一家上市公司开始使用 DeFi 的资产负债表语言。
所以未来最适合 stock perp 的公司，很可能不是随机小盘股，而是那些商业模式本身就和链上资产连接得很紧的公司。Crypto treasury stock 是第一批，后面可能还有 AI compute、DePIN、RWA 甚至某些能源公司。
不增加一股股票，也可以把 ticker 反复货币化
这会引出一个重要变化：perp 可以让市场围绕一家公司制造大量经济敞口，却不需要公司增加一股股票。
传统上市公司想利用市场热度融资，大多还是 ATM、secondary offering、convertible 或 warrant，最后绕不开 share supply。Perp 把投机和发行拆开了。一家只有 2 亿美元 float 的公司，外面完全可以有 2 亿、5 亿甚至更大的 derivative gross exposure。这个市场可以一天换手很多次，产生 fee、funding、spread 和 liquidation activity，却不需要公司的 transfer agent 动一下。
所以“不稀释也能收割”这句话有一半是对的，但谁收割，要说清楚。如果公司跟 perp 完全没有关系，那么外面成交再多，公司本身也不会自动收到钱。赚钱的是 exchange、market maker、deployer、套利者、LP 和 funding receiver。
真正值得想象的是下一步。如果发行人、tokenization provider、market deployer、oracle provider 和 DeFi protocol 开始建立商业关系，那么 ticker 本身就可能变成一种可以持续授权、分发和经营的资产。到那个时候，上市公司从 attention 赚钱，不一定每一次都要靠增发。
这才是“不稀释”的真正冲击。
监管最大的真空，不是没有法律，而是产品跑到了法律分类之间
这里不能说 stock perp 没有监管。美国对 single-stock derivatives 早就有 security-based swap 等规则，面对普通散户也有很高门槛。
真正的问题是，perpetual、离岸交易所、tokenized stock、stablecoin collateral 和 DeFi lending 叠在一起以后，传统分类开始变得难用。过去监管习惯问：这是 security，还是 future，还是 swap？Crypto 产品现在可能同时是一份 tokenized stock collateral、一张 perpetual hedge、一个 stablecoin margin account，再加一个 DeFi lending position。
2026 年，SEC 和 CFTC 也开始重新讨论 swap、security-based swap 和 perpetual contract 的边界。说明监管并不是空白，而是在追产品。
所以现阶段更准确的说法，不是“没有规则”，而是存在 jurisdiction、product classification 和 distribution channel 之间的套利。同一个 BNC，美国散户通过证券账户买的是 Nasdaq share；美国以外的 crypto 用户可能交易的是 BNCUSDT perpetual。公司没有多发行股票，两边的法律关系却完全不同。
更值得注意的是，公司自己甚至不必像 Nasdaq listing 那样主动“发行”这个 perpetual。交易场可以围绕它的 ticker 建出新市场，而公司本身未必是合约的一方。
这在传统公司金融里是一个很大的变化。
避税？！但准确说是换了一条税务路径
税务这里也不能简单写成 perp 免税。更准确地说，cash-settled derivative 在一些司法区可以避开股票所有权转移产生的部分交易税。
英国就是很清楚的例子。CFD 的建立和关闭不涉及买卖股票，因此一般不产生 Stamp Duty 或 Stamp Duty Reserve Tax。某些现金结算 futures 也有类似处理。
但这不等于盈利不用交税。美国还有 Section 871(m) 等针对 equity derivative 的规则，不同国家对 derivative gain、crypto settlement 和 stablecoin 的处理也不同。
所以 perp 真正改变的是税的入口。传统股票把交易、custody、ownership、settlement、dividend 和税务绑在一起；stock perp 把 ownership 拿掉以后，剩下的是一张现金结算的价格合约。某些股票转移相关的税和运营摩擦会减少，但资金会进入另一套 derivative taxation。
至于最后税务机构会怎么样设置？让我们拭目以待吧？ （细节参与：https://x.com/agintender/status/2016096621147173253?s=20）
什么样的小盘股，才最容易被 perp “反杀”？
把 BNC、FWDI、ONDS 和 AAOI 放到一起比较，第一个直觉就是：这跟市值无关。
对 Perp 来说真正有意思的股票，是那种 attention 很大，但 traditional financial capacity 很小 的股票。它需要有故事，因为没有故事就没有全球 speculative demand；float 最好不大，因为外围 derivative capacity 越容易显得巨大；options 和 borrow 最好不够成熟，因为传统衍生品越差，perp 的替代价值越高；最好还有大量亚洲或 crypto-native 用户，因为这样 24/7 才不是噱头。如果它同时存在 tokenized wrapper、相关 crypto asset 或链上可对冲资产，那就更容易形成闭环。
BNC 几乎把这些条件全部占满。FWDI 也占了很多。ONDS 故事很强，但自己的现货和 options 已经够热，所以 perp 抢不到多少。AAOI 虽然也是 100 亿美元以下的高 beta AI 股票，而且二十多家 crypto venue 都已经上线，但 Nasdaq 现货和 options 本身已经是一座成熟赌场，所以 crypto 暂时只能坐在旁边摆桌子。
所以真正该找的，不是小公司，而是 故事比市场基础设施大得多的公司。比如Robinhood chain上的 AMC, HIMS, GME 等等。
下一步真正值得盯的，是周末谁给周一开盘
BNC 这个 Labor Day 周末还有另一个意义。美国股票休市的时候，perp 没休息。如果公司消息、BNB 波动或者整个 crypto market 出现变化，BNC perp 可以先交易。到了周二 Nasdaq 开门，股票面对的已经不是“上周五的收盘价”，而是外面几十个小时累积出来的一套新价格。
当 perp 很小的时候，这没什么。但如果 perp OI 已经相当于 float 的一大块，24 小时成交又能做到正股数倍甚至数十倍，周末 perp 至少已经拥有足够多的资金去形成一个可以被认真对待的价格。
于是 underlying 和 derivative 的关系开始松动。
法律上，BNC 股票当然还是 underlying。可到了周末，underlying 不说话，只有 derivative 在说话。等到 Nasdaq 重新开门，股票可能反而要先回答 perp 在过去两天问出来的问题。
这就是 stock perp 最可能改变小盘股市场结构的地方。它不一定需要夺走全年大部分成交，也不需要取代 Nasdaq。只要它能在股票最缺流动性、最缺交易场所、最需要价格的时候成为那个仍然开着的市场，它就开始拥有价格发现能力。
最大的风险也就在这里
小盘股本来就薄。如果外围 perpetual OI 做到和股票 float 同一个数量级，而美股又在休市，oracle 要相信谁就会变得很麻烦。
股票没有 fresh price，可 perp 必须继续算 index 和 mark。订单簿先移动，mark 跟着移动；mark 触发 liquidation，liquidation 又继续打订单簿。如果 market price、oracle、mark 和 liquidation 之间设计不好，就可能形成自己推动自己的循环。
同一只股票如果同时存在十几家 stock perp，问题还会更复杂。A 平台参考 B，B 又参考 C，最后所谓“外部价格”可能有相当一部分来自其他 derivative venue。
这也是为什么 Binance、Bitget、OKX、Bybit 会花大量力气设计 Impact Price、EWMA、Index band、staleness filter 和 mark-price protection。（相关阅读：Nasdaq关门以后，谁来报价：Stock Perp、Oracle和一场24/7的股票定价战争）
对 Apple 这种万亿的大票来说来说，这是保险带。对 BNC 来说，它可能是一个真实的市场规则。
所以未来监管 stock perp，真正困难的可能不是“最高允许多少倍杠杆”。真正难的是：当美国股票交易所关门以后，谁有资格继续替一家上市公司生产价格？
股票正在复制 crypto 十年前走过的路
Crypto 十年前也很简单。一个项目只有一个 token。后来有 spot exchange，再后来出现 margin、perpetual、lending、stablecoin collateral、LP、vault、structured product 和 prediction market。最后，一个 token 周围长出一整套金融系统。
股票现在正在反过来走这条路。
股票负责法律上的 ownership，tokenized stock 负责链上 settlement，perp 负责 leverage 和 24/7 price discovery，stablecoin 负责 collateral，DeFi 负责 capital efficiency，options 继续负责 volatility，meme 和 community 负责 distribution，funding rate 则给拥挤程度标一个价格。
BNC 是这个未来最极端的早期样本。AAOI 又提醒我们，不是每一只股票都会被这样改写。传统金融如果本来就给了足够深的市场，crypto 很难把它搬走；但传统市场留出的洞越大，crypto 越容易在那里长出新的姿态。
所以真正值得问的，不是“Stock perp 会不会取代股票？”
而是：哪一些 ticker，会先出现一个比原股票市场更大的外围金融系统？
答案很可能不是 Apple，也不是 Microsoft，而是下一批 BNC：市值不大，float 不大，故事很大，全球 attention 很大，传统金融却还没有给它修好足够宽的公路。
这些公司缺的不是投资者，而是一个足够大的赌场。Crypto 现在发现，赌场根本不需要建在股票交易所里面。它可以建在旁边，全天开门，用 stablecoin 收筹码，用 funding 给拥挤定价，用 OI 储存投机需求，再把 tokenized stock、lending、vault 和各种 DeFi Lego 一层层接上去。
更关键的是，整个过程中甚至不需要多发行一股股票。
当一家一亿多美元市值公司的 perpetual market 可以在一个周末做出接近一亿美元 OI，而 Nasdaq 还没有开门的时候，讨论“stock perp 是不是股票旁边的一个 crypto 弄潮儿”，已经没有太大意义。
它就是一家新的交易所。
只是这间交易所，没有钟声，没有交易大厅，也不用等纽约早上九点半。
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