撰文：Andrew Folkler

编译：Chopper，Foresight News

根据审计机构 BDO 出具的最新报告，Tether 在 2026 年第二季度创造 15 亿美元运营净利润。这家稳定币发行商总资产 1877.5 亿美元，总负债 1836.4 亿美元。USDT 依旧占据全球稳定币市场六成以上份额。从各项主要指标来看，这个季度堪称业绩爆表。

然而光鲜数据之下，Tether 资产负债表发生结构性变化，值得深入审视。所谓超额储备，也就是 Tether 持有的资产总值与欠 USDT 持有者负债之间的安全垫，单季度从 82.3 亿美元下滑至 41.1 亿美元。这条耗时多年搭建起来的安全缓冲，短短三个月缩水一半。一家能够盈利 15 亿美元的企业，季度收官时储备缓冲规模却仅剩期初一半。

想要理解这一现象，需要结合黄金、比特币、担保贷款业务，以及一个根本性问题：稳定币发行商的资产负债表究竟应当是什么形态。Tether 二季度业绩表明，这家企业身兼双重身份：既是全球美元流通的底层基础设施，同时又立志打造多元化金融集团，两大定位之间存在权衡取舍。

40 亿美元都去哪儿了？

储备规模下滑的计算方法很简单。Tether 一季度期初超额储备为 82.3 亿美元，本季度盈利 15 亿美元。若无其他变动，理论上缓冲资金应当增至约 97 亿美元。实际结果却跌至 41.1 亿美元。意味着大约 56 亿美元资金，通过未实现亏损、资本投入、运营开支等多种方式从资产负债表中消耗。

影响最大的两类资产是黄金与比特币。本季度 Tether 增持 14 吨黄金，持仓总量由 132.2 吨上升至 146.2 吨。但同期黄金价格下跌约 15%，金价略高于每盎司 4000 美元。结果就是：即便持续增持，Tether 黄金持仓市值从 198.4 亿美元缩水至 188.4 亿美元，黄金账面浮亏约 10 亿美元。

比特币情况与之相似。Tether 增持 1796 枚比特币，总量达到 98933 枚。但审计报告采用的比特币计价价格从 68200 美元跌至 58600 美元，比特币持仓市值从 66.2 亿美元下滑至 58 亿美元，亏损约 8.2 亿美元。

仅黄金和比特币两项，就让 Tether 在二季度承担约 18 亿美元未实现浮亏。叠加增持黄金、比特币投入资金，搭建 USAT 稳定币基础设施以及各类运营成本，预期储备规模与实际数据之间 56 亿美元的缺口就能得到解释。但可以解释不代表风险可控。

担保贷款规模收缩进一步增添变数。Tether 未偿还担保贷款规模减少约 23.8 亿美元，降幅 15%。一般而言缩减担保贷款有利于提升储备质量，相当于用直接持有的资产替换交易对手信用风险。但这次缩减发生在储备缓冲本就面临市值浮亏压力的季度，不禁让人猜测部分贷款缩减或许并非主动选择。Tether 没有披露借款人信息以及对应的抵押品，分析师只能猜测相关贷款是到期结清、被提前收回，还是主动逐步清退。

最终结果是，当下的资产负债表和三个月前相比已经出现明显改变。一季度末，Tether 可以拿出 82.3 亿美元超额储备，证明 USDT 持有者除足额 1:1 储备之外，还有丰厚安全垫。到二季度末，即便企业持续盈利，安全缓冲却直接减半。相比单季度某个时间节点的数据，长期变化趋势更值得警惕。

储备资产结构争议

过去三年，Tether 的储备策略出现重大调整。公司将大部分储备资产转向美国国债与短期政府债券，此举回应了多年外界对于储备透明度、资产质量的质疑。国债投资组合如今成为 Tether 运营利润的核心来源，也是其宣称 USDT 由高流动性优质资产足额支撑的根基。

但与此同时，Tether 持续建立大规模黄金与比特币持仓。这类资产无法产生利息收益，价格波动剧烈。截至二季度末，Tether 持有市值约 188.4 亿美元黄金、58 亿美元比特币。两类资产合计 246 亿美元，约占总资产 13%。

一家核心义务是维持美元 1:1 锚定的企业，将 13% 储备配置在波动极大的非美元资产上，天然存在结构性矛盾。黄金、比特币上涨时，超额储备缓冲增厚，Tether 的超额抵押程度进一步提升；一旦价格下行，就像二季度发生的情况，即便主营业务持续盈利，安全垫依旧会快速缩水。

问题在于，Tether 这套储备策略究竟是服务稳定币业务本身，还是服务 Tether 这家公司整体发展目标。纯粹的稳定币发行商会将 100% 储备配置于短期美元资产，最大化流动性、最小化波动风险。而 Tether 选择持有黄金与比特币，代表另一种目标：在稳定币业务之外，为企业股东创造长期资产增值。

盈利高度依赖利率环境

Tether 单季度 15 亿美元利润几乎完全取决于单一变量：短期美国国债收益率。公司的盈利模式，就是将 USDT 用户的资金投入短期国库券与回购市场。高利率环境下，Tether 盈利能力极其强劲；利率下行，利润也会同步缩水。

当前美联储政策利率水平，让 Tether 成为全球人均盈利最高的金融机构之一。据报道，公司员工不足 100 人。折算之后人均年化营收超 6000 万美元，远超头部科技企业。但这套盈利模式没有护城河，高度依赖宏观环境 —— 美国高利率，而这一点 Tether 无法掌控。绝大多数经济学家预测未来 12 至 24 个月，利率将进入下行周期。

Tether 首席执行官 Paolo Ardoino 对外表示，二季度业绩证明公司具备韧性。他在官方声明中称：「市场剧烈波动之下，USDT 依旧足额储备支撑，我们的资产依旧比负债高出 41.1 亿美元。」 从文字层面来说这个表述没有错误。但 「足额储备」 和 「拥有充足安全缓冲」 是两套标准，二季度数据清晰展现两者之间的差距。

假设未来一年美联储降息 200 个基点，在 USDT 流通总量不变的前提下，Tether 年化利润将从约 60 亿美元下滑至 30 亿美元。30 亿美元依旧是巨额利润，但趋势变化至关重要。利润持续下滑，会加大重建储备缓冲、资助各类扩张项目、维持黄金与比特币持仓的难度。二季度已经印证，大宗商品与加密资产价格回调时，短短一个季度就能产生数十亿美元浮亏。

《GENIUS 法案》规定的 2028 年合规期限，让利率问题叠加监管压力。如果 Tether 需要重构储备结构、调整业务模式来满足美国稳定币法规要求，合规改造产生成本的时间点，恰好遇上利率下行、利润收窄的阶段。

尚未到来的全面审计

Tether 在 2026 年 3 月宣布聘请毕马威（KPMG）开展首次完整财务审计。多年来外界一直批评 Tether 只依靠中小型会计师事务所出具季度储备鉴证报告，缺少四大会计师事务所的全面审计，因此这次合作曾被广泛视作行业里程碑。

五个月过去，毕马威审计工作仍未完成。Tether 二季度储备鉴证报告依旧由长期合作的 BDO 出具。二季度公告仅简单提及 「四大审计工作持续推进」，没有给出完成期限、阶段性结论与时间表。

储备鉴证报告和完整审计存在本质区别。鉴证报告仅核实企业在特定时点申报财务数据是否准确；审计则会完整审查整个报告周期内财务报表、内控体系以及会计核算方式。这一差异十分关键，鉴证报告可以确认 6 月 30 日 Tether 持有 1877.5 亿美元资产，但无法核查这 90 天之内资产如何管理、估值以及资金流转。

审计延期不一定代表存在风险。四大会计师事务所针对复杂金融机构开展审计，周期普遍长达 12 至 18 个月。但缺少明确时间表，不确定性持续累积。竞争对手 Circle（USDC 发行方）已经定期发布经过审计的财务报表。毕马威审计持续拖延，迟迟没有公开进展，原本用来提振市场信任的举措，反而有可能损害 Tether 声誉。如果最终出具无保留审计意见，漫长等待会被市场淡忘；倘若审计发现重大问题或者附带保留意见，长达五个月的信息空白，会被视作市场本可以提前留意的预警信号。

日趋激烈的行业竞争

Tether 坐拥 60% 市场份额，实力雄厚，但并非牢不可破。Circle 发行的 USDC 稳步增长，如今占据稳定币市场大约 25% 份额。Circle 已于 2026 年初完成 IPO，作为上市公司定期完整披露财务信息。对于有审计合规要求的机构客户而言，Circle 在透明度层面优势明显。

美国正在成型的监管框架或将进一步重塑竞争格局。按照现行版本《GENIUS 法案》，面向美国用户的稳定币发行商必须满足储备、信息披露、合规等一系列标准。Tether 注册地位于萨尔瓦多，离岸架构意味着想要满足相关监管要求，大概率需要大规模重组。

与此同时，行业新参与者不断涌现。PayPal 推出的 PYUSD 已经抢占一部分市场份额；摩根大通、美国银行等机构也已经推出或官宣自研稳定币产品。这些竞争对手共同特点是业务运行在成熟监管框架之内。随着稳定币监管制度完善，这项优势很可能成为决定性筹码。

Tether 选择跳出稳定币赛道进行扩张布局，投资比特币挖矿、人工智能基础设施、电信业务，还推出面向美国市场的稳定币 USAT，近期上线 Celo 作为第二条主网。多元化布局长期或许能创造价值，但也持续消耗本可以用来加固储备缓冲的资金。二季度储备缩水的同时，公司依旧持续投入资金推进扩张。

私有化架构带来另一层复杂因素。Circle 需要对公众股东负责，而 Tether 外部约束极少。接近企业核心的一小部分管理层与股东决定资金分配方案，包括配置近 250 亿美元黄金、比特币，无需面对上市公司董事会那样的外部监督。如果是一家上市公司，储备缓冲规模腰斩这类情况，大概率会在风险演变成现实之前，就被董事会提出讨论。

1846 亿美元体量背后的疑问

二季度 USDT 流通量仅增加 4.46 亿美元，是两年多以来最低季度增速。2024 年至 2025 年初，USDT 单季度流通量常常暴涨数百亿美元，如今增长近乎停滞，值得关注。与此同时 Tether 宣称本季度新增用户超 3000 万，用户规模持续扩张。

用户增长与流通量增长出现脱节，说明新增 USDT 用户单笔交易金额偏小，更多将代币用于支付转账，而非长期持有保值。这与 Tether 对外叙事一致：服务无银行账户人群，为新兴市场提供美元通道。但这同时意味着，在当前利率与市场环境下，USDT 流通总量，也就是 Tether 的收入根基，或许即将触顶。

Tether 新增 3000 万用户代表覆盖范围大幅扩张，尤其在传统银行基础设施薄弱、本币持续贬值的地区。公司积极在非洲、拉美、东南亚洽谈合作，目标把 USDT 打造为日常支付工具。7 月 28 日 Tether 与内罗毕证券交易所签署谅解备忘录，正是该战略最新动作。但支付交易量和稳定币流通总量是两个不同指标。一名用户收到 50 美元 USDT，数小时内完成消费、不留存量资金，可以贡献交易流水，却无法推动能够为 Tether 创造收益的流通总量增长。

流通量增速放缓，恰好遇上机构市场中 USDC 竞争加剧。Circle 上市带来更高透明度、美国稳定币立法持续推进，一部分原本倾向 USDT 的机构资金，可能转向 USDC 或者其他新兴稳定币。Tether 在零售市场、新兴市场支付赛道的领先地位暂时无人撼动，但推动流通总量扩张的增量资金，越来越多来自人均持仓较低的用户群体。

倘若 USDT 流通量增长陷入停滞，叠加储备缓冲持续萎缩，Tether 的发展空间将不断收窄。企业依靠强劲运营利润重建储备，利润高度依赖高利率环境以及流通量持续扩张。市场普遍预期利率下行，流通增量已经放缓，储备缓冲就成为吸收各类风险冲击的变量。

41.11 亿美元超额储备缓冲，仅占 USDT 总流通量约 2.2%。要支撑高达 1846 亿美元兑付义务，这一安全边际并不充裕，尤其 13% 储备资产价格波动剧烈。一季度末创纪录的 82.3 亿美元缓冲，对应 4.5% 安全垫。短短一个季度缓冲直接减半，足以证明市场环境波动，能够快速侵蚀多年积累的安全屏障。