与任何精明的交易者谈论加密货币交易，如今首先会提到的是永续合约或“合约”——一种衍生品合约，允许交易者控制比账户中持有的资金更大得多的头寸。合约的运作类似于标准期货，但有一个关键的优势：没有到期。

虽然比特币和以太坊交易者可以涉足现货、期货、期权、永续合约甚至结构化产品，但对于其他山寨币的交易者而言，合约可能是他们可用的唯一衍生品渠道。山寨币的到期期货（即有到期的期货）流动性差，而现货市场对不打算持有资产的人来说只是一个事后考虑的问题。

因此，CoinDesk 与在永续合约市场中茁壮成长的交易者进行了交谈，以解释合约和其他衍生品的不同之处，它们如何帮助有效管理机构交易者和散户交易者的需求，以及合约交易的实际成本。

他们的回答清晰且几乎一致：每个人都喜欢合约，因为它们具有深厚的流动性、低廉的交易费用和残酷的保证金效率，即每单位抵押品能够获得的交易风险敞口。

但交易费用并不是交易者唯一的开支。保持头寸开放还有一个经常性成本，称为资金利率。可以把它想象成一种利息费用，持有的时间越长越高，我们采访的交易者对这笔费用的累积十分担忧。

为什么选择合约？

如果你问交易者为什么加密货币合约的日均交易量超过2000亿美元，他们会告诉你这不是选择的问题，而是必需。

STS Digital 的衍生品交易员 Lucas Krenn 说，合约是公司所做的一切的基础设施。

“除了比特币和以太坊，带到期的期货流动性稀薄到几乎无法使用，”他说。“所以合约不仅仅是一种工具。对于一个加密公司而言，它是 唯一 的工具。”

到期期货不受欢迎，主要是因为它们必须在到期时用新合约进行替换，这一过程需要花费成本。正是这些成本导致基于期货的ETF通常效率低于现货ETF。

流动性是指市场以稳定价格吸收大买卖订单的能力。根据 Krenn 的说法，标准的到期期货在很大程度上是缺乏流动性的，这意味着少数大订单可以轻易地推动价格朝任何方向波动，提高滑点并破坏交易的执行。（滑点是提交交易时的价格和实际执行时的价格之间的差异。）

独立交易员 Kenneth Ong 在六年的交易经历中，集中于合约的活动，解释了散户交易者对永续合约的类似吸引力。Ong 表示，合约提供更好的成交价格，这意味着你的订单以比你预期的价格或比你发送订单时的市场报价更有利的价格成交，费用更低，同时可以通过对冲模式同时进行多头和空头操作。简单来说，对冲模式允许交易者在同一个账户中同时持有同一代币的多头（看涨押注）和空头（看跌操作）。这些被视为独立的位置，而不是相互抵消。

这比 CME 等受监管场所的优势大得多，后者提供的标准期货通常情况下默认为单一账户进行净计算。

Ong 从现货市场入手，几乎完全转向合约，一旦他意识到两者的差异。对他来说，现货现在“是真正长期持有某样东西。”

Ong 和 Krenn 都告诉 CoinDesk，保证金效率是真正吸引他们选择合约的原因。如前所述，对于大多数代币而言，不同交易所挂牌的合约是唯一真正的交易渠道。虽然这种碎片化是合约面临的问题，但它们提供的杠杆，显著高于标准期货，有助于在不同场所和代币之间有效管理风险。

由于合约只需要抵押品的一小部分价值，因此同一笔资本可以在十几个交易所之间分散，仍然可以在每个交易所支持有意义的头寸。

合约与价格发现

合约的始终在线特性使得价格发现可以在任何新闻破裂时发生，而不仅仅是在市场开放时。

Ong 在伊朗冲突期间身处其中，该冲突在2026年上半年多次爆发。冲突的第一次升级发生在2月底的开幕周末，当时 Hyperliquid 上的代币化石油交易迎来了它的第一次真正交易量激增。

“在那个开幕周末，所有真正的反应发生在加密/代币化商品合约上，而‘官方’市场直接关闭，”Ong 说。“到了周一，价格重新定价的部分已经在别的地方发生了。”

Krenn 看到与其他传统资产相关的合约中也出现了相同的机制。

例如，构建一个合适的代币化股权产品非常困难，主要是因为它需要在链上重建传统股份所有权的全部法律、运营和监管机制。引用价格的永续合约可以绕过这一切，方便那些只想交易而不是长期投资的人。

“这就是这个工具如此强大的原因，也是它不断扩展到新资产类别的原因，”Krenn 说。

这两位交易者认为，在未来几年，资产的合约化将会加速。Ong 说，周末的代币化石油交易“基本上是对其他商品未来情况的预览”。如果在商品和股票之间深化流动性，“这将消灭任何人坚持选择老旧期货的最后理由，”他说。

警惕资金利率

问任何加密交易者合约有什么问题，你通常会得到“清算”这样的答案，即由于保证金不足而强制关闭多头和空头头寸。但根据 Krenn 和 Ong 的说法，资金利率更值得担忧。

到期期货合约会立即告诉你交易的利率。交易者确切知道自己所承担的风险。而永续合约则有着随时间变化的资金利率，通常每八小时收取一次。交易者因此在持有头寸时暴露于浮动利率，而没有内置的机制来锁定它。如果市场未按预期移动，那么资金利率就会成为负担。

“在交易时无法量化，交易后也无法对冲，”Krenn 说。

Ong 直言不讳地表达了他的担忧：“这个资金利率可不是你可以忽略的小费用。如果你长期持有头寸，它可能会膨胀到一种利润交易变成损失的地步。”

安全交易的神话

比特币当前的熊市始于去年的10月10日崩盘，触发了损失和盈利头寸的广泛去杠杆化。从某种意义上说，这与美联储对以往危机的量化宽松反应正好相反，后者通过注入流动性提升了弱资产和强资产。

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在10月10日，交易所通过社会化损失来保护自己的系统。多头因价格被清算，这是正常的。然后，盈利的空头也被强制平仓，因为交易所的保险基金无法吸收来自另一方的损失。正确与资本充足并不重要，于是永续合约遭受了很多批评。

但 Krenn 表示，问题不在于合约。

“这不是永续合约的问题。它是加密交易所保证金模型的问题，”Krenn 说。“这些交易场所的到期期货也在同样的保险基金和去杠杆化队列后面。”

“重要的区别不是永续合约与到期期货的区别，而是你面临的是一个拥有互助违约基金的适当清算所，还是一个将损失社会化给赢家的交易所，”Krenn 补充道。

几乎没有人正确估价的非对称性

机构交易员 Krenn 提供了一个颠覆大多数人对合约风险假设的见解。

“做多是结构上更安全的一方，”Krenn 说。

他的逻辑是，正的资金利率很容易被套利消除。任何持有稳定币的人都可以进行现货购买，出售合约并赚取价差，从而压缩正的资金利率。

然而，当资金利率为负时，套利交易——在合约中做多，现货中做空，即所谓的反向现金携带策略——说起来容易，做起来难。只有能够短期卖出基础代币的现有持有者才能够执行此策略，如果流通供应稀少且集中，这变得更加困难。由于套利受限，合约和现货价格之间的差距可能持续存在，这意味着资金利率可能在较长时间内保持极度负值。

资金利率可能在较长一段时间内保持极高或极低。

“因此，多头一侧有有限的成本和无限的上行空间，而空头一侧有有限的上行空间和无限的成本，”Krenn 解释道。“这种非对称性几乎没有任何风险模型包含。”

他指出，今年借贷协议 Euler 的代币作为一个例子：一个上市的强烈抛售、小而集中流通量，合约的资金利率深度负，导致空头“每四小时支付一%左右的费用”，而多头几乎没有人能够压缩，因为几乎没有人拥有代币库存。

总结

合约似乎通过解决访问、成本和保证金效率的问题，实现了期货交易的民主化，但它们也不是没有独特的痛点，即

波动的资金利率风险，在下注时无法量化，并且在交易开始后无法对冲。

正如 Krenn 所说：“在加密货币中，直到有一个流动的到期曲线，整个市场都承载着无法定价且无法对冲的利率风险。”

同时，资金就是每个人在进入这个杠杆市场时所支付的税。