来源：《The Rollup》
整理：Felix, PANews
加密分析师 Dennis Liu（又名 VirtualBacon）近日参加《The Rollup》播客专访。节目中，Dennis 分享了其核心投资逻辑，认为尽管市场目前处于深度回调，但比特币的四年周期律依然有效且具备深层价值。访谈还深入探讨了代币化资产和稳定币的宏观趋势，指出机构资金正推动加密资产向类似股权的结构演变。
PANews 就访谈精华进行了整理。
主持人：先从宏观层面开始，你对当前主流加密货币资产处于什么位置有着怎样宏观的看法？
Dennis：希望比特币的价格能保持在“三万英尺”以上，但我认为我们现在可能面临的是“三千英尺”的高度。我觉得这个位置已经足够低了。在 5.8 万美元这个位置，从历史上看，它已经远低于 200 周移动平均线，大家应该都已经听烂了这些移动平均线的支撑位，所以就不过多重复。总体来说，在这个位置我是一个净买入者。我其实重仓配置了比特币，山寨币倒不多，但比特币现在绝对处于非常深度的价值区间。
主持人：是的。在更广泛的 AI 宏观交易背景下，加密领域之外发生了很多事情，吸走了大量的注意力和资金。我觉得人们现在都在寻找一个催化剂，希望能把注意力和流动性重新吸引回比特币和主流加密资产上。你认为有什么能成为这种注意力和流动性转移的核心驱动力吗？还是说，我们现在只能指望四年一次的周期规律？
Dennis：它在很大程度上并不是由基本面驱动的。 我是一个偏向技术分析的人，我本来想相信四年周期已经结束了，但事实是它从 10 月 10 日开始完全重演了，现在我们大概经历了 6 到 7 个月，我们基本上回到了同样深度的回撤水平，这让我相信是四年周期在驱动它。具体原因我不知道。你知道我非常看重流动性，而流动性周期通常是 5 年。所以这个周期本来应该有点不同，但事实并非如此。
话虽如此，你可以立刻看看比特币和黄金之间的相关性，并发现，由于美元的强势，在伊朗事件之后这两者是一起移动的。 我认为这是一整条你可以追踪的事件链。从战争到通胀，然后到美联储，再到利率和收益率，接着是美元指数（DXY），现在你看到黄金和比特币都在下跌。 所以我认为，一旦我们度过未来几个月的高通胀和潜在加息期，我们就能看到一些短期的价格反弹。 但在那之后，我认为还是比特币的周期在主导。
主持人：你是否认为，随着机构资金的流入，市场已经发生了实质性的转变，开始倾向于这种基本面投资，将这些资产视为类似于股票的企业？你是否看到未来加密资产会呈现出更多类似股权的结构，而不是我们过去那种治理代币、叙事代币或实用代币？从纯粹的股权角度来看，你如何看待这种基本面投资格局的演变？
Dennis：这是一个很好的问题。我认为这归根结底在于我们最初为什么要投资任何资产。显然，叙事炒作永远都会存在。即使在加密领域之外，也有大量的低市值股、仙股之类的东西；即使在股市之外，人们也总是基于供求关系去投资。但我认为在加密领域，特别是现在加密资产已经进入了与股票工具相同的交易所，并享有同等类型的待遇，基础设施已经搭建好了。
举个例子，比如 Securitize（资产代币化平台）刚刚在纽交所上线了相关产品，我今天看的时候，我看到的只是一个股票代码。我不需要去深究它到底是一个代币还是一支股票，它在不在这个平台交易？因为它在链上作为代币化股权交易，同时也在纽交所交易。同样地，如果我想交易以太坊，它最初也是作为代币起家的，但现在我可以在传统金融的任一个交易所交易它。所以，这个等式的第一部分是，所有的交易轨道都已经打通了，现在所有的企业都有了一个公平的竞争环境，无论是代币化证券，还是证券被代币化，都是一回事。
第二部分就是你提到的“回归基本面”，这主要是因为监管允许我们这样做了。最经典的例子是 Uniswap。它是最早推出的 DEX 之一，他们一直在不断创新（v3、v4等等）。他们本应该有很高的收入，如果他们想作为一家基于股权的公司来交易，他们很早以前就能实现爆炸式增长了。但他们始终没能做到，因为以前你是不被允许把你的产品、你的代币、你的 DEX 当作股权工具来对待，并向持有者分配利润份额的。
所以我认为在这个周期之后，随着监管逐渐明朗，那些想要这样做的公司就可以去做了。然后你会看到一个巨大的分水岭，人们会回归基本面，因为这才是能在长期生存下去的东西。相比之下，如果你看看链上的那些小项目，叙事枯竭只是时间问题，然后你就不得不寻找下一个目标。
主持人：当你考虑到资金流向、回购、销毁和收入时，你是否看到你的社区里，人们正在向投资高质量资产转变？你是否看到资金正在从 Meme 币中撤离，转向更成熟的资产？在你的社区和朋友中，你真的看到行业内投资者行为发生了改变吗？
Dennis：我确实认为，随着类似股权的代币日益成熟，赚取“Alpha（超额收益）”正在变得困难。为了让你拥有股权价值并分配给持有者，你首先必须作为一个公司、一个代币相对成熟。这通常意味着你不想过早地发行代币，而是要先建立起收入基础。Hyperliquid 就是一个很好的例子。对于那些获得空投的人来说，那是一次巨大的财富创造事件；对于后来进入的人来说，收益也不错，但这主要来自于他们 TGE 之后依然保持的指数级增长。你是无法在其他 DEX 上复制这一点的，因为从排名前 100 挤进前 20、前 15 是非常困难的。
我认为大多数最初进入加密领域的散户投资者，他们仍然倾向于低市值资产和更具不对称性的赌注，而在机构层面则不然。机构投资者绝对需要那些他们可以实际持仓至少几年的资产，这些资产在传统金融交易所获得了“认证”，他们更希望这些项目先有收入，哪怕自己进场晚一点也没关系。所以这里出现了一些分化。
主持人：有意思。你也知道现在市场情绪的一个动态是，人们对稳定币、代币化或永续合约非常兴奋。我说，当然，你可以表达看好代币化的投资逻辑，也许你会买以太坊，这可能就是你的逻辑。但显然其价格表现非常不尽如人意。就像前面提到的，Securitize 登陆纽交所，这将是表达看好代币化的一个非常纯粹的玩法。对于稳定币，你可能会买 Circle，买 Ethena，买 Sky（MakerDAO），如果你认为这是相关的，也许还会买以太坊。现在这些领域正在发生大量的增长，它们无疑是超级大趋势。然而，作为普通散户投资者，我们真的没有很干净利落的途径来投资这些趋势。
这就好像机构正在宣布推出的 OpenUSD 网络，我们根本没办法投资进去。Tempo 和 Stripe 合作推出了服务，但 Tempo 没有预售。我们也没有渠道去投资 Circle 的 Arc Chain（可能他们会进行代币销售，但我对此表示怀疑）。这就导致了一种奇怪的情绪动态：我们非常看好这些超级趋势，但我们不能像以前以 2 美元看好 Solana 那样在底层建仓。当时我们买 Solana 是因为觉得它是一条高性能公链，所以我可以在 2 美元买入。但现在我不可能以 2 美元买到 Securitize，它在纽交所上市时的估值可能就是 15 亿美元。所以这里存在一个有趣的情绪落差。
Dennis：是的，绝对是这样。我认为你在稳定币的问题上切中了要害，因为稳定币是美元稳定币，要在这个位置上站稳脚跟，你必须是排名前三或前四的玩家。每个人都想投资 Tether，但你投资不了。这也带来了一些像 Plasma 和其他稳定币项目，它们还算可以，但我们看到它们并不算是纯粹的 Tether 替代品，它们更像是一些相关的基础设施。然后是 Circle，它是相当纯粹的，但它的那一波红利基本已经走完了，大家都已经知道 Circle 了。
我觉得 Ethena 很有意思。他们好像通过 SPAC 之类的方式在纳斯达克上市了，这很有趣，使用的是同一个名字，但在技术上是不同的实体。我看到的是，他们的治理代币是 ENA，然后他们在股票市场上的代码好像是 USD。很明显，人们试图提供对这种类似股权工具的风险敞口，但这个赛道只容得下大概五个玩家的生存空间，到目前为止就是这些了，很难再有大的作为。我认为稳定币在现阶段已经是一个定局。
主持人：对，完全同意。我的意思是，我们现在的总发行量在 3000 亿美元左右，我认为未来会达到 3 万亿甚至 5 万亿美元。问题是如何表达这种交易逻辑，我还在寻找答案。在永续合约方面就很明确。你可以买 Hype，买 Lighter。这些代币表现极好，它们甚至都没有经历过熊市。你对这些怎么看？为什么它们的表现比目前市场上的其他资产都要好？这纯粹是因为叙事吗？还是因为经济模型？为什么在 2026 年整个市场都在经历熊市的时候，这少数几个资产却基本上没有受影响？
Dennis：我觉得在这个价格我不太看好 Hype 了。考虑到之前的熊市反弹，Hype 可能应该回落到 30 到 40 美元左右，到那个位置我会非常感兴趣。我认为在下一个牛市中，它顺理成章地应该会涨到 100 美元以上，但我不认为它能完全摆脱比特币的引力。大多数币都做不到。
不过，我确实认为它们表现好是因为它们有非常可靠的业务模式。它们有真实的收入，而且收入流入了代币。此外，它们本身就是一个交易所，这也有帮助。我们在加密领域都知道，如果你的代币在你自己的交易所上有很大的交易量，你可以更有意义地稳定它的价格，这完全没问题。我认为 Lighter 也是非常可靠的。我和 Vlad（创始人）聊过很多，我也很早就拿到了空投。永续合约的叙事之所以存在，是因为永续合约交易所本身就是一个伟大的发明，这要向 Arthur Hayes 致敬（他将这一机制引入币圈）。就像现在 SpaceX 最具流动性的盘前交易市场绝对是 Hyperliquid。甚至连传统的 Pre-IPO 市场都无法与 Hyperliquid 通过 Trade XYZ 提供的盘前市场竞争。这真的是一件非常好的事情。
所以，我认为永续合约是一个巨大的超级趋势，但目前为止，它们仍然是代币产品，而代币产品通常遵循比特币的周期。因此，对所谓的“熊市反弹”保持一点谨慎是必要的。但我认为在下一个周期中，永续合约将会爆发增长。
主持人：关于预测市场，据说 Kalshi 正在申请 IPO。人们猜测 Polymarket 可能不会发币，而是也会进行 IPO。Polymarket 的收入稳定在 24 小时排名前五，与 Hyperliquid、Circle 和 Tether 并肩。你有没有通过私募市场获得这些项目的敞口？你对 Polymarket 怎么看？
Dennis：我认为随着链上 Pre-IPO 以及 Hype、Kalshi、Polymarket 的兴起，除了直接购买 Pre-IPO 或永续合约之外，你其实没有太多私募市场的交易可以做。我确实看到了一个巨大的分水岭，因为很多人不知道：自今年年初以来，Kalshi 在预测市场交易量上已经超过了 Polymarket，占据了主导地位。所以真正应该押注的其实是 Kalshi，不再是 Polymarket，至少作为赛道龙头来说是这样。
现在我认为任何想要进入这个领域的新玩家，如果走传统金融路线去做预测市场，都已经有点晚了。看看那个想自己做预测市场的巨头：Meta，你现在实际上是在和扎克伯格竞争做预测市场。除非你走代币路线，否则我看不出还有其他玩家能走纯股权路线。而在代币路线上，我确实看到了这个领域可能会出现更多代币玩法。例如币安的 Predict Fund 就是一个非常强有力的例子。它有币安强大的背景支持，这显然是一个代币玩法。如果你问任何一家拥有这种量级且由币安重金支持的公司，他们的终局绝对是发币。所以，那个平台可能不会去挖掘那些传统金融领域的“网络赌博”受众，而是更多地关注加密领域的受众。我认为我们作为加密投资者，或许应该关注这些项目。或者就直接去买 Kalshi 或 Polymarket 的 Pre-IPO。
主持人：你对 Michael Saylor 目前面临的困境怎么看？
Dennis：那个“清算点”根本就不存在。我的意思是，他们确实有义务支付收益和股息，但他们杠杆的实际清算价格在比特币一万美元以下，大概在 10400 美元左右。所以，除非你认为比特币会跌到那里（虽然有可能性，但他们被清算的可能性极低）。
现在的问题是，他们会不会损失大量的利息？特别是在 STRC 上？是的。STRC 可能会继续所谓的“脱锚”，但这里的关键词是，它本来就没有锚定。他们没有义务把它维持在 100。所以，如果他们不想管了，他们可以就让它保持现在的状态，只支付收益即可。他们只需要支付收益，没必要把它拉回 100。
退一步讲，我认为这周对他们来说情况看起来还不错。他们宣布近期可能出售 12.5 亿美元的比特币。这仅仅占他们总储备的 2.5%。如果你把这个数字与比特币 ETF 的资金流向相比，它甚至低于过去两个月比特币 ETF 的平均每周资金流出量。所以即使他们在下周卖掉这些，其规模也不会大于 ETF 的流出量。这是第一点。
第二，这只是他们储备的 2.5%。他们得把这种规模的操作重复 40 次才能清算完他们的全部储备。如果他们操作一次，而市场已经在 STRC 上有所反弹了，那就不需要再卖更多了。如果 STRC 能回到 100，他们就可以把它维持在那里。这可能无法重新唤起人们对 STRC 的狂热，但只要它能从这里修复，这颗“炸弹”就可以被拆除。
主持人：你觉得他这周会卖吗？
Dennis：从技术上讲这很难预测。看起来这 12.5 亿美元的出售肯定是会发生的，但另外用于回购的 20 亿美元就不好说了。我们应该很快就能看到，因为他们可能想尽快公布资产负债表。我同意你的看法：如果他们只需要卖出 12.5 亿，然后 STRC 恢复到 85、87；再卖出 12.95 亿，它恢复到 100，那就没事了。
主持人：有人说他把自己逼入了一个非常艰难的境地，因为他要取悦三方：STRC 的持有者、比特币的持有者，以及 MSTR 的股东。对于这三个不同利益的群体，唯一能让大家都满意的局面就是比特币上涨，且 MNAV（净资产价值）保持在 1 以上。但在其他任何情况下（横盘或下跌），几乎不可能同时取悦这三种资产的利益相关者。你同意吗？
Dennis：在某种程度上我同意。我看到过相关的讨论。我认为主要原因是 STRC 增长得太快了。如果它花三四年时间才增长到这 100 亿美元的 AUM（资产管理规模），那完全没问题。他只需要证明 STRC 的目标收益率远低于比特币的年化增长率就可以了。但因为在这个时期每个人都贪图那个收益，他算是把自己套进去了。所以，在 STRC 稳定下来之后，我认为他不应该再把它作为主力去推广，而是应该回归到 Strategy 的本身战略上。这样会更好。
主持人：在 2026 年年中的这个时候，你还在做天使投资吗？还在投加密领域或其他赛道吗？
Dennis：到现在为止，我大概有五年多的天使投资经验了，我和一个基金合作，一直是用我们自己的钱投资（自营资本），就像你们一样。一开始，这完全是受叙事驱动的。你在合适的时间点（比特币牛市期间）进入，抓住了正确的叙事：Layer1、链游、AI，或者是后来的 Meme 币，你就没事。但自从特朗普事件之后的这最后一个周期，整个齿轮发生了转变。
作为在这个行业摸爬滚打了五六年、积累了很多人脉的投资者，你能发现某些特定的交易机会，我认为总体而言做这些投资仍然是值得的。但对于刚刚入场的新人来说，我不认为这是一个好主意。因为天使投资通常要求你锁定至少一年的时间，有的甚至长达三四年。这是行业标准。但是加密货币的叙事和山寨币的周期正在变得越来越短。2025 年的情况是，每三个月就是一个周期，你必须进行，你必须把资金换回比特币。所以这也是我在下一个周期的立场。对我个人来说，因为我有资源，当时机合适、我看到好项目时我还是会投很多。但我不推荐大多数人这么做。如果你主要盯着 ICO 阶段，或者想在早期代币即将上线交易时买入，你最好还是直接在二级流动性市场购买，然后每次只持仓三个月。如果你赚到了利润，就换回比特币。我认为这是最好的方式。
主持人：我完全理解。23 年和 24 年的叙事与现在的叙事截然不同，变化太大了。这就引出了我对 L1 公链的一些看法。以前大家都在追逐新的区块链、新链上的新资产、即将到来的 L2 等。迄今为止，这个行业里很大一部分的估值溢价都给了 L1，给了底层区块链。这是所谓“胖协议”逻辑和网络效应逻辑的结果，很多人相信并投资了这一点。
但我认为情况正在发生巨大变化。我不觉得大多数区块链会成为市场上最有价值的资产。如果在链上存在能产生大量收入的应用，那么这些应用的估值可能会被重估。比如 Hyperliquid，虽然从技术上讲它是一条独立的区块链，但它本质上就是一个永续合约去中心化交易所。许多其他应用也是如此。所以我怀疑，L1 胖协议和网络效应的时代是否已经过去，我不知道 L1 还能否像过去那样表现出色，我真的不确定。
Dennis：关于收入这个话题很容易聊。因为你很难找到大多数协议和代币的收入能接近 Hype、Lighter，甚至构建在 Hype 之上的项目的水平。你可以看到一些非常简单的架构却有着很高的收入，如果这些项目发行代币，将会非常强势。
但我确实认为，所谓的“胖协议”理论一直在强调：所有的注意力和所有的用户都会聚集在这些 L1 上。最终驱动代币价值的到底是什么？在真正产生收入之前，驱动价值的是你有多少用户、在市场好的时候有多少人愿意押注它们会上涨，以及有多少人可以通过某些交易所交易它。从一开始，因为 ICO 的原因，以太坊就一直扮演着这个角色。它是可以代币化任何东西的地方。然后 Solana 分走了一部分，接着是各种不同的 L1，但最终依然是 EVM 占据主导。所以在接下来的这个周期中，除了“收入”叙事之外，我认为会出现一个“数字商品”的叙事来取代 L1 的地位。因为在我看来，为什么 L1 曾经那么受欢迎？因为它们都想抄袭以太坊和 Solana，为了能在主流交易所进行交易，并活过一到两个周期。现在它们已经到了那个阶段。
在监管清晰之后，在我们有了这 16 种代币被归类为“数字商品”的框架，以及未来通过这个“毕业框架”会有更多的代币加入之后，我们可能会看到这变成一场竞赛：哪些 L1 能与现有的加密资产篮子相媲美？哪些 Meme 币和数字藏品能与 Crypto Punks、Doge、Shib 相媲美？这三个 Meme 币可是出现在 SEC 的规则手册里的。这就像回到了以前的日子：币安又上架了哪个币作为 Layer 1？这就是下一个即将爆发的叙事。
主持人：所以你把很多价值寄托在了 SEC 发布的关于哪些资产属于数字商品等内容的说明上。
Dennis：是的，那里面有一些非常实在的 Alpha（超额收益机会）。SEC 专门点名了这三个 Meme 币以及一堆 L1。他们显然很喜欢 ENS、NFT、Crypto Punks。
主持人：所以对你来说，这种监管的“清晰度”将为可投资的资产提供清晰的指引。那么，对于那些有大量机构采用案例，但其代币经济模型显然还没达到链上创收协议级别的资产，你怎么看？比如预言机基础设施、用于跨链桥接的重要设计、安全设计、或是 Launchpad 等等。底层是 L1 区块链，上层是各种应用，而在它们中间有一整套的中间件基础设施栈，包含了 ZK、跨链桥、预言机等。这些资产的估值都被严重下调了，人们似乎已经忘记了它们，尽管它们不断证明了自己在构建链上经济中的重要性。你对这些中间层基础设施是怎么看的？
Dennis：我认为最值得关注的是 Chainlink。在名单中，除了 L1、大宗商品或 Meme 币之外，Chainlink 是唯一一个在技术上是代币，但同时拥有足够实用性的项目。首先，它使用 LINK 代币来支付 Gas 费和交易费；其次，你必须持有 LINK 才能成为验证节点；更重要的是，它是核心 DeFi 和核心跨链预言机，连接着所有的东西，而且他们是做这行最久的。
所以，严格来说，传统金融世界非常喜欢 LINK。这已经被证明了，在监管清晰之后，它们将被视为数字商品。其他任何新来的项目，你最好祈祷你能达到 Chainlink 这种中间件的级别。否则看起来会非常困难。做一条 L1 其实更容易，名单上有很多 L1，但想要成为主导的中间件层却非常难。
主持人：所以你认为中间件层最终会整合成比如 Chainlink 这一个协议吗？还是会有几个竞争者，比如 LayerZero 也很酷？
Dennis：LayerZero 与 Chainlink 非常不同，它更具加密原生性，比如它的 Zero Network。我认为跨链生态非常艰难。几乎所有的东西都遭遇过黑客攻击，除了 Chainlink。甚至 LayerZero 也因为内核问题出过一点事（尽管是不是他们的错还有争议）。我不会把任何与跨链桥相关的协议视为好的投资标的。不过预言机很有意思，因为预言机的攻击面较小。
主持人：考虑到这一波代币化的浪潮，大量的代币化资产基础设施正在建立，海量的代币化资产正在进入链上。在未来一二十年内，可能将有数百万亿美元的代币化资产进入链上。假设在未来五年内，我们能达到 10 到 20 万亿。这比现有的加密货币总市值要大整整一个数量级。
因此，我认为整个加密市场的市值结构将会变得大不相同。目前的排名前 50 位几乎只有纯加密资产。未来你会看到更多的代币化资产，在市值排名前 15 或 20 的资产中，你可能会看到代币化版本的股票、商品和其他金融产品。我认为这几乎是必然的。所以我的问题是：如果这是对的：如果稳定币增长，代币化存款增长，如果数万亿美元的代币化股票、房地产、债券、国债上链，那么谁会赢？哪些公司、哪些协议、哪些区块链、哪些底层原语会成为代币化资产赛道的主导赢家？从投资者的角度来看，如果代币化逻辑是正确的，我们应该如何分配资金给这些公司和协议？
Dennis：我认为你很喜欢 Hype，我也非常喜欢 Hype。让我醍醐灌顶的时刻是他们锁定了与 Vanguard 的合作。能在 Hype 上获得 SPX（标普 500）作为官方授权的交易代码，这太疯狂了。从基本面来思考，正是永续合约解锁了 7x24 小时的全天候交易。我觉得这不仅仅是关于代币化股票。很多没交易过的人不知道，比如当你交易代币化股票时，取决于你在哪里交易，有些市场周末仍然不让你交易，因为它必须遵循旧的交易规则。最终，它一定会变成 7x24 小时的，但这更多取决于纳斯达克和纽交所的态度，而不是这些中间提供商。
但在提供商之下，我仍然非常看好以太坊。因为除非 Solana 完全取代以太坊的交易栈，否则这每一个代币化层，他们会在哪里发行代币？某种 ERC-20 衍生代币。人们在哪里交易它？他们使用 EVM 钱包。网络用的是 Solidity 智能合约。你使用的是相同的节点和相同的基础设施。所以，以太坊技术的采用已经是板上钉钉的事。只是他们一直搞不明白该如何让这些价值捕获到 ETH 代币上。但即便他们停止了以太坊的工作，我觉得像贝莱德这样的巨头可能会直接接管以太坊，把它变成他们内部的技术栈。它现在就是这么成熟。因此，我对 ETH 十年后依然存在并为这一层提供动力抱有希望。
相关阅读：对话摩根士丹利高管：华尔街并未排斥比特币，只是在等待时机
免责声明：本文章仅代表作者个人观点，不代表本平台的立场和观点。本文章仅供信息分享，不构成对任何人的任何投资建议。用户与作者之间的任何争议，与本平台无关。如网页中刊载的文章或图片涉及侵权，请提供相关的权利证明和身份证明发送邮件到support@aicoin.com，本平台相关工作人员将会进行核查。
