撰文：Rita

潮向导读

摩根士丹利7月2日更新NAND行业供需模型，判断AI需求持续制造缺口，这个缺口会一路延续到2027年，但消费电子这头的情况已经不太一样。二季度连续几轮涨价后，大摩开始看到智能手机和PC客户出现实际订单削减，消费级产品的定价可能很快就要碰到天花板。

这次更新里最直接的信号是三只标的目标价被大幅上调：深圳江波龙（Longsys）目标价从300元人民币上调到673元人民币，慧荣科技（Silicon Motion，SIMO）从155美元上调到400美元，群联电子（Phison）从2248台币上调到2588台币。大摩对江波龙和群联维持中性评级不变，目标价涨了，评级判断没变，逻辑值得拆开看。

AI端持续短缺，消费端已经开始踩刹车

大摩更新了2026到2027年全球NAND供需预测，并针对2028年做了一次绿地扩产与AI需求增长的情景测试。测算结果显示，明显的供给短缺会持续到2027年；进入2028年，随着制程迁移和新产能释放，缺口有望收窄，如果AI相关NAND需求同比增长60%且产能扩张符合当前基准情形，缺口能收窄到5%左右，但在中国限制放松、供给纪律松动的悲观情形下，反而存在过剩风险。

服务器端的整体需求依然强劲，长期供货协议（LTA）给价格提供了下行保护。消费端的情况明显分化：模组厂和渠道商的库存水平在上升，智能手机和PC客户在出货量与利润率之间的权衡压力越来越大。大摩指出，这不是什么新变化，但二季度涨价后开始看到实际的订单削减，消费级产品的定价短期内可能真的要见顶，供应商还在把产能往AI方向倾斜，消费端的出货量会继续被压着。

供需模型：2027年缺口未消，2028年要看长江存储这张牌

大摩测算，2027年AI相关NAND需求同比增速约60%，带来9%的供需缺口。按照报告的模型，2025到2027年全球NAND总需求从1111艾字节增长到1484艾字节，同期总供给从1128艾字节增长到1347艾字节，供给充裕度从2025年的正2%，滑落到2026年的负15%、2027年负9%，AI在NAND总需求中的占比也从18%一路提到41%。

大摩认为2028年最大的变量是长江存储（YMTC）。这家中国NAND厂商目前同时在建Fab4和Fab5两座工厂，每座规划产能10万片/月，如果全部投向NAND，加上已宣布的五座工厂，理论上能拿下全球NAND行业24%的市场份额。情景测试显示，如果长江存储产能控制在31万片/月的基准水平、AI相关SSD需求同比增长60%，供给缺口能维持在6%左右；但如果五座工厂产能全部拉满到47万片/月，同时AI需求增速放缓到30%，反而会出现接近9%的过剩。供给紧不紧，很大程度上取决于中国厂商愿不愿意踩刹车。

三只标的目标价大涨，评级却没动

江波龙目标价从300元人民币上调到673元人民币，原因是定价趋势好于预期，大摩对2027年缺口的判断信心也更高，预计其2026到2028年每股收益上调299%、247%、244%。群联目标价从2248台币上调到2588台币，二季度业绩大超预期，三季度有望是全年高点，但大摩认为这种强势更多是周期性的，四季度随着低成本库存耗尽、消费电子走弱，收入和毛利率都会明显回落。两家公司大摩都维持中性评级，理由是模组厂在这轮周期里议价权有限，供应商已经把产能向云厂商倾斜，模组厂的出货量增长被限制住了。

慧荣科技的情况不一样。目标价从155美元上调到400美元，对应2027年预期市盈率23倍，高于其2019年以来20倍的历史均值。大摩看好的是慧荣从消费类控制器往企业级SSD和AI服务器启动盘方向扩张，预计启动盘及相关SSD业务在2026、2027年占其总营收比例达到23%、26%，企业级SSD业务MonTitan的占比会从2026年的5%提升到2028年的19%，这也是三只标的里唯一一个大摩把评级和目标价同步调高的。

大摩最看好谁

在DRAM阵营，大摩把三星电子列为亚洲科技团队的首选，理由是市场领导地位和更强的股东回报潜力；在NAND阵营，铠侠是日本半导体团队首选，大摩预计其2027到2028财年年化自由现金流能达到4000亿到5000亿日元，管理层也暗示可能把相当一部分累计现金流返还股东，旺宏则是大中华半导体团队首选，受益于SLC/MLC NAND供给持续偏紧。大摩同时维持美光、SK海力士、SanDisk增持评级，并点名法丹作为SanDisk的关键企业级SSD控制器供应商，认为它正从复苏故事转向结构性成长故事。

潮向视角

这次调整里最值得琢磨的地方，是大摩把评级和目标价这两件事拆开处理了。江波龙和群联目标价都涨了两位数以上，评级却原地不动，说明大摩承认短期定价确实比预期更好，但不认为这能改变模组厂在产业链里的议价地位。真正被同步上调评级预期的只有慧荣科技，支撑它上涨的核心是企业级SSD和AI启动盘这类新业务在往外扩张，不只是搭上了这轮NAND涨价周期的顺风车。对投资者来说，这份报告传递的信号是：短期NAND涨价能不能兑现成个股的评级上调，关键要看这家公司有没有在往AI服务器、企业级存储这类更有议价权的方向去，而不是单纯跟着行业周期涨价吃到红利。

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