本文仅为个人行情看法，不构成投资意见，如据此操作，盈亏自负。
首先，回顾一下6.14日文章中对反弹高度的看法，基本相差不大。当时发文章的时候，还没有确定美伊备忘录即将签署，但我们已经判断本次签署是大概率事件，并且随着利好的落地，会出现最后的短期冲刺。
如果没看文章的小伙伴，错过了高位的做空机会，也不要觉得可惜。右侧仍然有做空机会。目前BTC已经跌破近1个月的上升趋势线，并且出现反抽，是个不错的进场机会，止损较小。但当前价格不宜重仓做空。
因为接下来，需要观察14日文章中所说的，再次回调到6w附近是否有可能是二次探底。具体怎么判断，回看文章即可，这里就不多赘述了。
23日，全球大跌，美股、A股、韩国股市、币圈，无人可以独善其身。究其原因，是市场开始交易截止9月加息至少一次，且概率大幅提升至75%，属于短期一次性的风险释放和价值重估。现在的市场风险主要由美国的加息预期所主导，如果后续数据支持年内的二次甚至3次加息，那么市场还会做出剧烈反应。因此我们就要关注可能会影响加息预期的数据。6月25日的PCE、7月2日的非农以及7月14日的CPI，都是重要数据，也是重要时间节点。密切关注这几个时间点前后的走势，如果恰逢BTC处于关键位置，而数据利空，那么新一波行情下跌的可能性就很大了。
回到本文的主线内容：提示一个可能存在的黑天鹅——MSTR潜在多头变空头。
下图是微策略的优先股STRC走势。截止最新收盘，其价格为87.3，已经脱离设计的初衷——100美元的面值。
那么问题来了：
1. STRC及其机制是什么？
2. 为什么STRC会出现这种脱锚的走势？有什么影响？
先简单说个结论吧，STRC的大幅折价，说明微策略的融资飞轮失效了，BTC将失去一个稳定的买家。极端情况下，这个曾经的买家还有可能变成卖家。
1. STRC及其机制是什么？
STRC 的设计目标是围绕 100 美元面值交易，Strategy 官方说其股息率每月调整，是为了让 STRC 接近 100 美元（锚价格）并降低价格波动。对微策略而言，它就是用11.5%左右的融资成本来融资买币。对STRC的持有者而言，其实就相当于持有了一个面值基本稳定的股票（可以在二级市场卖出），然后每年固定获得利益11.5%左右。公司不需要偿还本金，只需要定期付息即可。
但STRC 不是稳定币，也不是有强制赎回的债券。它是永续优先股，股息虽是累积型、可变利率，但是否派息却取决于董事会和可用资金；微策略也有调整股息率的自由裁量权。也就是说，是否派息理论上来说具有不确定性，而这个100 美元的面值也不是硬锚，而是“收益率吸引力 + 市场信心 + 公司融资能力”共同维持的软锚。
在极端情况下，如果微策略账面资金不足，它完全可以宣布暂缓付息。那么账面资金和买币的资金怎么来呢？4种方式，增发普通股、增发优先股、发行债券（占比不大，不单独分析）、卖币。
当MSTR普通股溢价高、市场愿意买 MSTR，那就多发普通股；
当STRC接近 100、市场愿意买高息优先股，那多发 STRC；
最差的情况是，BTC长期价格下跌，导致MSTR普通股股价大幅下跌并伴随溢价减少或消失，这会导致STRC也下跌，两种融资手段都变的不理想，融资飞轮开始失效，如果MSTR的现金储备再不够的话，那就只剩下卖币一条路了。
STRC的价格和MSTR的普通股价格本身也是关联的。当MSTR本身有溢价或溢价较高时，通过普通股融资，成本较低而且也比较容易，MSTR的美元储备容易补充，那么STRC的现金股息的偿付就比较可信，进而STRC的价格就比较稳定。而当MSTR溢价大幅减弱时，也会反过来影响市场对STRC股息支付能力的担忧，进而降低STRC的价格。
为什么MSTR溢价变低的时候，发行普通股融资就比较难呢？
一个简单的算术题，都是要融资10亿美元，如果股价是200美元，那只需要发行500万股；如果股价是100美元，那就要发行1000万股了。
股价越低，需要发行的股数越多，对原股东的每股 BTC、每股 NAV、每股权益稀释越严重。
更关键的是，MSTR 模型原来靠的是：以高于 BTC NAV 的溢价发行普通股，然后买 BTC，从而提高每股 BTC。
但如果 MSTR 溢价下降甚至折价，继续发普通股就可能变成：卖出被低估的普通股，换现金买 BTC，反而摊薄每股 BTC 或每股净值。
这就是为什么 MSTR 股价弱时，普通股 ATM 不只是“稀释”，而是融资飞轮反转。
完整的因果链条是：
BTC 下跌→ MSTR普通股下跌 / 溢价收缩
→ 普通股ATM融资效率下降→ 美元现金储备补充难度上升→ STRC持有人担心现金分配稳定性
→ 要求更高收益率→ STRC 价格下跌→ STRC ATM融资能力下降→ 公司更依赖普通股融资或卖BTC，市场进一步质疑MSTR飞轮→ BTC 储备从“永恒买盘资产”变成“潜在流动性来源”
这就形成了一个负向循环。打破这个负向循环的核心是：融资能力，MSTR 能不能在不永久损害每股 BTC、不大幅提高现金成本、不持续卖 BTC 的情况下，继续滚动融资。
3. 为什么STRC会出现这种脱锚的走势？有什么影响？
从图中可以看到，STRC的脱锚从5.27日开始，自6月1日开始加重。
而5 月 26 日，Strategy 披露完成 15 亿美元 2029 年可转债回购，美元现金储备降低至 8.71 亿美元。这件事让市场看到：现金储备被消耗，资本结构现金覆盖下降。
随后的6 月 1 日，公司披露 5 月 26 日至 5 月 31 日期间卖出 32 BTC，净得 250 万美元，并说明所得款预计用于支付优先股分配。这说明，MSTR的整个叙事变了，BTC 储备第一次明确被用于服务优先股分。
二者结合看，可以得出一个推论：STRC价格先因公司美元现金储备的下降，进而导致融资压力的预期，随后产生付息担忧，所以走弱（此时还很轻微）；6 月 1 日披露卖 BTC 付优先股分配后，市场确认了这个担忧。
同时，伴随着BTC今年以来的价格大跌，MSTR的普通股溢价也出现了大幅减少。
MSTR的普通股溢价=普通股市值/（BTC市值+现金-债务-优先股）。当前的普通股溢价大约是1.18倍（截止6.18日）。而2026年一季度，MSTR通过普通股融资了52.92亿美元，平均发行价是158美元，换算下来，对应的普通股溢价是50%左右，1.5倍。
所以，MSTR的普通股溢价率随着BTC价格的大幅下降，已经是一个不争的事实。
最近一周，MSTR通过普通股又融资了3.355亿美元，但只购买了3490万美元的BTC，大幅增加了现金储备。这就导致本次融资并没有增加普通股的每股BTC含量，反而降低。这又会对下次的普通股融资产生负面影响（因为潜在投资人买入即被稀释，降低买入意愿）。
总之，MSTR目前面临两难选择，多留现金则不利于后续普通股融资，少留现金又会让人质疑其优先股股息的偿付能力（虽然当前账上仍有14亿美元的现金储备，但市场不会等到现金耗光才开始担心MSTR的财务可持续性，从最近的情况来看，跌8亿附近已经足够危险），同时，STRC价格迟迟不能回到100附近已经表明了市场态度。
当然，最差的情况还没有到来，如果BTC价格继续下跌，进一步加剧MSTR的普通股融资难度，那么MSTR将不得不面临卖币的窘境。如果市场开始交易，MSTR这个原来的永久多头变成潜在空头时，那将是BTC的噩梦。
MSTR之前卖币的行为，已经改变了自己的永久多头叙事，但目前尚未达到最坏的情况，所以还只是一个潜在的黑天鹅事件。
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