2026年6月17日，K33 Research在一片“熊市已成共识”的低迷情绪里抛出了一份与价格走势不太相符的比特币报告：一边是价格在此前两周刚经历连续两位数跌幅，只是从近期低点勉强反弹约6%，在约6.5万美元一线犹豫徘徊；另一边是链上数据显示，截至6月6日，长期持有者已经攥住了约79%的流通供应量，创下历史新高，而被重新激活的两年以上老币只有约218,421枚，明显低于过去两年同一阶段的水平，典型“价格在跌、筹码在锁”的错位画面开始成型。K33正是据此给出了一个与盘面情绪不太一样的判断——这轮比特币熊市可能已经接近尾声，但结论的上方仍笼罩着宏观层面的阴影：临近的Warsh FOMC决议会如何改写利率预期与风险偏好，将直接决定这场“筹码锁死”的链上信号能否顺利被演绎成新一轮风险资产的趋势拐点。
79%筹码锁死：比特币进入极端控盘期
K33给出的79%这个数字，实质上是在描述一个极端收缩的现货世界：截至6月6日，约79%的流通比特币被长期持有者握在手中，而这些主体通常对短期波动不敏感，更接近“配置者”而非“交易者”。换句话说，真正会在盘面波动中迅速挂单、被价格撬动的筹码，只剩下不到两成多一点，现货供给的弹性被压缩到前所未有的程度。与之对照的是，2024–2025年价格创历史新高时，大量老币被重新激活并可能抛售，链上反映的是“趁高兑现”的集体选择；而进入2026年后，在连续两周两位数跌幅之后，两年以上老币被重新激活的数量仅约218,421枚，明显低于过去两年同期，这种“按兵不动”说明老持有者宁愿承受回撤，也不愿在当前区间交出筹码。
在链上结构层面，这更像是一种极端控盘：愿意频繁交易、对宏观消息高度敏感的那一撮筹码被压缩在剩余的流通部分，价格发现被迫在狭窄的“浮筹走廊”里完成。一旦Warsh FOMC决议后利率预期改善，或其他宏观变量转向有利于风险资产，只要有新资金开始追逐比特币，这部分有限供给就可能出现“供给挤兑”式的非线性反应——买盘并不会遇到源源不断的解套盘，而是撞上一堵由长期持有者筑起的“硬墙”，价格在成交量并不夸张的情况下也可能被迅速推高，这正是K33将当前结构解读为“熊末筹码锁死”而非简单需求疲弱的根本原因。
老币不动、行情磨底：熊市情绪被时间消耗
2024–2025年价格在高位冲顶时，链上两年以上老币曾大规模被重新激活，那是一轮典型的“高位套现”行情；而截至2026年6月6日，这类老币在本轮调整中只被重新激活了约218,421枚，K33指出这一数值明显低于过去两年同期水平，意味着敢在当下主动卖出的筹码已经不多。问题在于，卖方退场的同时，并没有等来同等力度的进攻性买盘——比特币在此前连续两周录得两位数跌幅之后，仅从低位反弹了约6%，便停在约6.5万美元附近窄幅震荡，价格像是被夹在“老币惜售”和“新钱犹豫”之间，被时间一点点磨成横盘。
这种结构下的情绪更接近“谨慎避险”而非恐慌崩盘：宏观层面，Warsh FOMC决议临近，利率路径的不确定让场外资金更倾向先压低风险敞口、再等待政策信号，而不是在第一轮大跌后立刻抄底孤注一掷。链上供给端因为长期持有者占比走高而趋于紧张，但需求端的观望让这份紧张并没有被立刻转化为大幅拉升，而是演化为成交量收缩、波动率走低的磨底市——抛压不再汹涌，却始终缺少一脚把行情踹出区间的增量资金，这正是K33把当前阶段定义为更接近熊市尾声而非新一轮深跌起点的原因所在。
华尔街卖期权、加密圈囤现货：两套剧本的碰撞
当链上79%筹码被长期持有者锁住、现货端集体选择“熬时间”时，华尔街给出的却是一套截然不同的剧本。Bitwise 的 CIO 公开强调，“只要顶部没到，比特币就仍是绝佳买入时机”，这套说法与链上长期持有者的行为逻辑高度契合——在熊末区间反复吸筹，赌的是下一轮完整牛市带来的价格新高和时间换空间的复利。而另一边，10x Research 盯上的则是贝莱德比特币收益增强 ETF（BITA）那套“每月固定卖出看涨期权”的设计，他们直言，这类产品在多数市场环境下大概率跑输简单的现货持有，连绝对回报也未必理想。表面上，都是“帮客户赚收益”，实质上，一个在博长期趋势的非线性上行，一个在用期权权利金把未来上涨预期折价后提前兑现。
收益增强 ETF 的逻辑，是系统性卖出看涨期权收取权利金，换取一个看似更平滑、更可预期的收益曲线，但代价是在强势单边上涨时主动放弃大段上行空间。10x Research 的质疑，配合评论者 Serenity 对某些华尔街券商“更代表自己立场、不必然代表散户利益”的批评，指向的是同一件事：在当前筹码高度集中、潜在上行弹性被 K33 视作熊末配置价值的阶段，一部分机构却在通过卖出期权，把这种弹性打包成当期收入。若 BITA 这类产品规模进一步扩大，其系统性卖出看涨的流向，会在局部阶段压制比特币的上行空间和隐含波动率——每一次冲高，更多变成权利金策略的“交割日”，而不是趋势起点。这种由华尔街主导的“锁收益、降波动”与链上长期持有者的“囤现货、要弹性”之间的剧本碰撞，将直接塑造未来一个阶段内比特币的风险偏好结构：是演变为被期权帽住的缓慢抬升，还是在某个宏观或资金催化下，把这些卖出的上方凸性一次性挤爆，决定了这轮熊市尾声是拖成漫长的盘整，还是被动演化为超预期的上攻行情。
Warsh FOMC前的期权博弈：波动成为主战场
当Warsh FOMC决议临近，市场真正被放大的是“利率路径”这条宏观主线：一旦对未来政策利率的预期发生偏移，无论方向如何，都会通过折现率和流动性溢价，直接重定价整条风险资产曲线，比特币和以太坊也不例外。利率预期偏紧，资金对远期回报的折价加深，风险溢价被推高，价格需要向下或横盘去匹配新的回报要求；利率预期偏宽，流动性折扣减轻，市场愿意为未来增长、叙事与“数字黄金”属性支付更高估值。而在当前79%流通筹码被长期持有者锁住、两年以上老币激活量偏低、链上抛压显著减弱的环境下，这种宏观预期的微小摆动，很难立刻撬动大规模现货卖盘，反而更容易首先在期权和杠杆仓位上放大成短期剧烈波动。
于是，FOMC前后，战场被前移到衍生品层：BTC、ETH期权一贯在重大宏观事件窗口迎来成交放大与隐含波动率重定价，当现货筹码“钉住”，短期价格更多由这些事件交易结构来“拉扯”。多头更偏向买入看涨期权、做多波动，赌利率指引温和、风险偏好修复；谨慎资金则通过买入看跌、卖出远端看涨或构建价差组合，对冲可能的“鹰派惊吓”。像Gate期权上线的Option Data，开始成为这场博弈的“战报屏”：成交量显示哪一侧在积极建仓，Put/Call Ratio提示恐慌对冲还是乐观押注占优，配合不同到期日的分布，能看出资金是只赌FOMC当周的瞬时震荡，还是押注更长时间的趋势分化。在现货流通紧缩、华尔街系统性卖出看涨的帽子尚未被彻底挤爆之前，接下来几天BTC、ETH隐含波动率和Put/Call Ratio的演变，很可能比价格本身更能回答一个问题：这轮被K33视为“接近尾声”的熊市，会以温吞的时间换空间结束，还是以一次宏观事件驱动的剧烈挤仓画上句号。
熊市尾声还是假信号：下一步看资金和老币
把K33“熊市可能接近尾声”的判断放回全局，它更像是一次基于79%长期持有者占比和老币激活量偏低的概率加权，而不是对底部画线的宣告：只要长期持有者占比开始明显回落、两年以上老币激活从当前的低位突然放大，这一套“抛压枯竭”的叙事就会被改写。真正决定这轮周期走向的，是三条主线能否同时站在多头一边：链上端，长期持有者是否继续锁紧筹码、老币曲线是否仍然平缓；宏观端，Warsh FOMC之后的利率路径会不会压低实际利率、重新点燃全球风险偏好；机构端，比特币ETF和像BITA这类收益增强产品的资金流向，是流入“纯多头久期”，还是被系统性卖出看涨的结构锁死上行弹性。对交易者而言，这意味着下一个阶段不能再用“价格涨跌”来粗暴划分牛熊，而要把现货筹码迁移、ETF申赎与收益增强产品规模变化，和期权隐含波动率、Skew、Put/Call Ratio一起看——只有当资金方向、老币行为和衍生品定价在同一侧完成共振，这一轮被标注为“接近尾声”的熊市，才更有可能转化为一段真正可持续的新趋势。
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