链上美股本身也远未达到可以承接大规模散户资金的成熟度。

撰文：马赫，Foresight News

近日，中国证监会一纸公告，将老虎证券、富途控股和长桥证券的境内外相关主体全部立案调查。当晚，两家美股上市主体披露拟处罚通知：富途控股被罚没约 18.5 亿元人民币，创始人李华个人被处以 125 万元罚款；老虎证券被罚没约 4.11 亿元，CEO 巫天华同样被罚款 125 万元。次日美股盘前，两家股价应声暴跌，跌幅一度双双破 30%。

这不是一场突如其来的「黑天鹅」。从 2021 年 10 月证监会首次通过媒体发声，到 2022 年 12 月 30 日定性其为「非法经营证券业务」，再到 2023 年 5 月「富途牛牛」「老虎国际」App 从内地应用商店下架，监管层的整治逻辑始终清晰——「有效遏制增量，有序化解存量」。

然而，真正让市场感到寒意的是同日发布的另一份文件。经国务院同意，中国证监会联合工业和信息化部、公安部、中国人民银行、市场监管总局、金融监管总局、国家网信办、国家外汇局等八部门，正式印发《综合整治非法跨境证券期货基金经营活动实施方案》。文件明确设置两年集中整治期，期内存量客户只能单向卖出、转出资金，禁止买入交易及转入资金；期满后，境外机构将全面关停境内网站、交易软件及配套服务。

交易所的「平行世界」幻想破灭

老虎和富途的内地客户，持有的是港股和美股头寸。当两年清理期结束、境内交易通道彻底关闭后，这部分资金会流向何处？部分加密货币行业者一度乐观地认为，链上美股和离岸交易所的代币化股票产品，将成为天然的「蓄水池」。

这种判断看似有逻辑，在监管之外的灰色地带，代币化美股近期成为了加密货币行业的热点之一，加密货币有技术有产品，只需资金和用户量，这是一个潜在的巨大市场。但该逻辑背后忽略了一个关键前提：中国监管对 RWA 代币化已提前完成了政策闭环。

2026 年 2 月，中国证监会等监管部门对 RWA 代币化明确采取「境内严禁，境外严管」原则，并配套发布《关于境内资产境外发行资产支持证券代币的监管指引》。上海财经大学金融学院副院长曹啸在接受媒体采访时指出，RWA 代币化「基于区块链的、全新的证券化模式本身尚不成熟，存在的潜在风险和脆弱性也不清楚，在这样的情况下，明确在境内禁止 RWA 代币化是出于审慎监管的考量」。

根据该监管框架，在境内开展现实世界资产代币化活动，以及提供有关中介、信息技术服务等，涉嫌非法发售代币票券、擅自公开发行证券、非法经营证券期货业务、非法集资等非法金融活动，应予以禁止。

清华大学五道口金融学院发布的《现实世界资产代币化发展态势与风险防范研究》也指出，2017 年央行等七部委发布的 ICO 禁令对 RWA 代币化产生了深远影响，「由于 RWA 代币化涉及代币的发行和交易，很可能被视为变相的 ICO 活动，从而面临法律风险」。

在这一政策背景下，币安、Kraken 等加密货币交易所于 2025 年底至 2026 年初重启或推出的「美股代币」业务，均明确将中国大陆用户排除在外。以 Kraken 的 xStocks 为例，其通过百慕大持牌实体提供服务，代币由离岸特殊目的实体（SPV）持有底层股票，且明确不向中国大陆及美国投资者开放。Ondo Finance 的股票代币同样仅面向亚洲、欧洲、非洲、拉美等非美地区用户，但中国大陆用户并不在开放名单内。

换言之，加密货币交易所试图构建的「7×24 小时、无国界、可 DeFi 质押」的平行股市，对中国内地投资者而言是一扇早已关闭的门。老虎和富途的存量资金无法通过链上美股实现「无缝迁移」，因为监管在封堵传统跨境券商的同时，已经同步掐断了 RWA 这一替代路径。

链上美股的合规死结与投资者保护困境

即便抛开中国境内的禁令，链上美股本身也远未达到可以承接大规模散户资金的成熟度。

当前市场上流通的股票代币并非实际股权，而是由第三方发行的加密代币。这些代币不授予投票权，投资者权益仅限于价格跟踪。更关键的是，代币价格与底层股票之间存在脱钩风险——发行机构通过 SPV 持有股票或使用金融衍生品复制收益，一旦发行人陷入困境，投资者的追索权极为模糊。

2021 年，币安曾推出特斯拉股票代币，使用 BUSD 作为基础货币，但仅三个月后便在多国证券监管机构的介入下被迫叫停。股票代币的「无需许可」特性与证券法的强制性披露要求之间存在根本冲突。Ondo 和 xStocks 虽然声称会对直接买卖代币的交易者进行 KYC 验证，但在二级市场上，代币仍可在匿名账户间流转，这为内幕交易和市场操纵留下了空间。

香港证监会对此保持着高度警惕。在证监会发布八部门《整治方案》的同日，香港证监会发布通函，要求所有持牌机构在开立账户时实施更严格的监控措施，检测是否有可疑或伪造文件被接受。

香港证监会中介机构部执行董事叶志衡明确表示：「证监会对在开户过程中的严重监控失误及使用伪造文件的情况采取零容忍态度。」。

金融监管的紧箍咒越来越严厉。

溢出效应有限

综合来看，中国证监会对老虎、富途的政策打击，很难引发内地资金大规模涌入加密货币交易所的链上美股产品。核心原因在于，监管并非「单点突破」，而是「体系化围剿」：在拆除跨境互联网券商这一灰色通道的同时，已通过 RWA「境内严禁」原则提前封锁了链上替代路径，并通过八部门协同机制切断了资金出境、技术支持和流量获客的辅助链条。

加密货币交易所和 RWA 项目方对此心知肚明。币安、Kraken、Ondo、Backed 等机构在推出股票代币时，无一例外地将中国大陆列入禁售名单，这是在规避真实的法律风险。

未来两年，随着老虎和富途存量客户的单向卖出机制推进，部分资金将被迫回流境内市场，部分将通过 QDII 等合规渠道重新配置，还有一部分可能沉淀为离岸美元资产不再回流。但无论流向何处，通过加密货币交易所投资链上美股，都很难成为主流选项——因为在中国当前的监管框架下，这一路径从出生的那一刻起，就被定性为非法金融活动。

对于加密行业而言，这一政策组合的警示意义在于：当传统金融的灰色地带被清理时，加密资产并不能独善其身。相反，由于证券型代币与股票、基金在法律属性上的高度相似性，它们往往成为下一轮整治的重点对象。

上周五的监管政策重罚，表面上是针对两家跨境券商，实质上是中国监管层向所有试图绕过资本项目管制的「创新」发出的明确信号：境外持牌不等于境内可展业，任何环节的非法经营都将面临全链条整治。

今日，CryptoQuant 创始人 Ki Young Ju 发推表示，传统金融体系中的加密 ETF 表现偏强，而加密交易平台上的股票则表现疲软。其进一步指出，如果加密原生用户停止继续购买加密资产，「那么还有谁会来买？」