万物皆可定价。

撰文：Prathik Desai

编译：Luffy，Foresight News

上周，Hyperliquid 的 HIP-3 市场上线了 SpaceX 的 IPO 前永续合约。该合约开盘价定为每股 150 美元，对应公司隐含估值达 1.78 万亿美元，低于其 IPO 目标估值 2 万亿美元。短短数小时内，市场交易者将合约价格推高至 216 美元，公司隐含估值随之突破 2.5 万亿美元。合约上线次日，股价一度触及 230 美元。

在这家去中心化交易所上，普通散户完成了对马斯克旗下火箭公司的估值定价；此时公司股票尚未正式挂牌，市场给出的估值就已较其 IPO 目标高出 25%。

时隔两日，Polymarket 联合纳斯达克私募市场板块，上线了针对非上市公司发展里程碑的预测类合约。如今，用户可以对未上市企业的各类事件押注，包括 IPO 时间、估值等。

单独来看，这类非上市公司永续合约与事件型合约影响力有限。但组合在一起，市场便能对 SpaceX 形成持续估值，并判断其上市概率。不过在企业股票面向公众发行前，这类定价究竟具备多大参考性？

在本文中，我将详细拆解加密行业如何为非上市公司搭建起一套平行估值体系，以及这套体系会对相关企业产生何种影响。

19 世纪 80 年代，美国各地涌现出一种名为 「投机商行」 的场所。从外表看，它们像是刚成立的股票经纪公司。它们也配备了显示实时股票价格的自动收报机纸条和供顾客下单的柜台；但实际上，它们并不合法。

纳斯达克至今仍将 「投机商行」 定义为接受客户交易委托、却并不实际执行交割的违规经纪机构。

当时，美国工薪阶层可以在这里用极低保证金参与股价对赌，押注门槛仅需 1 美元。场所运营方充当所有交易的对手方。如果客户看涨美国钢铁公司股价并押中，运营方就兑付奖金；如果股价下跌，保证金则归运营方所有。整个过程不涉及真实股票流转，也不存在股权交割。

监管层与主流金融机构对这类场所深恶痛绝。监管部门认为其损害公众对金融市场的信任，美国各州陆续出台法令将其取缔。1921 年，纽约州《马丁法案》彻底终结了「投机商行」。

但颇具讽刺的是，当年被视作 「赌场」、遭到全面清剿的「投机商行」，反倒培育起大众投资股票的热情。1900 至 1922 年间，美国民众持股规模大幅攀升，这种市场需求最初正是由对赌场所催生。

尽管不合规，非法对赌行依旧风靡一时，核心原因是它将股权所有权与价格博弈彻底分开。

百年之后，加密行业复刻了这套逻辑，为全球头部非上市公司搭建起全新估值渠道。但二者在合法性与透明度上有着天壤之别：传统对赌行是彻头彻尾的黑箱，价格由运营方一手操控，交易对手固定为场所本身，仅以现金结算且不留可追溯记录；一旦运营方破产，客户资金也会随之付诸东流。

而链上永续合约有着完全不同的运行逻辑。Hyperliquid 上的每一笔交易都会记录在区块链上，资金费率公开可查，结算流程自动执行且可核验。任何人都能实时查询未平仓合约数量、爆仓价格区间与交易对手风险敞口。

和昔日「投机商行」一样，加密世界的这套定价体系也剥离了股权所有权，但同时用链上透明性取代了暗箱操作。

万物皆可定价

Polymarket 与纳斯达克私募市场达成合作后，推出了多款事件合约，标的涵盖 OpenAI、SpaceX、Kraken 等企业，交易方向包括 IPO 进程、估值门槛、二级市场交易动态等。

这套合约的定价逻辑，和 19 世纪的「投机商行」有着本质区别。如今传统金融机构主动入局，与加密基础设施展开合作。Polymarket 事件合约的最终结算依据，来自企业官方发起的定向收购与标准化二级拍卖数据。

举例来说，若某份合约押注 「OpenAI IPO 时估值突破 1 万亿美元」，最终结算将以机构间真实成交记录为准。这也是受监管的二级市场数据服务商，首次将独家定价数据授权给加密预测类协议使用。

事件合约仅仅是冰山一角，它只是加密行业为非上市公司打造的完整平行估值体系中的一环。这套体系内的不同工具，可从不同维度为同一家企业定价。

事件合约主要判断企业 IPO 的概率与时间节点；而 IPO 前永续合约，能够在企业正式上市前，持续反映市场估值情绪。Trade.xyz、Ventuals 等做市商在 Hyperliquid 上线了 SpaceX、Anthropic 等非上市公司的永续合约，支持 7×24 小时不间断交易。

这类合约可实时更新企业估值，而传统模式下，非上市公司的官方估值通常仅按季度更新，或是在一轮轮融资后才会调整。

过去六个月，Hyperliquid 平台上仅 Anthropic、SpaceX、OpenAI、Cerebras 五家企业对应的交易标的，累计成交额就达到 19 亿美元，其中仅 2026 年 5 月单月成交额就突破 16 亿美元。

在合成资产定价之外，该体系还有第三类产品形态。

基于 Solana 公链、由 Republic Capital 投资的 PreStocks 平台，通过特殊目实体（SPV） 将非上市企业股权代币化，标的包含 SpaceX、OpenAI、Anthropic 等。Solana 生态主流钱包 Phantom 已将 PreStocks 功能内置，数千万用户可便捷交易这类股权代币。

和永续合约、预测市场不同，这类代币旨在让用户获得真实股权对应的经济收益，而非单纯赌价格涨跌。

市场对这类资产的需求十分旺盛。

2025 年 10 月至 2026 年 4 月末，PreStocks 平台上 Anthropic 相关代币价格暴涨 733%，对应企业隐含估值突破 1 万亿美元。至此，Anthropic 成为继 OpenAI、SpaceX 之后，第三家在链上估值迈入万亿美元梯队的非上市公司。

同一时期，受严格监管的传统二级交易平台 Forge Global 给出的 Anthropic 估值也接近 1 万亿美元。一家链上代币平台与传统合规股权市场，对同一家未上市企业给出了趋于一致的估值，这一现象耐人寻味。

截至目前，PreStocks 累计完成 367 万笔交易，总成交额超 12.5 亿美元，其中 93% 的交易都发生在 2026 年。

平台数据显示，当前已有超 2 万名用户持有 Anduril、Neuralink、Kalshi、Polymarket 等非上市公司的代币资产，持仓总价值超 2500 万美元。

那么这类定价结果究竟具备多少参考价值？数据证明，其信号作用十分显著。

本月早些时候，Trade.xyz 上线 Cerebras Systems 的 IPO 前置永续合约。在纳斯达克正式开盘前一小时，该链上合约价格约为 340 美元；该股纳斯达克开盘价约 350 美元，而 IPO 发行价定为 185 美元。Hyperliquid 合约价格与最终开盘价的误差仅 3%，反观传统二级平台的估值误差则高达 35%。

如今，事件合约、永续合约、依托特殊目的实体发行的股权代币，共同构成了一套多维度、由市场自发形成的综合定价体系。在此之前，这种成熟的定价模式仅服务于上市公司。

但交易这类标的也需要承担相应成本： 永续合约存在资金费率，市场多空力量失衡时，多方需要向空方（或反之）持续支付费用。对于长期看涨、等待企业 IPO 的交易者而言，如果上市时间迟迟未定，数周累积下来的资金费率会形成一笔不小的开销。

依托特殊目的实体的股权代币，会产生平台手续费，同时还附带底层载体带来的对手方风险。预测市场合约则会锁定用户资金，直至事件落地结算。

不同产品也对应着不同类型的参与者：短期投机者愿意承担资金费率，博取短线涨跌；长期看好企业发展的投资者，更倾向选择成本更低的预测合约。最终，多款工具形成的综合价格，也会体现出市场参与者的多元预期。

仅有定价，不涉及所有权

这套估值体系有一个核心特点：定价与股权所有权完全分离。

交易 OpenAI IPO 时间相关合约的用户，无法享有公司利润分红；在 Hyperliquid 做多 SpaceX 的 IPO 前永续合约的交易者，也没有企业投票权。

既然无法获得股权，市场为何还需要这类针对非上市公司的定价工具？

事件合约、永续合约、股权代币组合形成的模式，和 21 世纪初的信用违约互换（CDS） 有着异曲同工之妙。投资者无需向企业发放贷款，就能通过信用违约互换表达对企业信用状况的判断。这类产品搭建起了信用风险的平行定价体系，其市场流动性与价格反应速度，往往远超底层债券市场。

PreStocks 曾尝试更进一步。平台宣称，依托特殊目的实体发行的代币，可让持有者通过间接持股获得对应权益。但 Anthropic 官方对此作出反驳，明确表示未经董事会批准的股权划转，公司一律不予承认。受此消息影响，Anthropic 相关代币单日从约 1400 美元暴跌至 812 美元。

不过市场很快完成修复。暴跌两周后，该代币价格回升至 1050 美元左右。法律确权风波虽冲击了市场情绪，但参与者消化风险后，重新给出了估值。

这也体现出两类交易者的处境差异：

一名投资者在 2025 年 10 月以 122 美元的价格买入 PreStocks 上的 Anthropic 代币，即便经历法律风波，截至 5 月末账面收益仍达到 7 倍。但这类依托特殊目的实体的资产，普遍存在链上流动性不足的问题，且未来随时可能遭遇企业发布法律声明的风险。

如果同一名投资者选择在 Hyperliquid 交易 Anthropic 永续合约，虽然无法获得数倍收益，但平台流动性更充足，可随时开仓平仓；所有持仓记录链上可查，也不会受到企业股权转让限制带来的对手方风险。

不难看出，非上市企业市场已经正视这类新型交易工具的价值。它们填补了市场空白，大众可以表达对企业的判断，却没有正规渠道落地交易，而这类产品恰好解决了这一痛点。当然，它并不等同于直接持有企业股权。

非上市公司定价体系存在的合理性

据 Polymarket 统计，全球目前有近 1600 家独角兽企业，合计估值突破 5 万亿美元。OpenAI、Anthropic 等企业拥有强大品牌、规模化营收与海量用户，除了没有公开股东，其余特质与上市公司别无二致。

借助各类宣传渠道，SpaceX、OpenAI 这类非上市公司早已被大众熟知，几乎人人都对其前景有自己的判断。但长久以来，普通投资者根本无法参与估值与交易，市场观点与交易渠道之间存在巨大断层。而加密行业打造的整套估值体系，正是为了填补这一空白。

目前市场仍无法实现非上市公司股权的直接交易，转而通过间接持股载体、概率押注、情绪交易、持续估值等方式完成定价。

非上市公司定价体系的意义，早已超越预测市场与 IPO 前永续合约本身。它印证了一个趋势：当一类资产拥有完整的定价生态后，即便传统市场体系尚未跟进，全新的交易模式也会率先成型。

类似的案例此前已经出现。去年 Hyperliquid 上线白银永续合约，短短一个月内，该合约交易量就占到全球白银总交易量的 2%。要知道，白银在芝加哥商品交易所（COMEX）交易数十年，机构基础设施成熟、流动性充沛，但同时也存在中间商、高保证金门槛、固定交易时段、账户准入限制等诸多壁垒。而 Hyperliquid 剔除了所有摩擦环节，让交易者可以自由为白银定价。

Robinhood 也在布局同类模式，其平台现已整合股票、期权、加密资产与预测市场。当用户在英伟达持仓旁看到 Kalshi 选举类合约时，不同标的的价格也能相互印证，还原更完整的市场逻辑。单一产品的价值有限，组合生态才能发挥更大作用。

这类基础设施并非孤立发展。资产代币化的潜力早已得到验证：Kraken 推出的 xStocks 产品，已将百余家上市公司股票代币化，累计交易额达 250 亿美元，链上持有者超 8 万人。每一枚代币都由受监管机构托管的真实股票 1:1 背书。

xStocks 的成功，证明了上市公司资产大规模代币化具备可行性。如果这套模式能复刻到非上市公司领域，同时解决企业授权问题、合规推进 IPO 前资产代币化，这类定价工具的普及度还将进一步提升。

参与定价的工具越丰富，市场综合价格就越能反映全体参与者掌握的信息与共识。这也是非上市公司估值体系最核心的价值：预测合约、IPO 前永续合约、特殊目的实体代币、传统二级交易，分别从不同维度解读企业，多方结合后，效果近似于上市公司的公开交易市场。

传统市场设立合格投资者制度，背后的逻辑是非上市公司情况复杂、风险偏高，普通投资者没有能力评估。但如今，大众通过社交媒体、资讯内容，常年追踪 SpaceX 这类企业动态，在其正式递交 IPO 招股书（S-1 文件）前，就已借助各类工具参与定价。这套旧有逻辑已然站不住脚。

当年监管机构取缔 「投机商行」，只看到了投机属性，却忽略了背后真实的市场需求。人们渴望交易自己无法持有的资产、表达自身判断。即便场所被关停，需求也从未消失，只是从 「投机商行」转移至正规经纪商、期货市场，如今又延伸到了区块链之上。

当下，价值 5 万亿美元的非上市企业资产，被隔绝在合格投资者门槛之后，估值仅由内部人士与风投机构不定期更新。而这些企业的动态与口碑早已面向公众，搭建一套成熟的平行定价体系，已是大势所趋。

PreStocks 尝试将定价与股权所有权绑定；Hyperliquid 与 Polymarket 无法提供股权，但打造出高杠杆、无准入门槛的渠道，释放价格信号。

未来，在企业正式挂牌交易前，这类工具或将彻底改变头部 IPO 标的的市场定价逻辑。在企业递交招股书至正式上市的窗口期，市场情绪与各类信息持续发酵，而这套体系可以实时捕捉变化，有效缩小招股书预估价格与最终开盘价之间的偏差。