撰文：小饼，深潮 TechFlow  

5 月 22 日，据彭博社的报道，美国 SEC 原本准备本周正式发布"创新豁免"框架的草案已经写好、内部走完一轮，然而在纳斯达克、Cboe、CME Group 等传统交易所背后的行业组织密集游说后，现在 SEC 决定推迟发布时间表。

美国资本市场的代币化路线，正在分裂成两条互不兼容的铁轨。

被卡住的不是政策

先把这次 SEC 要发的"创新豁免"是什么讲清楚。

这份"innovation exemption"的核心，是给加密原生平台开一条特殊通道：允许它们在去中心化交易场所发行和交易追踪美股价格的代币，不必走完传统证券交易所那一整套合规流程。SEC 主席 Paul Atkins 在此之前的公开场合，把这套框架定义为"区块链上股票交易的监管沙盒"。

听起来很美好。但魔鬼藏在草案的一个具体条款里，允许"第三方代币"流通。

所谓第三方代币，就是上市公司本身完全不知情、不授权的"合成版股票"。某个加密平台可以自己买入苹果股票托管起来，然后在链上发行一种 1:1 锚定苹果股价的代币，丢到 Solana 或者 Arbitrum 上，全球任何一个钱包地址都能 24 小时交易。苹果公司不参与、不签字、不知道谁是这些代币的最终持有人。

这套玩法已经在跑了，只是不在美国。xStocks（背后是 Backed Finance，去年 12 月被 Kraken 收购）在 Solana 上发了 60 多个代币化美股，半年累计链上和交易所交易量超过 100 亿美元；Robinhood 在 Arbitrum 上跑了 943 只代币化股票和 ETF。两家都明确采用了行业内称为"Rebasing （Third-Party）"的模式，他们和被代币化的那家上市公司之间，没有任何法律关系。

SEC 原本的草案，等于是给这套海外已经验证过商业模式的玩法，发一张回美国的签证。

但这张签证，捅破了一个所有人都看见、却没人愿意先说破的窗户纸：如果苹果公司不知道谁拿了它的"股票代币"，它怎么发股息？怎么计算股东投票？怎么应对制裁名单上的地址？

金融分析师 Austin Campbell 把这个问题问得很直白：当公司不知道谁是持有人，分红就是一个无解的技术题；如果加密平台 KYC 不到位，受制裁的实体完全可能通过离岸渠道拿到美股的经济敞口。

纳斯达克的另一条路

很多人没注意到的一件事是：SEC 其实已经批准了代币化股票交易。

今年 3 月，纳斯达克的代币化证券方案获得 SEC 批准；4 月，纽交所跟上。两家走的是同一条路径：代币化的股票和传统股票在同一个订单簿里并行交易，共用 DTCC（存管信托与结算公司）的企业级区块链做底层结算，代币和股票之间保留完整的股东权利对应关系。

这条路径，本质上是把现有的清算结算系统升级一层，让股票可以以"代币形态"在合规的、KYC 完备的、可监管的环境里交易。投票权在，分红在，股东名册在 DTCC 手里，谁都跑不掉。

对 Nasdaq、Cboe 和 CME 来说，这是它们能接受的代币化，它们的费率结构、做市商网络、监管牌照价值都还在。链只是新的轨距，但火车头还是它们的。

但加密原生平台想要的不是这个。它们想要的是一套完全在链上、24/7、可组合、不依赖 DTCC 的平行市场，xStocks 的代币可以在 Raydium 上做抵押品，可以拼进 DeFi 乐高，可以被任何一个钱包用任何一笔 USDC 买入。这套东西的吸引力恰恰来自它不在传统轨道上。

所以 SEC 现在面对的，根本不是"是否允许代币化股票"，这早就允许了。它面对的是两套底层架构、两套合规假设、两套利益结构的代币化方案，要不要在美国境内同时存在。

如果创新豁免发了，等于 SEC 默认未来美国会有两个并行的美股市场：一个走 DTCC、保留所有传统权利的"白市场"；一个跑在公链、由第三方发行人撑起来的"灰市场"。同一只苹果股票，可能在 DTCC 的代币里值 180 美元，在 Solana 的某个池子里因为流动性原因值 178 美元，套利者会来抚平差价，但法律意义上的"苹果股东"是谁，会变得史无前例地模糊。

世界交易所联合会那封不太客气的信

11 月 21 日，世界交易所联合会（WFE，成员包括 Nasdaq、Cboe、CME）给 SEC 寄了一封信。信件内容直到 27 日才公开，但接下来几个月的事情就是从这里开始的。

WFE 这封信的论点，可以浓缩成一句不太客气的话：给加密公司开一个传统交易所拿不到的监管快车道，会"稀释"投资者保护，"扭曲"市场竞争，且"必将带来负面的、可能是急性的后果"。

这话翻译过来：你们要不就别管，要不就一视同仁。开后门给加密公司，对我们不公平。

交易所联盟这次的游说有几个特点值得注意。

第一，它不是单一公司，是行业组织出面，这意味着集体决议过了。

第二，时间点掐得很准，SEC 内部草案还在审阅期。

第三，连 Ondo Finance（合规代币化机构里市场份额第二大的玩家）和 Cboe 在 Nasdaq 方案的审批意见里也表态希望延迟，理由是 DTCC 的清算指引还没到位。

也就是说，反对的不只是传统金融，连合规阵营内部的代币化玩家也希望 SEC 慢一点。原因不难理解：如果第三方代币能合法绕过 DTCC，那像 Ondo 这种老老实实做合规、做转让代理、做股东确权的玩家，反倒成了戴着镣铐跳舞的傻子。

监管面前最难的对手，从来不是反对你的人，是和你站在同一边、但路径不同的人。

Hester Peirce 的推特

SEC 内部对这件事并非铁板一块。

5 月 21 日，也就是草案被压下的前一天，SEC 委员 Hester Peirce 在推特上发了一段话，里面有句话很关键，她说她对这次豁免的预期"一直都是范围有限的，只覆盖那些已经在公开二级市场交易的股权证券的数字化表达"。

读两遍。这句话隐含的意思是：合成代币（synthetic token，即不由真实股票背书、纯粹复制价格敞口的衍生品）从一开始就不在豁免范围里。

Peirce 这条推几乎是同步在划界限。她在告诉市场两件事：第一，豁免没死，只是被审慎处理；第二，连她这个加密圈里最友好的"加密妈妈"，也不打算给纯合成、不背书底层资产的产品开口子。

把 Peirce 的表态和反对联盟的施压放在一起看，SEC 内部的分裂线就清楚了：

• Atkins（主席）：倾向于尽快发布豁免，把代币化作为美国金融科技竞争力的一部分锁定下来；
• Peirce：支持豁免，但范围要严格收窄到"真实代币化"，排除任何不背书底层股票的合成品；
• 职员层（staff）：在交易所游说和上市公司治理担忧之间，倾向于再等一等；
• Investor Advisory Committee：3 月已经正式建议推进代币化框架，从委员会层面是支持的。

这是一个典型的"政策意愿在最高层、技术阻力在中层、合规担忧在外部"的三明治结构。Atkins 想要快，Peirce 想要严，职员想要稳，外部利益相关方想要慢。结果就是大家熟悉的，草案写完了，但发不出来。

为什么这件事重要？

代币化股票的故事，过去两年在加密圈里反复出现，但大多数时候是被当成"叙事"来卖的，RWA 叙事的一支，热度起一阵，价格涨一波，然后散场。

但 2026 年这一轮，是真正的政策博弈。原因有三个：

第一，规模到了。 xStocks 100 亿美元交易量、Robinhood 近 10 亿美元链上股票资产、Ondo+Backed+Securitize 合计超过 6 亿美元的合规代币化股票存量，这些数字不大，但已经够让传统交易所感到威胁。当某个新事物的体量小到可以忽略时，没人会拦你；当它大到能切走一块订单流时，所有既得利益者都会同时出现。

第二，路径已经形成。 第三方代币化在海外跑通了商业模式，现在敲美国的门。Nasdaq 和 NYSE 在国内跑通了合规路径，已经在和 DTCC 共建底层。两条路如果都被允许，美国会出现一个未必有先例可循的"双轨制美股市场"。

第三，时间窗口正在关闭。 Peirce 已经接受 Regent 大学法学院的教职，2026 年底离任。她是 SEC 里对加密最友好的票，她走了之后，下一任委员的态度不可预测。Atkins 虽然是主席，但单凭主席无法推动一项需要全委员会和职员配合的复杂框架。这个窗口最长也就再开一年。

如果第三方代币化路径在美国被永久挡死，海外（尤其是新加坡、瑞士、香港）的代币化基础设施会变成全球性资产代币化的事实标准，Kraken 收购 Backed、xStocks 扩展到 TON/Tron/Mantle/BNB Chain，这条产业链会绕开美国生长。如果美国最终给了豁免，那条链就会被吸回美国，美元稳定币的故事正在重演一次，只不过这次锚定的不是国债，是股票。

最后留一个我自己也还没想清楚的问题。

如果未来确实出现两套并行的代币化美股市场，DTCC 白市场和公链灰市场，当一家上市公司宣布分红时，链上那些第三方代币的持有人，能不能要求和 DTCC 持有人同等的待遇？

如果能，谁来执行？智能合约？

如果不能，那这些代币持有的到底是什么？是经济敞口？是合成衍生品？还是某种被监管默许、却没有任何法律地位的"准股票"？

这个问题，SEC 回答不了。Atkins 回答不了。Peirce 回答不了。整个华尔街法律界都还没想清楚。

而这正是 SEC 在最后一分钟踩刹车的真正原因，他们不是被纳斯达克的游说说服了，他们是被自己手里那张草案吓到了。当你要发的政策，会创造出一类法律上不存在但事实上每天 100 亿美元交易的资产时，理性的做法是再读一遍。

这次"创新豁免"被压住，下一次会以什么形态回来，是判断未来两年美国加密政策走向最关键的观察窗口之一。