该计划一旦落地，同一只股票可能同时存在数十种第三方代币，市场流动性将被严重分割。

撰文：李佳

来源：华尔街见闻

美国证券交易委员会（SEC）在最后关头搁置了一项针对「代币化股票」的监管豁免计划，此举令加密行业与传统金融市场的博弈再度升温。

据彭博社报道，SEC 原计划最快于本周正式发布所谓的「创新豁免」框架，允许一种「第三方」代币在去中心化加密平台上全天候交易。这种代币本质上是追踪股价的合成工具，即使未经上市公司授权也能流通，但不一定具备普通股的投票权或分红权。该计划旨在允许投资者通过数字代币交易美股。

然而，在纳斯达克、Cboe、CME Group 等传统交易所背后的行业组织密集游说后，SEC 决定推迟发布时间表，以进一步评估各方反馈意见。值得注意的是，SEC 内部对此也存在分歧。

这一暂停对市场的影响不容小觑。此前已押注加密市场将迎来监管红利的各方——从加密交易所到传统金融机构——其布局节奏将因此放缓。最终方案的走向仍存在较大不确定性。

第三方代币化证券：核心争议与监管边界

此次「创新豁免」的核心争议，在于如何处理「第三方代币化证券」。

SEC 将代币化证券分为两类：一类由发行人主导，另一类由与发行人无直接关联的第三方主导。本次豁免政策的焦点正是后者——任何第三方均可在未经上市公司（如苹果、英伟达、特斯拉）同意的情况下，发行追踪其股价的数字代币，并在去中心化金融（DeFi）平台上自由流通。

这类代币本质上是追踪股价的合成工具，不一定附带投票权或分红权等传统股东权利。据报道，SEC 正在考虑要求交易平台提供上述权利，否则将面临下架风险。

从政策背景看，该框架是 SEC 主席 Paul Atkins 主导的「Project Crypto」计划的组成部分，旨在配合特朗普政府的亲加密监管立场，终结此前所谓的「执法式监管」。推动这一豁免的核心力量来自委员 Hester Peirce——Atkins 的长期盟友。不过，两人近几个月来均着力压低市场预期，将任何潜在豁免定性为「范围有限、循序渐进」的举措。

传统交易所密集施压，延迟发布时间表

SEC 此次叫停的直接导火索，来自传统金融机构的密集游说。

据彭博社报道，SEC 工作人员近日与交易所官员及其他市场参与者举行了多轮会面，并在综合各方反馈后，决定推迟豁免框架的发布。世界交易所联合会（World Federation of Exchanges）——其成员涵盖纳斯达克、Cboe 及 CME Group——此前于 2025 年 11 月致函 SEC，发出严厉警告。

该组织认为，此类豁免可能「稀释」现有投资者保护机制，并通过向加密交易所提供传统市场无法获得的监管捷径，「扭曲」市场竞争格局。联合会明确表示，在全面合规落地之前赋予代币化股票合法性，将「毫无疑问地对美国市场产生负面，甚至是严重的后果」。

值得注意的是，传统金融阵营并非全盘否定代币化证券。纳斯达克已于 2026 年 3 月获得 SEC 批准，推进其自有的代币化证券方案，但其模式与「创新豁免」截然不同：纳斯达克方案要求所有交易在交易所内完成，保留完整股东权利，并基于 DTCC 的企业级区块链构建。

市场碎片化之忧：来自 SEC 内部与业界的警告

反对声音不仅来自传统交易所，SEC 内部及业界重量级机构同样发出警告。

代币化公司 Securitize 总裁、前 SEC 交易与市场部门主任 Brett Redfearn 指出，若第三方可在发行人缺席的情况下对苹果或亚马逊进行代币化，理论上同一家公司可以被代币化为无数个不同版本。「这可能制造出全新层次的市场碎片化，令投资者在任何时刻都难以确定自己持有的股票究竟值多少钱。」

美国证券业与金融市场协会（SIFMA）去年 12 月警告称，代币化市场可能缺乏市场互联互通和价格透明度等基本要求，存在「碎片化并陷入失序」的风险。Citadel 也在同月提交的意见中明确表示，任何豁免均不应凌驾于了解客户（KYC）、反洗钱（AML）及其他核心市场保障措施之上。

「创新豁免」计划在现有体系之外另立一套加密原生市场，允许数十家第三方代币发行商同时追踪同一只股票，这潜在地分割了市场流动性——这正是上述警告所指向的制度风险。

资本与立法齐头并进，豁免前景仍存变数

尽管豁免框架遭遇延迟，围绕代币化股票的市场布局并未停歇。

前纽约证券交易所总裁 Tom Farley 执掌的加密交易所 Bullish，本月以 42 亿美元收购了过户代理机构 Equiniti。后者负责追踪股票所有权记录及协助派发股息，是股票市场基础设施的重要组成部分。此外，纽约证券交易所也在借助区块链技术搭建可交易代币化股票及 ETF 的新平台。

在立法层面，美国参议院银行委员会上周推进了数字资产市场结构法案——《清晰法案》（Clarity Act）。该法案拟确立商品期货交易委员会（CFTC）作为加密行业大部分领域的主要监管机构，同时保留 SEC 对数字证券的监管权。

SEC 发言人表示，该机构已与数百名市场参与者举行会面并广泛征求意见，最终方案在发布前仍有可能调整。这意味着「创新豁免」的最终形态——乃至其能否落地——仍存在相当的不确定性。