作者：Ada，深潮 TechFlow

公开市场即将面对一个史无前例的资产包，即一个现金奶牛级别的卫星互联网生意，一个垄断性的火箭发射业务，加上一个一年烧掉相当于其全部收入 4 倍现金的 AI 实验室，这些将全部塞进同一张利润表。

根据招股书披露，SpaceX 2025 年合并收入 186.7 亿美元，但净亏损 49.4 亿美元；2026 年一季度收入 46.9 亿美元，净亏损 42.8 亿美元。对比 2024 年 14 亿美元收入下 7.91 亿美元的净利润，这条曲线的崩塌方向清晰指向一处，即 2026 年 2 月完成的 xAI 全股票合并。

正是这笔交易，把 SpaceX 从一家“赚钱的航天公司”重新定义为“消耗现金的 AI 基础设施公司”。

Starlink 单季入账 32.6 亿美元，撑起整个集团现金流

招股书段披露的数据第一次展示了 Starlink 的盈利能力。该业务 2025 年录得 114 亿美元收入，同比增长约 50%，运营利润 44.2 亿美元，调整后 EBITDA 利润率达 63%，全年产生约 71.7 亿美元运营现金流。

进入 2026 年增速进一步加快。一季度 Starlink 收入 32.6 亿美元，运营利润 11.9 亿美元；订阅用户数突破 1030 万，分布于 164 个国家和地区，在轨卫星约 9600 颗。独立分析机构 Payload 预测，Starlink 2026 年全年收入将增长约 80%至 187 亿美元，届时将占 SpaceX 总收入的 79%。

但隐患在于单用户价值的持续下滑。据 BigGo Finance 援引的招股书数据，Starlink 个人订阅用户的月均 ARPU 已从 2023 年的 99 美元降至 2025 年的 81 美元，两年蒸发 18%。SpaceX 选择了”以价换量“的扩张路径，美国最低档套餐从 120 美元/月砍至 50 美元/月，部分地区甚至免费赠送终端设备。这种打法在抢占市场份额上奏效，但拉低了单位经济模型。

火箭发射业务则相对边缘。2025 年贡献 41 亿美元收入，是三大板块中收入最低的一块，但凭借 NASA 人类着陆系统合同和 2025 年全年 170 次猎鹰 9 号发射任务，这块业务提供的是”无可替代“的战略护城河，而非现金弹药。

xAI 一个季度烧掉 77 亿美元

如果 Starlink 是印钞机，xAI 就是这架印钞机背后那台正在抽干电网的黑洞。

招股书显示，xAI 2025 年收入仅 32 亿美元，运营亏损 63.5 亿美元，资本开支高达 127.3 亿美元，这一个部门的 CapEx，超过 SpaceX 航天主业（38.3 亿美元）与 Starlink 部门（41.8 亿美元）资本开支之和。进入 2026 年一季度，xAI 收入 8.18 亿美元，运营亏损 24.7 亿美元，一个季度的资本开支飙到 77.2 亿美元，节奏远超去年。

xAI 2025 年合计消耗现金约 140 亿美元，几乎与 SpaceX 其他所有部门产生的现金量级相当。SpaceWar 援引的资产负债表数据显示，集团目前账上 233.85 亿美元的服务器与网络设备、29.7 亿美元的数据中心基础设施，以及 140.5 亿美元的在建工程，绝大部分都是为 xAI 而堆。

债务结构同样被 xAI 重塑。根据 PitchBook 披露，xAI 在 2025 年单年新增 160 亿美元债务用于 GPU 采购，2026 年 3 月 SpaceX 随即拿出一笔 200 亿美元过桥贷款，以更低成本把 xAI 的债务整体置换到母公司资产负债表上。这一动作本质上是用 Starlink 和发射业务的现金流信用，去为 AI 算力扩张兜底。

Anthropic 每月付 12.5 亿美元，把对手的训练集群变成自己的客户

招股书最具戏剧性的披露，是 SpaceX 旗下 xAI 与 Anthropic 之间的算力合约，前者在前沿模型领域的直接竞争对手，正是其最大单一付费客户。

根据 S-1 文件，Anthropic 同意每月向 xAI 支付 12.5 亿美元，购买位于田纳西州孟菲斯的 Colossus 1 数据中心 300 兆瓦算力，合约持续至 2029 年 5 月。该数据中心专为 xAI 基础设施建设，将向 Anthropic 开放约 22 万张 GPU 使用权。合约任一方均可提前 90 天通知终止。

按月付计算，这笔合约年化金额 150 亿美元，全周期价值有望超过 400 亿美元。SpaceWar 援引的分析直接给出量化对比：“150 亿美元的年收入，超过 Starlink 2024 年全年的总收入。”换言之，一份外部 AI 客户的算力合同，体量已经能匹敌 SpaceX 原本最赚钱的整块业务。

这一安排揭示了“垂直整合 AI 基础设施”商业模式的核心：xAI 建集群、训练 Grok，闲置算力卖给包括竞争对手在内的所有买家；SpaceX 用 Starlink 利润垫付建设成本；Anthropic 获得稳定算力供应，避免与微软、亚马逊等超大规模云厂商的捆绑。

值得注意的是提前 90 天终止条款的不对称性。对一份年化 150 亿美元的合约而言，这种短期解约条款让 Anthropic 的承诺看起来更像是“算力期权”而非长期锁定。投资者将不得不评估，这笔合约究竟是 xAI 算力商业化的开端，还是 Anthropic 在自建数据中心完成前的过渡性方案。

18,712 枚比特币躺在账上，2024 年起再未加仓

S-1 中另一个意外披露的信息是，截至 2026 年 3 月 31 日，SpaceX 账面持有 18,712 枚比特币，公允价值 12.9 亿美元，按当前价格计算约值 14.5 亿美元。

总成本基础约 6.61 亿美元，对应平均买入价 35,324 美元/枚。CoinDesk 数据显示，这一持仓自 2024 年底以来未发生变动。SpaceX 在 2021 年首次将比特币纳入资产负债表，峰值持仓曾达 25,724 枚，目前规模较顶峰已有所减少。对照之下，特斯拉同期账面持有 11,509 枚比特币，规模约为 SpaceX 的六成。

这一披露让 SpaceX 跻身全球前 7 至前 11 名企业级比特币持有者之列（不同口径排名略有差异）。马斯克在 2024 年的公开表态中曾将比特币定义为基于“能量”的“基础性货币”，与他持续推进的太阳能、Starship 发射、轨道数据中心等“能量基础设施”叙事一脉相承。

但“已两年未加仓”是一个值得划线的细节。在比特币价格从约 35,000 美元涨至当前约 77,000 美元，上涨超 120%的周期中，SpaceX 选择不加仓也不减仓，把这 14.5 亿美元资产视作锁定的战略储备而非流动头寸。考虑到该公司 2025 年净亏损 49.4 亿美元、xAI 每季度烧掉数十亿美元现金，这种“不动用”本身就是一种姿态，这些比特币不是用来填 AI 窟窿的，而是被视作公司在不确定货币环境下的硬资产对冲。

卫星-算力-AI 模型的闭环，能否在公开市场被定价

把上述四块拼在一起，马斯克给公开市场投资者递交的是一份史无前例的资产清单。

Starlink 以 63%的 EBITDA 利润率持续印钞，2026 年预期收入 187 亿美元；火箭发射业务提供国家安全级别的战略卡位；xAI 每年烧 140 亿美元换取 AI 竞赛的入场券，已经签下 Anthropic 这份 150 亿美元/年的算力订单；账上还压着 14.5 亿美元比特币作为非美元资产敞口。SpaceX 2025 年估值在私募市场从 3500 亿美元一路跃升至约 8000 亿美元，xAI 合并后整体估值定在约 1.25 万亿美元，IPO 目标价直指 1.75 万亿。

这个商业闭环的逻辑是，卫星互联网的现金流，喂养自建的 AI 算力基础设施；算力一部分自用（训练 Grok），一部分对外销售（Anthropic 等付费客户）；未来从 2028 年起，再把数据中心搬到太空轨道，利用 Starship 运力和太阳能供电规避地面电力瓶颈。每一环都在内部循环，对外部供应商和资本市场的依赖被压到最低。

但风险也在闭环内部。xAI 的烧钱速度远超其当前营收，Anthropic 合约的 90 天终止条款留出了快速失血的可能，Starlink 单用户价值持续下滑，集团合并净亏损在 2026 年一季度达 42.8 亿美元，这比 2025 年全年亏损的 86%还多。摩根士丹利、高盛、美银、花旗、摩根大通五家承销商需要回答的问题是，投资者究竟在为哪一块买单，是已经验证的卫星互联网生意，还是仍在烧钱阶段的 AI 算力赌注？

马斯克目前拥有 12.3%的 A 类股份，93.6%的 B 类股份，合计拥有 85.1%的投票权。这意味着无论公开市场如何定价，这场“垂直整合 AI 基础设施”的实验，决策权仍完全握在他手中。