撰文：Matthew Sigel
请注意，VanEck 可能在以下描述的数字资产中持有头寸。
关键要点：
- 结构估值（15% CAGR）： 我们的基本案例模型预测比特币到 2050年将达到290万美元，这得益于其作为 全球贸易5-10%的结算货币 和占 中央银行资产负债表2.5%的储备资产 的采用。
- 战略投资组合角色： 我们为多元化投资组合确定了 1-3% 的战略配置。对于风险承受能力较高的投资者，我们的分析表明，历史上高达 20% 的配置优化了夏普比率，利用了比特币的凸性回报特征。
- 机会成本： 随着发达市场面临主权债务超级周期，零暴露于最成熟的非主权储备资产的风险可能现在超过了该头寸本身的波动风险。
随着比特币从边缘投机资产转变为机构整合的货币工具，对严格的资本市场假设（CMA）框架的需求从未如此之高。投资委员会需要的不仅仅是叙述；他们需要一个可量化的基础，以便在长期视野下预期回报、波动性和相关性。
我们的分析表明，尽管短期价格波动仍然是全球流动性周期和杠杆的函数，但长期价值的积累将由比特币与主权债务系统的结构缺陷的趋同驱动。
以下是我们基于 2050年估值情景 的正式25年CMA，并结合我们2026年周期性路线图的战术现实。
执行摘要：比特币资本市场假设
对于长期配置者，我们的分析表明，比特币作为一种凸性、低相关性的储备资产，具有15%的基本案例CAGR和显著的投资组合效率收益。
CMA组件
假设 / 输出
时间范围
25年（2026–2050）
基本案例预期回报
15% CAGR（非线性市场路径，特征为波动性和重新评级周期）
熊市案例预期回报
2% CAGR
主要回报驱动因素
全球流动性扩张（M2）和货币贬值
主要风险
监管限制和全球结算层采用的障碍
波动性特征
年化：约40–70%（可与边缘股票或早期科技公司相媲美）
相关性特征
与股票、债券和黄金 历史上低
与美元（DXY） 长期强负相关
预期投资组合角色
多元化投资者、凸性回报增强器、主权风险对冲
建议配置
战略性：1–3%
高风险承受能力优化：高达20%
来源： VanEck研究截至2025年12月31日。过去的表现并不能保证未来的结果。本文中的信息、估值情景和价格目标并不构成财务建议或任何行动呼吁，也不是买卖推荐，或对比特币未来表现的预测。比特币的实际未来表现未知，可能与此处所描绘的假设结果有显著差异。可能存在未在所呈现情景中考虑的风险或其他因素，这可能会妨碍表现。这些仅是基于我们研究的模拟结果，仅供说明用途。请自行进行研究并得出自己的结论。
I. CMA框架和范围
资本市场假设（CMAs） 代表了对资产类别回报、波动性和相关性的长期预期，这些预期为战略资产配置决策提供了依据。我们为比特币设计的25年CMA旨在帮助机构投资者评估其在多元化投资组合中的角色。
我们的框架将 长期估值驱动因素 与 周期性部署考虑 分开，提供长期回报假设和短期实施指导。尽管短期价格波动仍受流动性条件和杠杆头寸的影响，但我们的CMA框架是基于长期采用和资产负债表动态的。
II. 长期估值论点（2026-2050）
标准的股票估值模型（DCF、P/E）未能捕捉像比特币这样的非主权储备资产的效用。我们的估值框架则模拟比特币在两个特定的可总计市场（TAM）中的渗透：全球交换媒介（MoE） 和 中央银行储备资产。
在我们的 基本案例 中，我们预测比特币到 2050年将达到每枚290万美元，这意味着从当前水平起 15%的年复合增长率（CAGR）。
比特币2050年估值情景：关键假设和价格目标
熊市
基本
牛市
比特币在贸易中的份额 (%)
~0%
5-10%
20%
比特币在国内GDP中的份额 (%)
~0%
5%
10%
以BTC计的年度贸易 （十亿美元）
$2,750
$13,751
$27,503
每枚比特币的价格 ($)
$130k
$2.9M
$53.4M
CAGR (%)
2%
15%
29%
全球金融资产的百分比 (%)
0.07%
1.66%
29.79%
注：截至2025年12月31日，比特币当前价格约为$88,000。此价格仅用作计算上述熊市、基本和牛市情景隐含CAGR的基准值。
来源： VanEck研究截至2025年12月31日。过去的表现并不能保证未来的结果。本文中的信息、估值情景和价格目标并不构成财务建议或任何行动呼吁，也不是买卖推荐，或对比特币未来表现的预测。比特币的实际未来表现未知，可能与此处所描绘的假设结果有显著差异。可能存在未在所呈现情景中考虑的风险或其他因素，这可能会妨碍表现。这些仅是基于我们研究的模拟结果，仅供说明用途。请自行进行研究并得出自己的结论。
这一 15% 的年化回报 （基本案例） 是基于两个结构性转折点：
- 结算转折点： 我们预测比特币到2050年将结算 5-10%的全球国际贸易 和 5%的国内贸易。
- 储备转折点： 随着对G7主权债务信任的下降，我们模型中中央银行将资本配置到比特币，以对冲财政主导。
牛市情景（$53.4M）： 在一个“超比特币化”的情景中，如果比特币占据20%的国际贸易和10%的国内GDP，则每枚比特币的隐含价值可能达到$53.4百万 （29% CAGR）。这一情景要求比特币与黄金作为主要全球储备资产达到平价或超越，构成全球金融资产的近30%。
当前基准（约$88k）： 我们的估值模型使用当前价格 ~$88k 作为以下预测的基准。值得注意的是，我们的“熊市案例”目标（$130k，2% CAGR）略高于当前水平，这表明即使在采用停滞的情景中，该资产也已定价了显著的效用。
III. CMA输入：预期回报、波动性和相关性
为了将这些发现应用于均值-方差优化（MVO）模型，我们将研究结果提炼为以下正式输入：
- 预期回报： 我们模型中的 15%年化回报（基本案例）是由资产类别的货币化驱动的。熊市案例则为 2%，为风险模型提供了加权概率框架。
- 波动性假设： 对于长期资本市场假设，我们采用 ~40-70% 的年化波动性范围。这与前沿股票、早期技术或嵌入期权的商品相关股票相当。尽管最近现货市场的实际波动性偶尔压缩至27%（见第V节），但有效的长期压力测试需要更为保守的40-70%假设。
- 相关性假设： 我们预测比特币与全球股票、债券和黄金在整个周期内呈现低到中等的相关性，并在全球流动性收缩期间出现偶发的趋同。最持久的长期关系仍然是其与 美元（DXY） 的负相关性，强化了其作为对抗货币贬值的对冲工具的角色。
IV. 相关性驱动因素：流动性与美元
在投资组合构建中，“为什么”比“什么”重要性要低。与比特币是杠杆技术贝塔的流行叙述相反，我们的回归分析确认其主要作为流动性海绵。
全球M2与比特币价格
来源： VanEck研究；彭博社截至2025年11月30日。
M2的变化解释了比特币价格方差的超过50% (r 2 =0.54, F=26)。
相关性概况：
- 全球流动性是信号： 自2014年以来，比特币价格与全球总M2的相关性为0.43 (r 2 =0.19)。在对前五大货币（美元、欧元、人民币、日元、英镑）进行多变量分析时，我们发现 M2的变化解释了比特币价格方差的超过54% (F=26)。
- 与美元的脱钩： 与DXY的反向相关性在结构上正在减弱。尽管在历史上强劲 (r 2 =0.7 从2014-2020年)，但在当前周期中这一关系已减弱至 r 2 =0.45 (t=-13)。
2025年比特币与DXY的反向相关性减弱
来源： VanEck研究；彭博社截至2025年12月31日。
自2020年以来，比特币与美元（DXY）之间的反向关系已减弱，表明比特币越来越多地响应全球财政不稳定，而不仅仅是美国货币的强度。
V. 波动性与市场结构
对于机构模型而言，理解波动性的 来源 与数字本身同样重要。数据显示，比特币的波动性越来越具有结构性，而非行为性，主要由衍生品杠杆驱动，而非现货销售。
比特币期货未平仓合约与价格
来源： VanEck研究；彭博社截至2025年12月31日。
自2020年10月以来，近73%的比特币价格方差可以通过BTC期货未平仓合约的变化来解释 (t=71)。
- 杠杆因素： 期货未平仓合约的变化目前对比特币价格的影响平均贝塔为 0.68x，尽管在波动期这一数字可能飙升至 2.0x。这种“反身性”意味着波动事件往往是机械性去杠杆时刻，而非基本论点的破裂。
- 市场成熟： 实际波动性在结构上已下降，最近接近 27% 的多年低点。
比特币按交易时段（亚洲/美国/欧洲）的年化平均小时回报
来源： VanEck研究；彭博社截至2025年12月31日。
市场竞争已趋紧。尽管2021年亚洲交易时段滞后，但现在它们在价格发现中处于领先地位，表明市场结构已成熟，全天候运作。
VI. 战术部署考虑（2026年路线图）
尽管长期论点稳健，但路径往往不是线性的。对于在2026年窗口期内部署资本的配置者，我们利用特定的链上指标来管理入场风险。
1. “过热”信号：相对未实现利润（RUP） 我们密切关注相对未实现利润（RUP）指标。历史上，当30日移动平均（DMA）RUP超过0.70时，战术周期顶部即将到来。
我们密切关注相对未实现利润（RUP）指标。历史上，当30日DMA RUP 超过0.70 时，战术周期顶部即将到来。
- 当前状态： 截至2025年12月31日，RUP为 0.43，比特币的RUP仍在历史上产生最佳1-2年回报的范围内，表明我们处于周期中期。
高水平的相对未实现利润（RUP）通常预示着价格峰值
按30日移动平均（MA）RUP水平计算的比特币平均前向回报
来源： VanEck研究；彭博社截至2025年12月31日。相对未实现利润 是一种区块链指标，比较所有持有者的总未实现收益与市场资本，旨在评估市场情绪并识别潜在的周期顶部。不构成对本文提及的任何数字资产的购买或出售的要约或推荐。数字资产面临重大风险，并不适合所有投资者。可能会损失全部本金投资。过去的表现并不保证未来的结果。不构成对未来结果的预测或预言。
2. 期货资金利率
杠杆仍然是短期波动性的主要驱动因素。持续的永续期货资金利率超过10%通常表明过于乐观的情绪，往往预示着周期顶部。当前利率 (~4.9%) 表明进一步上涨的潜力。
VII. 在战略资产配置中的角色
在这个框架中，比特币不是战术交易；它作为对抗不利货币制度结果的长期对冲工具。
- 战略配置： 我们的最新分析建议在多元化投资组合中进行 1-3% 的战略配置。
- 优化： 对于风险承受能力较高的投资者，历史上配置高达 20% 的比特币改善了夏普比率，捕捉了该资产独特的凸性回报特征。
我们的分析确认，小额配置对投资组合效率有着超出比例的积极影响，因为该资产独特的高凸性和低相关性。尽管我们的资本市场假设是前瞻性的，但历史数据验证了这一“效率”论点。
我们对 比特币配置对60/40投资组合影响的研究 表明，当持仓规模保持纪律时，资产级别的波动性并不一定会转化为相应的投资组合风险。
比特币配置对传统60/40投资组合的影响
来源： Morningstar截至2025年12月31日。股票由标准普尔500指数代表，债券由彭博巴克莱美国综合指数代表，比特币由MarketVector比特币指数代表。过去的表现并不保证未来的结果。本文中提及的任何证券的买卖、任何投资策略的采用或任何行动呼吁均不构成推荐。指数表现并不代表基金表现。无法直接投资于指数。请参阅本评论末尾关于假设表现的重要披露。
在传统的60/40投资组合中，3%的比特币配置历史上每单位风险的回报最高。
1年
回报
3年
回报
5年
回报
自成立以来
回报
（年化）
自成立以来
标准差
自成立以来
最大
回撤
自成立以来
夏普比率
60% 股票 / 40% 债券
13.70
15.46
8.47
9.68
9.11
-20.10
0.88
59.75% 股票 / 39.75% 债券 / 0.5% 比特币
13.23
15.33
8.40
10.04
8.83
-19.69
0.95
59.5% 股票 / 39.5% 债券 / 1% 比特币
13.16
15.84
8.57
10.64
9.03
-19.89
0.99
58.5% 股票 / 38.5% 债券 / 3% 比特币
12.87
16.89
9.24
13.05
10.32
-20.70
1.08
来源： Morningstar截至2025年12月31日。股票由标准普尔500指数代表，债券由彭博巴克莱美国综合指数代表，比特币由MarketVector比特币指数代表。过去的表现并不保证未来的结果。本文中提及的任何证券的买卖、任何投资策略的采用或任何行动呼吁均不构成推荐。指数表现并不代表基金表现。无法直接投资于指数。请参阅本评论末尾关于假设表现的重要披露。
- 3%的甜蜜点： 历史上，用比特币替代传统股票/债券投资组合的小部分 (1–3%) 可以提高年化回报，同时 改善夏普比率。
- 不对称影响： 由于比特币与股票和债券的相关性历史上保持较低，其波动性在投资组合层面上往往会被稀释，留下其采用曲线的纯“阿尔法”。
结论：配置者的案例
对于多元化的配置者来说，论点是效率。历史上，少量配置于低相关性和高特异性凸性的资产可以提高投资组合的夏普比率。随着我们接近主权债务超级周期，零敞口的成本，实际上是做空稀缺的非主权储备资产，可能现在与适度、纪律性的配置的波动性相当——甚至超过。
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