作者：Jae，PANews

加密领域又一个项目被SEC（美国证券交易委员会）开绿灯。SEC近期向Fuse Crypto Limited（以下简称Fuse）出具了关于其原生代币Energy Dollar的NAL（不采取行动函），正式确认ENERGY代币在特定的发行与销售结构下，将不会被视作证券。

这一进展不仅赋予了Fuse合规优势，也意味着DePIN（去中心化物理基础设施网络）赛道相比其它赛道更容易完成合规拼图。

SEC放行，Fuse获准发行ENERGY代币

11月24日，SEC针对Fuse的ENERGY代币发出了一封关键性的NAL。这一决定也是SEC监管态度系统性转向的又一佐证，尤其是对于那些旨在解决现实世界问题的区块链项目。

Fuse Energy是一个专注于能源技术创新的DePIN项目，核心业务是在Solana链上运营的能源网络，通过奖励系统激励家庭用户安装与使用DER（分布式能源资源），如屋顶光伏、电车充电桩与家用储能电池。Fuse致力于协调这些分散的资源，帮助解构电网与管理负荷压力，进而缓解电网拥堵的问题。

NAL指出，只要Fuse严格遵守在其11月19日提交的申请文件中所述的发行与销售方式，SEC将不会依据1933年《证券法》第5节（发行注册）与1934年《交易法》第12(g)节（股权证券注册）的条例对其采取执法行动。

ENERGY代币的合规豁免并非个例。重仓DePIN赛道的Multicoin Capital曾分别领投过Fuse与DoubleZero两大DePIN项目高达1,200万美元、2,800万美元的融资。巧合的是，Fuse的NAL是继9月DoubleZero的2Z代币获得类似NAL之后，SEC在短期内发出的第二个同类文件。或许Multicoin Capital早就意识到了这两个DePIN项目在合规层面的巨大潜力，亦或者它们先后获得NAL的背后也有着Multicoin Capital的推波助澜。

而这种连续的积极信号也表明，SEC的监管路径正在从过去的监管执法形式，转向有条件的合规指导。在新一届领导层的支持下，SEC正在尝试建立“代币分类法”，用来区分效用型代币与投资性合同。NAL的出现则为那些具有效用型价值的项目提供了监管保护。这类监管清晰度也可能将大幅减少DePIN赛道的合规风险。

ENERGY代币的合规代价将牺牲商业模式灵活性

NAL是一种行政决定。SEC将基于美国证券法判定的核心标准，也就是豪威测试（Howey Test）对Fuse Energy的商业模式实施深入审查，并针对特定事实与情况作出判断。

因此，NAL具有严格的局限性。SEC在公告中表示：任何不同的事实或情况都可能导致本部门得出不同的结论。这一措辞将对Fuse Energy形成长期的合规制约，实质上将Fuse的业务模式、代币发行方式与市场宣传策略在法律上“锁定”在其提交给SEC的申请文件中。Fuse任何把ENERGY代币定义为投资性合同的尝试、或暗示其价值将因项目方管理努力而上涨的行为，都将构成法律风险，可能导致SEC撤销NAL。

简而言之，这种合规性将牺牲商业模式上的灵活性。

Fuse Energy规避豪威测试的关键在于，项目的代币经济学模型致其未能满足投资性合同的第四个要素，也就是合理预期利润来自“他人的努力”。

Fuse Energy的核心论点是：用户获取ENERGY代币的用途在于消费与奖励，而不是投资。

• 获取方式：用户并非直接投入资金来赚取ENERGY代币，而是通过参与网络活动与贡献物理资源，包括在高峰时段减少能源消耗、使用电车充电桩、储备太阳能等，这让ENERGY代币的激励更像是对环保行为的“忠诚式奖励”。
• 分布式努力：在Fuse Energy的架构中，代币价值的提升主要取决于大量参与者的努力和贡献（也就是用户自身的设备部署与运营），而非仅依赖于Fuse团队的中心化管理与努力。这一“分布式努力”的法律论证，或将为DePIN项目奠定坚实的监管合规基础。

为了进一步消除代币与项目财务成功的关联性，Fuse在代币价值设计上也采取了去投资化措施。ENERGY代币的赎回价值与Fuse的利润率以及代币在被使用时的平均市场价格挂钩。这种设计旨在保证ENERGY被视作一种具有即时性的效用型代币，鼓励用户快速消费（例如获取电费折扣或碳抵消）。在ENERGY代币价值不取决于Fuse财务成功的条件下，用户就会打消囤积代币以等待项目未来业绩爆发带来增值收益的动机。

这些因素共同促使了SEC认定ENERGY代币不符合投资型合同的定义。

代币合规之外，Fuse仍面临业务端监管挑战

NAL暂时解决了ENERGY代币被视作证券的合规风险，但Fuse Energy也并非从此就高枕无忧。Fuse为合规牺牲了代币的流动性。用户无法自由转让代币，资金退出渠道受限且单一，大幅降低了资产的吸引力。

一旦Fuse Energy不再安于现状，变更产品或修改代币机制（比如开放二级市场交易、改变定价策略等），或者实际运营与陈述事实不符，NAL并不具备法律约束力，SEC随时能够撤回并启动执法程序，存在监管反噬的风险。

因此，尽管ENERGY代币已被“非证券化”，Fuse依然有责任提高其运营透明度、披露项目的风险，并加强对市场参与者的教育，来确保用户不会将其误解为传统的投资性合同。

值得注意的是，能源领域是一个高度地方化的市场，通常受到州与地方公用事业委员会的严格监管。

• 监管合规与许可： Fuse极有可能将花费大量的资源来处理复杂的行政程序，来获取在不同州或地区运营要求的牌照与批准。
• 来自公用事业公司的潜在政策制约：传统公用事业公司通常拥有成熟的客户基础、基础设施与政治影响力。这些公司可能利用其品牌优势来阻碍Fuse一类的零售供应商与竞争对手的成长，通过推行新能源方面的监管政策，来进一步钳制非公用事业开发商的发展空间。

SEC对Fuse的放行，是监管机构在“效用型代币”这一细分领域的理性回归。对于行业而言，这既是一剂强心针，也是一剂清醒剂：合规的代价通常是牺牲投资属性和流动性。在欢呼监管破冰的同时，市场需要明确地意识到，这只是针对特定商业模式的准许，而不是通向代币全面”非证券化“的狂欢。

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