原文：诚意策略通财

核心观点：

报告导读： 19世纪末美国成为全球第一经济体，而后在一系列战争中逐步建立起霸主地位。美股在战争洗礼下强盛，本报告系统研究近一个多世纪中美国所参与战争及对美股的影响，并总结规律。

• 美国全球霸主地位建立在超帝国主义政策基础上： 19世纪末，美国逐步将经济优势转化为政治、军事实力；20世纪初期，第一次世界大战使美国获得了资本主义体系的主导地位；20世纪40年代，随着法西斯纳粹在二战中灭亡，再难有资本主义大国能威胁到美国的地位，超帝国主义正式登上历史舞台，并作为西方工业列强间的卡特尔在与苏联为首的社会主义阵营冲突中得到巩固。超帝国主义体系下，美国可以借助二战后构建的盟约体系主导国际政治，并通过军事威慑力施加干涉，从而达成其利益目标。

通过系统性复盘历次战争中美国利益得失及美股指数与行业表现，三点规律如下：

1. 美国受益于越战外历次战争，逐步从战争参与者转变为发起者： 越南战争前仅美西战争由美国主动挑起，美国在四次战争中攫取了大量利益；越南战争是美国唯一失利且没有获益的战争，这成为了美国战争策略的转折点；越南战争往后的冲突均由美国借题发起，特点是时间&空间跨度小、主要围绕石油展开、最后都实现了目标。

2. 战争对股市的主要影响途径从直接情绪向间接经济因素转移： 战争期间股指涨跌幅度受时间跨度影响差异较大，战争对股市的主要影响途径从直接情绪向间接经济因素转移。二战及以前，战争相关事件直接通过情绪扰动市场，朝鲜战争起战争事件影响力边际衰减，往后战争更多通过经济途径引导股市走势。

3. 战争模式特点及时代背景赋予细分行业特殊基因： 战争模式特点及时代背景赋予细分行业特殊基因，上游资源类在过往受益军工订单及战争通胀双重驱动，表现靠后行业中消费类出现频率较高。二战时期煤炭是主要资源，朝鲜战争时期石油用量开始大幅增长，越南战争时期的通胀使上游资源类行业跑出超额，科索沃战争时期依然是原材料和能源行业收益最佳；海湾战争时期战争对股市的传导途径改变，受负面影响较小的消费类在短期占优。烟草、杂货商店在二战及朝鲜战争中表现居后五位；科索沃战争中可选消费位列表现后五行业，健康及必选消费同样属于其中。

风险提示： 历史经验不代表未来；产业进展不及预期；各国贸易保护政策可能加剧。

正文：

序言： 1854年黑船事件不仅标志着日本闭关锁国时代的结束，也是美国“打开门户”主导战略的开端。1894年随着美国经济超越英国成为全球第一，超帝国主义呼之欲出。而后的一个多世纪中，美国参与、发起大小战争近十场，逐步夺取并巩固世界霸权地位。美股在战争洗礼下强盛，本报告系统研究近一个多世纪中美国所参与战争及对美股的影响，并总结规律。

1 超帝国主义：美国的侵略扩张之路

美国全球霸主地位建立在超帝国主义政策基础上。19世纪末，美国逐步将经济优势转化为政治、军事实力；20世纪初期，第一次世界大战使美国获得了资本主义体系的主导地位；20世纪40年代，随着法西斯纳粹在二战中灭亡，再难有资本主义大国能威胁到美国的地位，超帝国主义正式登上历史舞台，并作为西方工业列强间的卡特尔在与苏联为首的社会主义阵营冲突中得到巩固。超帝国主义体系下，美国可以借助二战后构建的盟约体系主导国际政治，并通过军事威慑力施加干涉，从而达成其利益目标。

军事工业体系是美国崛起的基础，不仅是捍卫国家利益的强大力量，对经济也有带动作用。历年GDP占比3%的国防开支构成了军工产业的基本盘，而军事订单会在区域冲突爆发的情况下以出口形式激增；同时美国通过在全世界部署军事基地，保障其能源和原材料供应，并使本土跨国公司能够投资占领当地市场，维护其“全方位主导”地位。

2 美西战争：美帝国主义崛起开端，市场上涨与正面战场胜利同步

美西战争是1898年美国为夺取西班牙美洲、亚洲殖民地而发动的战争，是列强重新瓜分殖民地的第一次帝国主义战争。

2.1 利益得失：美国以较小代价夺取西班牙重要海外殖民地

19世纪末美国进入帝国主义时期，国内垄断财团迫切需要开辟新的市场、投资场所和原料产地。在整个世界已被老牌殖民大国瓜分完毕的背景下，古巴解放战争为美国夺取西班牙殖民帝国残余部分创造了契机。美国在西属岛屿中本就有与蔗糖、咖啡和烟草相关经济利益，控制古巴对保护墨西哥湾和巴拿马运河开凿的安全至关重要，菲律宾群岛则能使美国在人口众多的亚洲市场占据有利地位。

战后美国掌握古巴控制权，同时以购买和割让形式获得菲律宾群岛、关岛及波多黎各。1898年12月10日，美西双方在巴黎签订合约，西班牙放弃古巴并承认其独立，割让关岛和波多黎各，并以2000万美元为代价将菲律宾群岛主权转让给美国。

2.2 指数表现：震荡盘升，两次战役大胜催化快速上行

美西战争期间股市整体呈上涨态势，道琼斯工业平均指数上涨28%，运输指数上涨20%。战前1898年2月15日，前往古巴撤侨的“缅因号”爆炸造成市场恐慌，两大股指在一个多月内下挫近20%，探得1898全年最低点，美方以此为借口挑起战争；战争爆发后，5月1日马尼拉湾之战大胜引导市场第一波上涨，十天内两大指数涨幅约10%，并进一步上行；初期胜利对股市的提振效用持续至6月初，后续约两个月内股指保持横盘震荡；7月3日，圣地亚哥湾之战中西班牙加勒比舰队被击溃，17日圣地亚哥市22万西班牙军队投降，战争前景逐步明朗，市场开启第二波上涨，半个月内指数涨幅约5%，持续至8月12日西班牙投降。

3 第一次世界大战：欧洲冲突最大受益者，恐慌中揭开战争行情，正式参战后股指回落

第一次世界大战是20世纪初帝国主义两大集团间为重新瓜分世界和争夺全球霸权而爆发的一场全球规模战争。

3.1 利益得失：美国成为世界最大债权国，主导战后国际秩序建设

战争突然爆发，却意外将美国置于有利位置。一战中美国处于得天独厚的条件下，远离欧洲战场的本土不会受到冲击，可以持续生产并向欧洲出口商品来武装军国主义。军事工业毋庸置疑符合战争需要，向英国、法国和比利时的武器弹药出口可以带来巨额利润；同时由于俄国在战时停止粮食出口，交战国对美国农产品需求也大量增加，战争给美国带来的利益不仅限于军工订单。

战争为美国带来巨额利润，欧洲列强受战争削弱间接提升其国际政治影响力。出口贸易方面，美国钢材出口额从1914年2.5亿美元增至1917年11亿美元，武器出口额从1914年0.4亿美元增至1916年13亿美元，炸药出口额从1914年600万美元增至1916~1917年合计17亿美元，仅杜邦就向协约国提供总消耗弹药的2/5。持续4年的战争大幅消耗了德国、俄国、奥匈帝国和奥斯曼帝国国力，导致德意志帝国、奥匈帝国和俄国解体，进而破坏欧洲国家自1881年起在非洲和亚洲扩张的殖民体系。

3.2 指数表现：美股初期恐慌后重新上涨，正式参战造成大幅回撤

第一次世界大战期间美国股市分两阶段运行：1914年7月~1917年3月，美国未直接参战，道琼斯工业平均指数上涨约22%，运输指数上涨约5%，期间工业指数从最低点至最高点上涨约107%；1917年4月~1918年11月，美国正式介入后市场开始下行，道琼斯两大指数均下跌约10%，期间最大跌幅近30%。

1914年7月~1916年3月，战争突然爆发造成市场恐慌，闭市期间交易者意识到美国将成为欧洲冲突的最大受益者。1914年7月28日，奥匈帝国向塞尔维亚宣战，欧洲主要股票市场均关闭，而后欧洲投资者疯狂抛售股票囤积黄金和现金；恐慌情绪很快蔓延到纽约，7月30日道琼斯工业平均指数下跌近7%，次日纽交所宣布无限期关闭；闭市期间，投资者认识到美国将向交战国提供军火和原材料，而公众对美股的兴趣也会大增；1914年12月12日，纽交所重新开盘，股价迅速上涨，在当周即收复至7月闭市价格以上，此后股指继续保持上涨。事实印证了市场的预期，至1917年包括摩根在内的美国银行已向英、法国政府提供100亿用于购买武器的贷款，美国的出口和借贷充分受益于战争的发展。

1917年4月~1918年11月，美国正式介入战争，市场担忧战争前景开始下跌，后随着协约国联盟反攻筑底回升。1917年初德军新任总参谋长开始推行无限制潜艇战，数周中约8艘前往英国和法国的补给船被击沉，成为美国参战的导火索；同时华盛顿意识到，继续置身事外至少会造成欧洲经济的崩溃，不利于在欧洲贷款的回收。1917年4月16日正式宣布参战后两大指数随即下跌近10%，而后至年底股指进一步下跌。1918年初正面战场主导权逐步落入协约国联盟，市场筑底反弹；下半年协约国军队开始反攻，迅速瓦解德军主力，使土耳其、奥匈帝国及德国接连投降，股指继续上涨至战争结束，但较正式参战时间点仍下跌近12%。

3.3 行业对比：军工股过早泡沫化，先于市场见顶

由于缺乏一战时期完整的可靠个股数据，因此无法对所有行业进行拆解对比，但通过纸质华尔街日报历史记录中War Stocks板块可以得到主要战争受益股在1915年中旬后股价（前复权）。

主要战争受益股在1915年底见到高点，并未在次年中旬跟随指数创出新高。军工类个股在战争初期最先受到热捧，也是最早泡沫化的行业，股价很快便反映对战争订单的乐观预期，一旦战争规模没有进一步扩大，行业景气边际见顶，此时过高的估值面临下修。1917年中旬美国参战后相关标的仅有小幅反弹，随后继续保持横盘震荡至战争结束，部分个股出现补跌。

4 第二次世界大战：奠定美国全球霸主地位，前期超额利润税叠加战争恐慌压制美股，情绪低点后股指与正面战场接连反转

第二次世界大战又称世界反法西斯战争，是20世纪30~40年代间轴心国与同盟国间进行的第二次全球规模战争。

4.1 利益得失：军工需求驱动下经济从萧条中复苏，战后建立以美国为主导的世界政治经济秩序

与德国间利益冲突预示美国参战的必然性，战争符合美国军工经济发展需求。森豪威尔当进出口的限制，但该体系与罗斯福“新政”相抵触，对美国各类工业品的出口造成压制，1938年德国超过美国成为巴西最大进口国，美、德间冲突根源埋下种子。1929年危机后，罗斯福便希望通过军工产业振兴美国经济，1933~1940年间海军兵力从7.9万人增至15万人，军费开支15亿美元，欧洲大陆的再次开战无疑为美国创造了再一次“趁火打劫”的机会。

美国经济总量在战争期间翻番，而主要竞争对手均遭受严重打击，同时美国与英国达成默契，建立以美国为主导的战后世界政治经济秩序。1939年美国不变价GDP约12224亿美元，到1945年已增长至23286亿美元，涨幅90.5%，美国经济在第二次世界大战期间进一步巩固发展。1944年7月“布雷顿森林体系”形成，确立了以美元为中心的国际货币体系，同时建立了国际货币基金组织、世界银行两大机构，便于美国政府构建战后世界政治经济秩序，维护其国家利益及国际政策目标。

4.2 指数表现：战争恐慌及超额利润税造成美股下跌，随着正面战场扭转股指见底回升

第二次世界大战期间美国股市分两阶段运行：1939年9月~1942年4月，美国从表面中立到正式介入参战初期接连失败，道琼斯工业平均指数下跌29%，运输指数下跌7%，公用事业指数下跌55%；1942年5月~1945年9月，中途岛战役后美国逐步从战略防守转为战略进攻，直到战争结束，道琼斯工业平均指数上涨82%，运输指数上涨127%，公用事业指数上涨203%。

1939年9月~1942年4月，一战的经验使美股在战争爆发初期上涨，随着盟国在正面战场的失利，以及超额利润税下战争订单传导到企业利润端受阻，盈利预期落空与风险偏好恶化导致市场转跌。1939年9月3日，英国对德宣战，当天纽约证券交易所开盘后出现疯狂抢购的局面，道琼斯指数收涨7%。然而这样的热情很快消散，一战时期公众认为年轻人在战场殉国时国内公司却赚取大量利润，战争造成了社会利益分配失衡，因此二战时期美国国内企业均被国会征收了超额利润税，DDM分子端受到压制。同时，表面保持中立的美国实则通过一系列举措为介入战争做准备，轴心国军队在正面战场的胜利不断加剧投资者对战争前景的担忧。1939年11月《中立法》被修改，使私营企业可以出口军工产品；1940年5月，“10亿美元防御计划”实施；1941年1月罗斯福提出108亿防务费预算（较1931年增幅1000%）；3月《租借法案》的通过使军火出口更加畅通；7月中止与日本一切贸易；8月《大西洋宪章》宣告和英国结盟。随着日本以珍珠港事件报复经济封锁，罗斯福以此为契机应对国内孤立主义舆论从而得以参战，初期美国败仗连连，市场进一步承压，欧洲战场亦在生死存亡的边缘，指数进一步下行。

1942年5月~1945年9月，珊瑚岛海战&中途岛战役使战局迎来转折，投资者敏锐地捕捉到了战争走向，美股提前筑底反弹，而后随着正面战场的扭转，指数上涨至战争结束。珊瑚岛&中途岛海战的意义在于瓦解了太平洋地区日军舰队主力，自此日本在太平洋战场开始丧失战略主动权，战斗向长期消耗战演变，鉴于两者间巨大的工业制造差距，日本的败局已不言而喻，美股反转走牛，而后伴随着瓜达尔卡纳岛战役的胜利及跳岛战术的成功进一步上涨，上涨趋势在欧洲战场的胜利下再次确认，维持至战争结束。

4.3 行业对比：战争相关及必选消费表现最佳

我们拉取CRSP数据库中所有美股数据，根据SIC行业分类以市值为权重进行编制，从而对比20世纪90年代以前历次战争中美股行业表现。

第二次世界大战期间，涨幅居前行业依次为煤炭、航空、饮料、棉纺以及通信，其中除饮料外均为战争相关行业。烟煤作为当时最主要的能源，使用占比从战前1938年的43.8%上升至战争中期1994年的48.9%，军工生产及海军扩张均带来了大量需求；煤炭行业收益率在战争全区间内均保持上升趋势，仅在初期有大幅回撤，期间总涨幅415%。

第二次世界大战期间，全行业均实现上涨，而涨幅最低五个行业依次为烟草、化工、压制非金属、燃气、杂货商店。二战期间，烟草公司免费提供香烟给前线士兵，以爱国为噱头达成广告的效果，并以此培养消费者习惯；由于企业利润下降，烟草行业收益率在战争初期便随着指数下行并同步探得最低点，随后回升至战争结束，期间总涨幅17%。

5 朝鲜战争：“没有结果的战争”，美股呈上涨趋势，道琼斯运输指数表现最佳

朝鲜战争是由1950年6月朝鲜半岛上南北双方的民族内战，在美国、中国、苏联等多个国家不同程度介入后形成的一场国际性局部战争，是第二次世界大战结束初期爆发的一场大规模局部战争。

5.1 利益得失：美国介入受阻，取得成果有限

虽然担忧苏联的反应会使战争升级，但日本在东亚制衡苏联的战略意义使美国决定直接介入。朝鲜战争爆发时韩国尚未被列入美国亚洲战略防御圈，较东亚地区杜鲁门更担心欧洲面对苏联的安全问题，对于中国和苏联介入后再一次爆发世界大战的前景感到担忧。但考虑到国民党的失败，东亚地区的天平已向共 产主义倾斜，日本成为平衡苏联和中国的重要砝码，而南韩一旦失守，日本防御将面临较大压力。

朝鲜战争在一定程度上拉动了二战后美国疲软的经济，但美军在中国人民志愿军的顽强抵抗下，未能取得既定目标。战争期间美国主要以加大政府开支促进投资和消费，同时军费依靠烟酒税、超额利润税等而不必滥发货币，使美联储可以控制通胀，通过战争带动总需求实现经济增长。从战争结果来看美国未能赢得胜利，艾森豪威尔当选总统后意识到朝鲜战争徒劳无益，多次谈判后，在1953年7月27日美国、朝鲜和中国签订了休战协议。

5.2 指数表现：三大指数均呈上升趋势，工业与公用事业指数在后期波动幅度收窄，运输指数表现最佳

1950年6月~1953年7月，朝鲜战争全时期，道琼斯工业平均指数上涨20%，运输指数上涨86%，公用事业指数上涨11%。1950年6月25日，朝鲜战争爆发，道琼斯指数下跌4.65%，幅度大于珍珠港事件后第二天；仁川登陆前市场到达战争时期最低点，反转后整体保持震荡上行趋势直到战争结束；1952年开始双方陷入僵持状态，市场向上斜率也同步放缓。

市场对战争反应较为平淡，仅运输指数波动大，经济因素逐步占据主导。1950年11月至1951年2月期间，虽然中国参战后韩美联合军节节败退，但美国股市却继续上涨与正面战场发生背离。从结果来看，朝鲜战争是美国人员伤亡第四多的战争，仅次于1860~1864内战以及两次世界大战，且最后也并未取得胜利，而市场能在全时期内保持上升趋势，主要还是由于二战后停滞的经济在朝鲜战争期间开始启动，1950年美国不变价GDP较上年增长约8.7%，1951年增速继续维持在8%以上，直到1952年放缓至4%。

5.3 行业对比：石油相关跑出明显超额，可选消费涨幅居末位

朝鲜战争期间，涨幅居前行业依次为原油开采、石油加工、轻工造纸、铁路运输以及金属采掘，前二均为石油相关行业。第二次世界大战后石油成为了美国的重要资源，虽然整个1950年代原油价格保持在25美元/桶左右波动，但艾森豪威尔的州际公路系统普及促进了汽车销售，间接带动原油消费从1950年的500万桶/天提升至1960年1000万桶/天；原油开采行业收益率在1950年中旬到1952上半年保持上升趋势，随后在高位区间震荡。

朝鲜战争期间，表现较差行业依次为杂货商店、烟草、糖类制品、棉纺、保鲜食品，主要为可选消费类产品。战争时期，杂货商店行业收益率始终在-9%~0%之间波动，无明显运行方向。

6 越南战争：最漫长不得人心的战争，各类因素混杂扰乱预期，主要指数上涨后走势显著分化

越南战争于1955年11月展开，初期交战双方为美国等资本主义阵营国家支持的越南共和国（南越）和中国、苏联等社会主义阵营国家支持的越南民主共和国（北越），中后期美方直接介入与胡志明领导的北越交战，在注定失败的前景下寻求谈判最终“体面退出”。

6.1 利益得失：军事订单缓解但不足以挽救扩张末期的经济，战局失利也未能成功遏制共 产主义

战争在美国对共 产主义的遏制下被挑起，符合冷战中期的时代背景。第一次印度支那战争后法国在越南的统治被终结，但美国政客显然不会容忍苏联的影响在东南亚扩散。彼时美国总统艾森豪威尔在接受媒体采访时认为：越南和老挝、柬埔寨一起丢失，意味着除了值钱的橡胶和大米供应，还把2400万人口交由共 产主义。于是他立即着手破坏在日内瓦达成的协议，在南越扶持吴廷艳集团，发动“控共”、“灭共”战役，屠杀北越共 产党，越南战争的序幕以此揭开。

虽然战争造成的消耗再一次拉动了军事订单，但减税政策下依然不断提升的国防预算造成了严重的财政货币危机，同时伴随着快速发展的通货膨胀，战争期间共发生四次经济衰退，最终美国也迫于国内压力退出战争，阻止共 产主义在越南生根发芽的计划宣告破产。美国国防预算从1961年特种作战时期的496亿美元到1965年506亿美元并无明显提升，但1966年开始小幅增长至580亿美元，1968年达到夸张的819亿美元（占联邦预算43.3%）。相对应的，财政赤字从1966年37亿美元翻倍增长至1967年88亿美元，1968年更是突然翻三番达到250亿美元。与此同时，通胀从1961年约1.5%上升至1968~1969年间的4.7%，1970年前占世界总产值34%的美国GDP到1971年已降至不到30%，并在整个20世纪70年代持续下行。越南战争后期美国已不堪重负，尼克松逐步抛弃南越，不同于朝鲜战争的“及时止损”，此时美国政府只能尽力掩盖失败并从战争泥沼中抽身，最终越南实现统一并走上共 产主义道路。

6.2 指数表现：在战争、政治及经济等多方因素干扰下预期混乱多变，前期美军未直接作战时期整体上涨，正式参战后三大指数开始分化波动加剧

根据越南战争的发展，可以将战时的美国股市分为五个阶段：1955年11月~1961年4月，美国扶持南越政权屠杀北越共 产党，道琼斯工业平均指数上涨49%，运输指数下跌6%，公用事业指数上涨76%；1961年5月~1965年2月，肯尼迪派遣特种部队并展开轰炸行动，道琼斯工业平均指数上涨33%，运输指数上涨50%，公用事业指数上涨44%；1965年3月~1968年12月，美军进入越南直接参战，道琼斯工业平均指数上涨4%，运输指数上涨28%，公用事业指数下跌15%；1969年1月~1973年1月，道琼斯工业平均指数上涨6%，运输指数下跌24%，公用事业指数下跌17%；1973年2月~1975年4月，道琼斯工业平均指数下跌18%，运输指数下跌17%，公用事业指数下跌35%。

三大指数在战争前两阶段均呈上涨趋势，美军直接参战后显著分化。在1965~1975间的10年内，工业指数走势呈现为向下的扩张三角形，分别在1966年美联储缩紧银根、1969~1970年以及1973~1975年经济衰退发生大跌，但探得底部后均回到了美军首次在越南直接作战时的高点附近；运输指数波动率最大，两次经济衰退期间均大幅下跌，第一次反弹与工业指数同步且幅度更大，第二次反弹初期略有滞后，最终回升幅度较为接近；公用事业指数则呈单调下跌趋势，越发严重的财政赤字对行业发展造成压制。

越南战争时期已有标普500及盈利、估值相关统计，我们将其与经济、通胀结合，从更全面的视角观察越战时期股市驱动因素。

• 1955年11月~1961年4月，美国对越南战争的干预仅停留在政治和资本支持上，股市主要受经济因素驱动。1955年11月1日吴廷艳政权上台后美股继续上行，标普500在半个月内上涨约10%；随后越南相关信息并未对股市造成较大影响，股指主要受1957~1958年及1960~1961年经济衰退有大幅下跌，图22中可见企业盈利被通胀完全吞噬，但最后估值的抬升还是带领指数反转创出新高。

• 1961年5月~1965年2月，美国特种部队进入南越进行强化的秘密战，股市主要受经济及非战争相关特殊事件影响。1961年5月14日，肯尼迪下令派遣400名特种作战部队至南越，标普500对此并未有明显反应，而是延续原有趋势继续缓慢上行；1961年12月，肯尼迪大跌开始，指数在随后167天内较前高下跌约30.6%，在盈利持续修复的背景下，如此突然的下跌显然与情绪对估值的杀伤密不可分；市场情绪最终在1962年10月“古巴导弹危机”后完全释放，股指也受盈利推动反转创出新高。

• 1965年3月~1968年12月，美国军队直接同越南人民军作战，股市依然主要受经济、金融相关因素影响。1965年11月德浪河谷战役是越南战争中第一次最激烈的战役，但股市对此并未有所反应；1966年2月，随着越战和约翰逊的伟大社会计划使政府开支大幅提升，美联储选择收紧信贷条件来防范风险，标普500应声在后8个月内下跌近30%；但市场的低迷并未引发衰退，政府支出带来的经济增长推动公司盈利继续上行，市场也很快反弹并创出新高，北越新春攻势也没有阻止上涨大趋势。

• 1969年1月~1973年1月，美国撤兵将战争“越南化”，经济衰退再一次造成熊市，市场在柬埔寨撤兵后与公司利润同步见底。1968年末尼克松赢得大选成为新任美国总统，但市场在1969年1月20日其正式就任后不久即见顶；竞选纲领中的撤军承诺并没有立刻付诸实践，在每天约6000万美元的战争负担下，逐步疲软的美国经济使社会矛盾更加尖锐，1969~1970年的经济衰退中标普500最大跌幅约80%；股指在美军撤出柬埔寨后见底，虽然此时盈利尚未反转，但复苏的预期已经引导估值上行开启反弹；后续盈利的再次下行使指数在前高附近发生持续半年的回撤，到1971年底盈利确认底部后市场再度上行创出新高。

• 1973年2月~1975年4月，美军撤离后战争并未结束，美元危机和石油危机的爆发对市场造成打击，期间标普500最大跌幅约80%。1973年1月27日，美国和越南签署停战协议，市场也基本到达了全越南战争期间的最高点；虽然在此后到战争完全结束期间盈利端依然上行，但严重的通胀已使该项数据失真，而美元危机和石油危机对市场情绪的压迫感却无比真实，标普500的PE估值持续下行，一度在1974年末到达10以下，尼克松辞职后才形成一定规模的反弹。

6.3 行业对比：新兴行业及上游资源占优，金融、公用事业等跌幅较大

越南战争期间，涨幅前五行业依次为石油开采、煤炭、油服、餐饮和金矿，主要为受益通货膨胀上游资源品。1970年后以美元为核心的布雷顿森林体系逐步解体，为应对加剧的经济问题美元被动贬值，石油输出国组织被允许调涨石油价格以补偿美元贬值；石油开采行业收益率在1962~1974年间整体呈上升趋势，主要在1970年下旬至1973年上旬美元危机发酵期间迎来爆发。

越南战争期间，跌幅前五行业依次为州级商业银行、电气服务、地方商业银行、染料油漆及健康保险。70年代，国际经济金融市场风云变幻，布雷顿森林体系崩溃冲击全球金融市场，两次石油危机冲击全球经济，传统凯恩斯主义宏观调控政策失灵推动新自由主义崛起。面对国内外日益复杂的金融环境和日趋激烈的竞争，美国商业银行经营环境快速恶化。1970年开始，州级商业银行收益率持续下行。

7 海湾战争：意在捍卫沙特地区石油利益，战争对股市的影响通过原油价格到总体经济的传导体现

海湾战争是以美国为首的反伊联盟为恢复科威特领土主权而对伊拉克发起的一系列军事打击，是冷战结束后的第一场大规模武装冲突。

7.1 利益得失：稳定油价捍卫经济，同时推销大量武器

美国在沙特地区的利益极为广泛且深入，以至于任何对沙特的威胁都将成为美国宣战的理由。20世纪70年代后，美国从石油产品过剩转为石油纯进口国，自尼克松时代开始的“武器换石油”机制使沙特对于美国经济的重要性与日俱增；同时美国在此地区有巨大的军事基地网络，关系到更复杂的地缘战略、政治利益。

海湾战争中美国国内经济及中东战略布局均获益。飙升的油价在多国部队表达参战意愿后逐步回吐涨幅，并在轰炸巴格达后回落至开战前水平，最终美国并未因不断攀升的油价和增长缓慢的经济陷入衰退中；此外，当美军从沙特和科威特撤离之时，已经确定了价值100亿美元的武器交易。

7.2 指数表现：与原油价格反向运行，公用事业指数无波动

海湾战争期间美国股市分两个阶段运行：1990年8月~1990年10月，伊拉克突然进攻科威特，美苏达成共识组成盟国，道琼斯工业指数下跌16%，运输指数下跌25%，公用事业指数基本无波动；1990年11月~1991年2月，从盟国下达最后通牒到战争结束，道琼斯工业指数上涨18%，运输指数上涨38%，公用事业指数基本无波动。

1990年8月~1990年10月，战争的突然爆发使油价暴涨，压制原本就增长缓慢的美国经济，主要股指下行筑底。战争对股市的影响主要通过经济因素传导，投资者预期飙涨的油价会使美国陷入经济衰退中，而后随着各国达成共识以及军队就位，这样的担忧边际淡化，油价也在近一个半月的暴涨后回归理性，标普500估值见底。

1990年11月~1991年2月，多国联盟从警告到迫使伊拉克投降，投资者普遍认为大势早已定局，市场在见底后反弹回升。以美国为首的多国部队轰炸巴格达后，油价应声下跌，回到伊拉克入侵科威特前的水平，股市也预见到伊拉克投降般持续上扬，直到达成停战协议。

7.3 行业对比：消费医疗占优，重资产及能源类相对表现较差

海湾战争期间，涨幅前五行业依次为必选消费、健康、科技、金融及可选消费，以消费类及健康&科技成长类产业为主。必选消费在战争前期并没有走出独立上涨行情，但在1990年10月见底后提前反弹，后续虽然轰炸巴格达压制估值造成一定回撤，整体趋势却依然保持上涨至战争结束。

海湾战争期间，表现后五行业依次为能源、通讯、原材料、工业及公用事业，均为重资产经营行业。能源行业虽然承压于原油价格上涨带来的成本提升，但在1991年1月战争前景明朗后也有快速的回升。

8 科索沃战争：排除异己的空中恐怖主义，多项经济因素驱动股市震荡上行

科索沃战争主要指1999年3月24日至1999年6月10日间，以美国为首的北约联盟对南斯拉夫联盟进行长达78天的空袭行动。

8.1 利益得失：完成了军火的去库存和新品试验，同时搭建起石油开采和运输的走廊

战争符合美国军火集团利益，同时巴尔干地区有石油相关经济和战略意义。巴尔干是通往巴勒斯坦、伊拉克、伊朗、里海和外高加索地区的走廊，部分美国本土公司希望在此开采石油，因此美国规划在这一地区建立以维和部队为依托的政权以保障石油开采和运输。

军火实验和消耗在没有遭到国内反对的情况下完成，巴尔干发展计划也在战后落地实施。科索沃战争中美国没有动用地面部队，这样就不会像越战一样造成大量伤亡而引发国内抗议，同时高空轰炸还试验了精确度更高的导弹并投下约25000枚贫铀弹增加爆炸威力。1999年6月，对南斯拉夫的空袭一结束，哈里伯顿-布朗·鲁特公司在准备输油管和其他辅助工程的同时，还接受了一个建设军事基地的合同，目的就是为了保护美国在此的输油管线投资。

8.2 指数总量：股市震荡上行后小幅回落

1999年3月~1999年6月，科索沃战争全时期，道琼斯工业平均指数上涨10%，运输指数上涨5%，公用事业指数上涨9%。1999年3月24日，以美国为首的北约在未获得联合国安理会批准的情况下，对主权国家南联盟进行了连续78天的轰炸。由于市场预期北约能取得战争胜利，股市也在开始轰炸后一路上行。4月13日空袭进入第三阶段，在范围和强度上扩大增强，投资者产生对战争扩大的担忧，导致运输指数和标普500都有一定程度的回撤，但此后股指继续上行，直到战争结束前才因利好兑现有所回落。

8.3 行业对比：与海湾战争完全相反，重资产类行业占优

科索沃战争期间，涨幅前五行业依次为原材料、能源、工业、通讯和公用事业，主要是海湾战争时期涨幅居末位的行业。战争带来了新的军工订单，导致投资者对上游资源品以及中游制造业的业绩预期提升，且克林顿政府时期本就强调对基建的投入，战争加强了原有行业趋势。

科索沃战争期间，跌幅前五行业依次为健康、必选消费、金融、可选消费及科技，其中健康类表现最差。健康类行业收益率波动较大，在战争初期有小幅增长，但后期整体下跌。

9 阿富汗&伊拉克战争：无休止的政治工具，小规模游击战造成的波动影响微弱

阿富汗战争自2001年美国对九一一事件的报复行动开始，联军官方称这场反恐战争的目的是逮捕本·拉登等基地组织成员并惩罚塔利班武装对恐怖分子的支援，2014年底奥巴马正式宣布阿富汗战争结束。

伊拉克战争发生在反恐战争时期，美国以伊拉克藏有大规模杀伤性武器并暗中支持恐怖分子为由，绕开联合国安理会单方面对其实施军事打击，2011年12月14日奥巴马正式宣布伊拉克战争结束。

9.1 利益得失：除加强对相关石油产地的控制外，主要作为军政企关联方获得利益的工具

向恐怖主义宣战事实上是向不接受美国霸权的中东国家宣战，打击这些国家的目的是保证对石油产地的控制。伊拉克对中东石油运输至关重要，美国不允许萨达姆因为军事需要对其进行开采，出于能源安全的考虑，美国需要一个“顺从”自己的伊拉克政权。

“9·11”恐怖袭击为小布什提供了平衡其备受质疑选举过程的政治砝码，永久战争状态也契合美国的根本需要。反恐战争是一场针对抽象敌人的无休止和不确定战争，小布什以此做文章推出“新美国世纪计划”巩固票仓。同时一场无止境的战争也符合美国的经济需要，巨额的国防预算被用来维持军工企业的运营，而战争能实现对军需品的消耗从而更新产品订单，持续的战争能帮助维持循环，并在此过程中向众多国家出口武器，保证美国经济、政治和军事的主导地位。

9.2 指数总量：战争初期行动胜利引导市场反弹、上涨，中后期小规模游击战带来波动在长期被经济因素熨平

两场战争初期行动的胜利均刺激市场上涨。阿富汗战争开始阶段，2001年10月~2001年12月，道琼斯工业指数上涨10%，运输指数上涨19%，公用事业指数下跌9%。伊拉克战争开始阶段，2003年3月~2003年12月，道琼斯工业指数上涨21%，运输指数上涨39%，公用事业指数上涨23%。

反恐战争与伊拉克战争横跨2008年金融危机前后两个牛市区间，中后期游击战对市场的影响在长期被经济相关因素熨平。2011年5月1日本·拉登被击毙，本应是阿富汗战争中有突破性意义的事件却被次日的市场基本忽略，道琼斯指数收跌0.02%，标普500收跌0.18%，纳斯达克指数收跌0.33%。其他时间内，股指主要与盈利端同向运行。

10 规律总结：美西战争以来，美国受益于越战外的历次战争，战争对股市的影响途径从情绪向经济因素转移，上游资源类行业更易跑出超额收益

• 越南战争前仅美西战争由美国主动挑起，美国在四次战争中攫取了大量利益。 越南战争前美国共参与四场战争，首战美西战争为主动发起，两次世界大战及朝鲜战争为开战后加入，此时美国并没有热衷于发起战争。美西战争中美国击败西班牙开拓了领土，以开辟国内生产发展所需要的新兴市场和原材料；两次世界大战中美国不仅凭借出口大发战争财，还在列强遭受严重战损的情况下独善其身，最终实现经济和国际话语权等多方面的提升；朝鲜战争中美国在英勇无畏的中国人民志愿军面前未能取胜，最终勉强维持半岛战前的格局部分达成目标。

• 越南战争是美国唯一失利且没有获益的战争，这成为了美国战争策略的转折点。 越南战争中美国不仅未能获胜、被迫撤离，深陷战争泥沼造成的巨额财政赤字也是通货膨胀的重要原因，进一步引发了经济衰退、美元危机、石油危机等连锁反应。

• 越南战争往后的冲突均由美国借题发起，特点是时间&空间跨度小、主要围绕石油展开、最后都实现了目标。 越南战争至今美国再次参与战争冲突共四场，均由美国借地方冲突或黑天鹅事件发起。战争范围并未波及较广，海湾战争及科索沃战争在半年内结束，持续较久的阿富汗战争及伊拉克战争以游击战的形式展开而无大规模军事活动。巧合的是战争地点主要在中东，科索沃战争中的巴尔干地区也与石油有密不可分的联系，美国通过这些行动保证了对全球主要石油资源的控制，同时以战争手段制造军火需求，支持国内庞大的军工产业。

• 战争期间股指涨跌幅度受时间跨度影响差异较大，战争对股市的主要影响途径从直接情绪向间接经济因素转移。 二战及以前，战争相关事件直接通过情绪扰动市场，美西战争中历次重大利好均推动了股指上涨，两次世界大战中美国参战都使股指在恐慌中下行，但整体走势与正面战场相对应；自朝鲜战争起战争事件影响力边际衰减，往后战争更多通过经济途径引导股市走势，越南战争由于时间跨度远超前几次战争，宏观经济成为市场的主要矛盾，海湾战争中指数走势反应了油价对经济的影响预期，科索沃、阿富汗、伊拉克战争均帮助美国加强了对区域石油资源的控制、创造了大量军工需求。

• 战争对股市传导途径变化原因有二： ①美西战争是美国扩张道路上第一场重要战争，而第一、二次世界大战是历次战争中规模最大的，因此任何事件都会对国家前景起到举足轻重的影响；朝鲜战争往后主要是区域性冲突，且规模呈缩小趋势，导致战争事件的直接影响逐步降低。②随着美国经济体量的持续扩大，战争经济对总量的贡献边际下降，如今军工产业已成为美国经济的基本盘而非增长点，战争经济不再成为股市上涨的动力。

• 战争模式特点及时代背景赋予细分行业特殊基因，上游资源类在过去往往受益军工订单及战争通胀双重驱动，表现靠后行业中消费类出现频率较高。 二战时期煤炭是主要消耗资源，朝鲜战争时期石油用量开始大幅增长，越南战争时期的通胀使上游资源类行业跑出超额，科索沃战争时期依然是原材料和能源行业收益最佳；海湾战争时期，由于战争对股市的传导途径较为特殊，各行业驱动逻辑发生了改变，因此受负面影响较小的消费类在短期内占优。烟草、杂货商店在二战及朝鲜战争中表现居后五位；越南战争、海湾战争表现后五行业有鲜明的时代特点，越南战争中银行危机使各类商业银行表现较差，海湾战争中飙升的油价对中上游重资产行业造成压制；科索沃战争中可选消费位列表现后五行业，健康及必选消费同样属于其中。

11 风险提示

• 历史经验不代表未来： 过往业绩、市场表现及行业数据不构成对未来走势的预测；

• 产业进展不及预期： 包括但不限于技术研发瓶颈、产能爬坡延迟、供应链稳定性等因素影响；

• 各国贸易保护政策可能加剧： 部分国家或地区可能采取提高关税、强化本地化采购要求等贸易保护措施。

注： 文中报告节选自财通证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《美股成长史，美国战争史》

对外发布时间： 2026年5月4日

报告发布机构： 财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：徐陈翼 SAC执业证书编号：S0160523030003