撰文：FinTax

1 背景

近几年，价格上的大幅波动将黄金这一传统资产重新推到市场中心：2025 年，金价年涨幅超过 50%，今年 1 月更是突破 5000 美元/盎司关口，一度逼近 5600 美元/盎司。然而自 3 月以来，随着中东地缘冲突持续发酵及能源价格冲击，金价急转直下，直接抹去年内全部涨幅，行情的戏剧性变化令「黄金猴市」一词在社媒爆火出圈。与之并行的，是「黄金代币化」的火热叙事——在金融世界的另一端，人们正积极探索着黄金在区块链上的更多可能。

3 月 19 日，世界黄金协会宣布将构建新型数字黄金市场共享基础设施，并提出「黄金即服务」（Gold as a Service）概念，即开发一个连接实物黄金托管与黄金支持型产品的数字发行管理系统，旨在为各类数字黄金的发行、交易与管理提供标准化体系。与此同时，PAXG、XAUt 等代币化（通证化）黄金资产已从概念发展为规模化市场，各大机构亦纷纷加快相关领域的战略布局。

黄金代币化为传统黄金提供了新的价值表达方式。相较于实物黄金等其他黄金产品，代币化黄金投资门槛更低、支持 24*7 全天候交易，且通过标准化托管、第三方审计及赎回兑换机制确保投资人权益，为投资者提供了安全便捷的另类投资渠道。因此，不少声音认为，黄金代币化会是 RWA 赛道的下一匹「黑马」。

黄金代币化究竟是「黑马」还是「噱头」？这一问题值得深思。而要探寻答案，不能只凭借叙事情绪，还要回到三个问题上：黄金已有诸多产品形式，代币化与实物金、黄金 ETF 等形式有何不同，是否具有真实的功能增量？代币化黄金的市场与监管体系，是否已经形成足以支撑投资者信任的透明市场？计划布局代币化黄金的项目方、普通投资者，将面临哪些不可忽视的风险？

2 代币化黄金的市场现状

2.1 核心概念

代币化黄金（Tokenized Gold）是指通过区块链与智能合约技术，将实物黄金的所有权、受益权或其他经济权益转化至链上的数字代币。通常，每枚代币锚定一定重量的实物黄金，实物黄金由黄金托管机构保管在金库中。由于黄金代币位于链上，用户可以像使用其他加密货币一样，将其发送到他人钱包地址或进行链上交易。

代币化黄金的运作流程存在几个关键组成部分：（1）托管：项目方购买实物黄金，将其存放在安全且投保的金库中，确保数字代币具备现实世界资产的价值支撑；（2）铸币：项目方在区块链上使用智能合约铸造数字代币，铸造的代币数量与储备的黄金数量相匹配；（3）赎回：部分黄金代币化项目支持实物赎回，当用户将代币兑换为实物黄金时，系统会销毁对应数量的代币，使代币数量始终与黄金储备保持一致；（4）对账、审计与鉴证：为在去中心化体系中维持信任，项目方需聘请独立第三方审计机构进行定期盘点、验证，一些项目也会使用预言机网络提供储备金证明（Proof of Reserve）。

以 Tether Gold（XAUt）为例，每枚 XAUt 代币代表存放于瑞士金库且符合伦敦金银市场协会（LBMA）交割标准的一盎司（31.1035 克）黄金（纯度通常为 99.9%）所有权。运营机构 TG Commodities 向瑞士金市采购实物金并存入金库，投资者通过区块链地址查询特定金条的唯一序列号、重量与纯度。资金赎回则存在两种路径，一是赎回完整的实物金条，这要求用户至少持有一定数量 XAUt 才能发起申请；二是通过 Bitfinex 等合规渠道，将 XAUt 兑换为美元或泰达币（USDT）。

2.2 市场发展状况

目前，代币化黄金以 Tether Gold（XAUt）和 PAX Gold（PAXG）为主流产品，二者占据了绝大多数市场份额。与此同时，市场上还存在 Kinesis Gold（KAU）、Pleasing Gold（PGOLD）及 Matrixdock Gold（XAUm）等非主流黄金代币产品，通过差异化竞争建立了自身优势，但体量相对较小。此外，世界黄金协会计划于 26 年推出名为「黄金池权益」（Pooled Gold Interests, PGI）代币，采取与 XAUt、PAXG 等主流代币的实物抵押架构不同的信托权益模式，在双寡头竞争格局之下进一步推动市场多元化发展。

市场规模上，据有关统计（数据来源：Rwa.xyz），截至 26 年 4 月 17 日，代币化黄金总市值达 52.7 亿美元。有研究报告显示（Cex.io），2025 年全年代币化黄金交易量达 1780 亿美元，至第四季度交易量飙升至 1260 亿美元以上，远超以往任何时期，甚至略高于五大黄金 ETF 的总和。投资者群体也正逐渐扩大，代币化黄金持有者的数量在去年一年内增长了超过 11.5 万人，比 24 年增长速度快 14 倍。

图 1 代币化黄金总市值估算

图 2 2025 年全年代币化黄金交易总量

应用前景上，金融机构的持续入局推动代币化黄金市场扩容，代币化黄金的落地亦为传统金融机构与新兴加密金融平台带来了全新的业务创新空间。ETP 做市商 Flow Traders 已推出代币化资产 24 小时场外流动性服务，推动代币化黄金等热门资产跨平台高效交易；同时，恒生黄金 ETF 的代币化、Hex Trust 助力汇丰银行黄金资产上链……未来，代币化黄金可能成为构建链上组合中的底仓资产，进而开启真正意义上的链上资产管理新时代。

3 代币化黄金有何不同：黄金投资工具对比

作为传统避险资产，黄金在投资组合中扮演着重要角色，除代币化黄金外，投资者获取黄金敞口的主要方式还包括实物黄金、黄金 ETF、银行积存金等。实物黄金以金条、金币或饰品形式存在，是最直观、最传统的投资方式，投资者直接购买并持有实物黄金，所有权清晰、资产形态可见；黄金 ETF，全称为黄金交易型开放式指数基金，在证券交易所上市交易，投资者通过证券账户买卖 ETF 份额，权益份额由实物黄金支撑，间接获得因黄金价格变动带来的收益；积存金是商业银行推出的一类黄金投资产品，投资者可按金额或重量通过定投、零散买入等方式积累黄金份额，并通过账户形式进行管理。不同的黄金投资工具在所有权结构、交易方式及使用场景等方面存在差异，从而形成了各自的优劣之处。

针对实物黄金投资的保管不便、工艺费高，黄金 ETF 等产品为投资者提供了更为高效的交易工具，但依然存在中心化结算的多重中介、交易延迟、交易时间受限等痛点。代币化黄金则为前述问题提供了创新解决方案：一是以数字代币挂钩实物黄金，实现与黄金 ETF 等传统产品类似的黄金投资功能，并通过财产权益分割进一步降低投资门槛；二是摆脱交易时间限制，支持即时、高频的交易场景，且在管理费用上普遍低于传统产品，理论上，投资者花费更低的交易成本，可以获得更好的流动性；三是拓展黄金投资工具的收益来源。代币化黄金有望突破黄金作为多元化投资配置与储值的传统功能，转化为可部署资本，催生如黄金质押、借贷等新型应用场景。投资者除了从黄金买卖差价获取利润，还可能享受 DeFi 带来的收益。

不同的投资工具因使用需求的差异化而产生，无法说明哪种形式可完全取代其他形式；但毋庸置疑的是，代币化为黄金的获取与交易创造了新的可能。在黄金期货、ETF 等传统产品的休市期间，代币化黄金承担了关键的价格发现功能。作为历史悠久的市场硬通货，黄金在代币化的创新发展下变得更易获取、更便于交易，无论是在丰富投资者选择，抑或促进黄金资产融入现代金融体系的维度上，都具有其独特价值。

表 1 不同黄金投资方式比较

2 不同黄金投资工具的优劣

4 代币化黄金的监管格局与合规挑战

4.1 主要法域的监管模式

代币化黄金的全球监管政策呈现多元化格局，各个国家和地区因其金融基础设施、市场环境与监管特点不同，形成了各具特色的本土政策模式。

（1）美国：美国现未出台专门规范代币化黄金的监管文件，通常认为，如果代币化黄金的发行或销售安排符合投资合同的认定标准（即 Howey Test），则被视为证券，其发行与交易受《联邦证券法》规范，包括履行信息披露、投资者适当性管理等义务，在美国证券交易委员会（SEC）监管下进行。此外，代币化黄金还可能被认定为「商品」，从而受美国商品期货交易委员会（CFTC）管辖。

（2）欧洲：欧洲的代币化黄金发展以立法引领为主要特征，试图在创新与监管之间找到平衡。欧盟正推动 DORA、MiCA 等法案，规范代币业务。成员国如卢森堡、德国、瑞士等也预设通道，为 RWA 提供特别监理沙盒制度。但是，代币化黄金的监管究竟落入何种规范，还需根据代币化黄金项目的架构安排与资产实质进一步确定。

（3）中国香港：代币化黄金项目如被界定为「证券型代币」，则被纳入《证券及期货条例（SFO）》的监管范围，发行人需履行招股章程或私募豁免要求，并依照《打击洗钱及恐怖分子资金筹集条例（AMLO）》实施客户尽职调查和资金来源审查。此外，提供有关发行、交易服务，还需基于虚拟资产服务提供商发牌制度取得 VASP 合规牌照。

4.2 可能面临的合规挑战

技术创新的车轮滚滚向前，复杂的合规问题也逐渐凸显。首先，底层资产充实为黄金代币构筑了最基本的信用，项目架构、审计机制的设计是否能够有效控制底层资产风险，是项目方需要面临的首要问题。这要求项目方必须保障实物黄金权属清晰，无权利瑕疵，在购金时关注黄金标的是否存在抵押、质押等他项权利，黄金来源及其品质需经过严格验证和定期第三方审计。此外，还应进行充分、真实、及时的信息披露，包括底层资产详情、风险因素及收益机制，避免因虚假陈述或隐瞒引致监管处罚和集体诉讼。其次，跨境合规与持续运营也对项目方的合规能力提出了挑战。黄金具备全球流通属性，黄金代币发行地、托管地、投资者所在地可能处于不同国家或地区，受多重法律管辖，这要求项目方系统梳理自身业务行为可能触发的监管要求与合规义务并作出适当应对。最后，在税务方面，代币化黄金的法律属性与税务定性模糊，而黄金代币化项目的收益性质会切实影响其适用的税种及税负水平。同时，从资产端到交易端，代币化黄金项目还可能在发行、收益分配和二级市场交易等多个环节和端口触发纳税义务，这要求项目方和投资者通过及时跟进税务政策、寻求专业帮助等途径进行合理税收筹划。

5 结语

黄金代币化，也许是今年传统金融与 Web3 之间最引人注目的交汇点之一。回到开篇的问题，黄金代币化既不是毫无意义的新瓶装旧酒，也不是可以无条件押注的黑马。一方面，代币化黄金提高了黄金的易得性与流动性，相较于传统投资品类具有特殊价值，并且已经形成一定规模的市场，在全球政策与机构布局的推动下具备良好的发展潜力。另一方面，我们也必须认识到，代币化黄金的价值基石仍在不断夯实之中，底层资产安全、第三方审计质量、信息披露与赎回机制、全球监管框架等因素，都会影响其能否在激烈的市场竞争中博得一席之地。无论如何，黄金的未来正在区块链上被重新书写，而这一切，正发生在当下。

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