作者：Lucas Shin

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：市场把 Circle 当成利率敏感的货币市场基金，但 USDC 供应量在利率下降时依然增长 72%。更被忽视的是 AI 代理商务浪潮：McKinsey 预测 2030 年代理交易规模达 3-5 万亿美元，而 HTTP 支付标准 x402 的 1.06 亿美元交易量中，99.6%用 USDC 结算。这是稳定币需求的结构性机会，不是纯粹的利率押注。

结论：

市场将 Circle 定价为利率敏感的货币市场基金——押注美联储基金利率坐在区块链轨道上。我们认为这一框架错误定价了业务。USDC 供应量在 2025 年增长 72%至 753 亿美元，即使美联储在下半年降息 75 个基点，表明 USDC 需求由真实效用采用驱动，而非纯粹的收益率寻求行为。我们的基准情况预测到 2030 年稳定币总市场达到约 1.5 万亿美元，USDC 平均供应量为 2840 亿美元。即使储备收益率预计压缩，我们预计 Circle 的储备收入将在 2030 年增长至 92 亿美元（较 2025 年约 3.5 倍），因为供应量增长压倒了利率压缩。结合 Circle 支付网络（CPN）扩展至 3.5 亿美元收入，分销成本从 60%降至 55%，我们的基准情况预测 2030 年总收入 98 亿美元，净收入约 18 亿美元。

几股顺风正支撑这一轨迹：GENIUS 法案创建了有利于合规发行方的联邦稳定币框架；Circle 支付网络获得早期吸引力，55 家金融机构注册，年化交易处理量 57 亿美元，提供基于交易的收入流，从利率敏感性多元化；稳定币采用在 B2B 支付、跨境结算和 DeFi 中扩大。我们的基准情况产生 2030 年预测 EPS 为 6.73 美元，意味着 25 倍终端市盈率约 168 美元的目标价，相对当前水平 83%的上涨空间。

可比公司表：

没有直接的上市可比公司作为通过储备浮存金变现的稳定币发行方。我们的可比集合涵盖与 Circle 业务共享关键属性的公司：基于浮存金的收入模式（嘉信理财、盈透证券），数字支付基础设施（PayPal、Wise、dLocal、Bill.com），加密原生平台（Coinbase），以及具有基于使用量经济学的高增长基础设施（Snowflake、Confluent）。

Circle 做什么？

Circle 是 USDC 的发行方，USDC 是与美元 1:1 锚定的美元计价稳定币。当用户存入美元时，USDC 被铸造；当他们赎回时，它被销毁。储备（约 43%逆回购、43%国库券和 14%银行存款，由纽约梅隆银行托管并通过贝莱德的 USDXX 基金管理）产生的收益率构成 Circle 的主要收入。

关键成本结构细节：Coinbase 作为 USDC 的主要分销合作伙伴，获得其平台上持有的 USDC 储备收入的 100%，以及平台外 USDC 的 50%。2025 年，Coinbase 获得 13.5 亿美元，占 Circle 储备总收入的 51%。包括非 Coinbase 分销（12.7%），总分销成本消耗了约 61%的储备收入，留下 39%的毛利率。我们预测分销成本到 2030 年从 60%降至 55%，因为非 Coinbase 分销增长，新的金融机构、银行和托管合作伙伴谈判达成比 Circle 目前与 Coinbase 的协议更有利的交易。这推动毛利率从 39%扩张到 54%。

除储备收入外，Circle 最重要的增长杠杆是 Circle 支付网络（CPN），这是一个建立在 USDC 上的跨境 B2B 结算网络。CPN 于 2025 年 5 月推出，已注册 55 家金融机构，年化交易处理量 57 亿美元，拥有 500 家金融机构管道。我们预测 CPN 到 2030 年扩展至 1750 亿美元交易处理量，0.2%的费率（与 20 个基点的混合跨境费率一致），产生 3.5 亿美元基于交易的收入。这一收入对利率不敏感，使 Circle 从纯储备收益率依赖多元化。额外收入线（在我们模型中称为"其他收入"）包括 CCTP（跨链桥接交易量的 47-50%）和 Arc 结算基础设施，我们预测 2030 年合计 2.07 亿美元。

论点#1：供应量增长压倒利率压缩

稳定币总市场从 2022 年的约 1370 亿美元扩大到 2025 年的约 3080 亿美元。我们的模型预测到 2030 年约 1.5 万亿美元，约 37%的复合年增长率。今天，流通中的稳定币总量（约 3160 亿美元）代表 227 万亿美元美国 M2 货币供应量的约 1.4%。我们的基准情况意味着约 6%，仍是美元计价流动性的适度份额。

我们预测 USDC 维持 22-25%市场份额（从 24.8%适度下降，因为白标和银行稳定币分割空间），到 2030 年产生 3380 亿美元的 USDC 供应量（较今天约 4.5 倍增长）。简单说，即使 Circle 的有效储备收益率下降，USDC 供应量从 630 亿美元到平均 2840 亿美元的纯粹增长也足以弥补。结果是，储备收入增长 3.5 倍，从 26.4 亿美元到 92.4 亿美元。

论点#2：代理商务将推动下一波稳定币需求

AI 代理正朝着到 2030 年自主执行交易的轨迹发展。麦肯锡预测到 2030 年全球代理商务销售额达 3-5 万亿美元；Gartner 估计到 2028 年 AI 代理将中介超过 15 万亿美元的 B2B 采购。这些交易在结构上需要稳定币轨道：

稳定币正成为这一新兴代理经济的结算层，Circle 的商业模式随之扩展。当代理在钱包中持有 USDC 为自主交易提供资金时，Circle 对坐在这些储备中的每一美元赚取收益率。代理持有的 USDC 池越大，收入基础就越大，无论交易频率如何。

USDC 已经是代理支付的默认稳定币。自 x402 支付标准（HTTP 原生微支付）获得吸引力以来的六个月中，它已处理约 1770 万笔交易，约 1.06 亿美元的交易量。其中 99.6%以上的交易量用 USDC 结算。

先发优势创造了一个飞轮，新构建者默认支持 USDC，因为它拥有最深的集成，这进一步加深了集成，使替代方案更难突破。我们在基准情况下不对代理收入建模，但代理需求作为上涨可选性嵌入我们的牛市情景中。如果麦肯锡低端 3 万亿美元预测的 1-2%在 USDC 轨道上结算，这意味着代理钱包中 300-600 亿美元的增量 USDC 浮存金，Circle 可能从中赚取被动收益率。

估值与情景

我们使用 2030 年预测 EPS 的终端市盈率对 CRCL 估值。我们的基准情况在 2.739 亿稀释股上产生 18.4 亿美元净收入，得出 EPS 为 6.73 美元。25 倍终端市盈率——高于可比加权平均，反映 Circle 的结构性增长轨迹、CPN 驱动的收入多元化和监管护城河——意味着 2030 年约 168 美元每股，相对当前水平 83%的上涨空间。

25 倍倍数位于摩根大通（JPM）的约 15 倍和 Coinbase 的约 38 倍之间，适合向经常性、利率不敏感收入过渡的高增长基础设施业务。

基准情况：假设供应量增长和 CPN 扩展持续执行，稳定币市场达到 1.5 万亿美元，USDC 维持 22.5%份额。分销成本适度降至 55%，因为新金融机构合作伙伴谈判较低收入份额。以 2030 年预测收益的 25 倍终端市盈率退出，意味着目标价 168.34 美元——82.7%上涨空间，16.3%内部收益率。

牛市情况：假设由有利监管、CPN 网络效应和广泛传统金融接入推动的加速稳定币采用。稳定币总市场达到 2.3 万亿美元，USDC 获得 30%份额。分销成本压缩至 50%，因为非 Coinbase 起源扩展。以 2030 年预测收益的 35 倍终端市盈率退出，意味着目标价 482.10 美元——超过 423%上涨空间，51.2%内部收益率。

熊市情况：假设稳定币采用放缓，白标稳定币侵蚀 USDC 市场份额至 20%，降息将储备收益率压缩至 2.75%。CPN 吸引力令人失望。以 2030 年预测收益的 15 倍终端市盈率退出，意味着目标价 46.92 美元——约 49%下跌空间，-15.5%内部收益率。

我们认为管理层质量在加密基础设施领域高于平均水平，在监管导航方面有特别优势（49 个州 MTL，首个 MiCA 合规）。

Jeremy Allaire 于 2013 年共同创立 Circle 并担任董事长兼 CEO。连续创业者（曾任 Macromedia CTO、Brightcove 创始人/CEO，2012 年 IPO），Allaire 将 Circle 从消费者支付应用转向稳定币基础设施，2018 年与 Coinbase 推出 USDC，2022 年 SPAC 失败后，2025 年 6 月在纽交所完成传统 IPO。

Heath Tarbert 担任总裁，2025 年 1 月从首席法务官晋升。Tarbert 是前 CFTC 主席兼 CEO（2019-2021）、前美国财政部助理部长和 Citadel Securities 前首席法务官。

Jeremy Fox-Geen 自 2021 年 1 月担任 CFO。曾任 iStar/Safehold（纽交所上市 REITs）CFO 和麦肯锡公司北美业务 CFO。他监督 Circle 的 IPO 并管理支持 700 亿美元以上流通的 USDC 储备架构。

Dante Disparte 担任首席战略官兼全球政策与运营主管。曾任 Diem 协会（Meta 的稳定币项目）创始执行官和副主席，他领导全球监管战略、公共政策、市场扩张和国际运营。

主要管理层风险是创始人集中和 IPO 后股权激励偏高（2025 年超 5 亿美元，包括 4.24 亿美元 IPO 相关 RSU 加速），目前正在正常化（2025 年第三和第四季度股权激励分别为 5900 万和 4800 万美元，趋向低于 2 亿美元的年化运行率）。

白标与平台原生稳定币

USDC 市场份额最被低估的风险是平台、主要应用程序和金融机构推出自己品牌的稳定币。例如，Hyperliquid 有 USDH，PayPal 有 PYUSD，富达有 FIDD，摩根大通有 JPMD。最近，Polymarket 推出了"Polymarket USD"，目前是 USDC 包装，但可能是迈向独立结算的垫脚石。如果这一战略在 GENIUS 法案框架下扩展，USDC 可能慢慢失去作为默认结算轨道的地位。我们的基准情况预测 USDC 市场份额到 2030 年从 24.8%降至 22.5%以反映这一碎片化。

缓解因素：白标稳定币仍需要储备基础设施、合规性和——最重要的——深度流动性。鉴于 USDC 集成在每个主要交易所、钱包、DeFi 协议和桥接中，新的品牌稳定币需要复制该流动性网络才能作为独立结算代币运作。深度流动性池、紧密价差和即时可赎回性不易启动，流动性薄弱的碎片化稳定币为用户创造更差的执行。启动完全独立储备的转换成本足够高，大多数平台可能永远不会完成过渡。

联邦基金利率敏感性

储备收入直接与利率挂钩。2030 年预测 2840 亿美元平均 USDC，每降息 100 个基点相当于约 28 亿美元储备总收入损失。如果美联储降息至 2.0%，2030 年预测储备收入较我们基准情况下降 25-30%。Kalshi 预测市场目前定价 2027 年前进一步降息的概率为 63%。

缓解因素：即使在 2.5%收益率下，2840 亿美元平均 USDC 产生 71 亿美元储备收入，仍是 2025 年 4.19%收益率下赚取的 26.4 亿美元的 2.7 倍。供应量增长压倒了除最极端利率情景之外的所有情况。

单一产品集中与 Coinbase 依赖

USDC 储备收入占 2025 年收入的 96%以上。Coinbase 控制约 67%的美国加密交易所份额，获得 51%的储备收入。如前所述，Coinbase 推出自己的稳定币，激进重新谈判条款，或者如果监管阻力减缓 USDC 供应量增长，整个收入基础都面临风险。

缓解因素 1:鉴于 Coinbase 从与 Circle 的安排中每年赚取 13.5 亿美元，几乎零资产负债表风险，他们选择推出竞争性稳定币似乎不太可能。如果他们这样做，将需要 Coinbase 构建 Circle 花费数年建设的监管基础设施和流动性。

缓解因素 2:市场多年来对 Visa 提出类似批评（说它是单一产品业务），但 Visa 的增值服务在 2025 年产生超过 109 亿美元（同比增长 24%），展示了其对交换费的依赖减少。我们认为 CPN 是 Circle 的关键多元化杠杆。到 2030 年底，我们预测 CPN 将产生 3.5 亿美元基于交易的收入（约占总收入 4%），既对利率不敏感又独立于 Coinbase 关系。随着时间推移，绕过 Coinbase 的机构和 B2B USDC 起源也应该有机地降低混合分销成本。

Tether 韧性与竞争格局

USDT 目前供应量接近 USDC 的 2.5 倍，Tether 正在积极缩小 USDC 利用的监管差距。2026 年 1 月，Tether 推出 USAT，这是通过 Anchorage Digital Bank（OCC 监管）发行的符合 GENIUS 法案的稳定币，为 Tether 提供了进入之前被锁定的美国机构市场的路径。如果 Tether 成功运行双重战略（USDT 用于全球流动性，USAT 用于美国合规），USDC 的监管护城河将大幅收窄。

缓解因素：竞争格局是微妙的。USDT 主导美国以外的中心化交易所交易和新兴市场汇款，而 USDC 主导 DeFi 抵押品（Aave、Compound、Uniswap 的默认选择）、美国机构采用、跨链桥接（CCTP 占桥接交易量的 47-50%）和 B2B 支付（2025 年 2350 亿美元，同比增长 733%，USDC 占约 65%）。这些实际上是服务于不同总可寻址市场的不同产品。话虽如此，我们的论点建立在稳定币总市场扩张而非以牺牲 Tether 为代价的市场份额增长上。两种稳定币都将大幅增长。

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