撰文：Foresight Ventures

TL;DR

• 代币化股票是当前现实世界资产（RWA）周期中的突破性赛道——市场已创下 8 亿美元历史新高，年初至今增长 30 倍，月交易量达 18 亿美元
• 核心价值主张：绕过传统券商的地理限制与结算延迟，实现全天候全球访问美国股票，并支持近即时结算
• 三种架构正在争夺主导地位：

1. 即时执行模式（Ondo、CyberAlpha）——在资本效率上领先
2. 库存模式（xStocks、Backed）——通过瑞士法律下的债务结构，在 DeFi 可组合性上占优
3. 直接所有权模式（Securitize）——法律权益最完整，但受转让限制约束，链上可组合性有限

• 市场实际上已形成双寡头格局：Ondo 以 53% 的份额依靠流动性工程领先；Backed/xStocks 以 23% 的份额依靠监管套利布局
• 技术不再是护城河——监管才是。 在美国、欧盟及离岸司法管辖区构建跨境牌照体系，是目前最难复制的竞争壁垒
• 平台面临根本性的三元悖论：只能同时优化以下三项中的两项——流动性 / 速度、监管安全 / 股东权利、DeFi 可组合性
• 行业正分化为两条路径：渐进式（DTCC 整合、效率递增）与革命式（直接链上发行、全面去中介化）
• 结论：150 万亿美元全球股票市场与区块链基础设施的融合，已不再只是一个论点——它正在发生

1. 市场现状分析：解析「静稍稍的爆发」

现实世界资产（RWA）领域正经历结构性变革，代币化股票成为本轮周期的突破性赛道。RWA 整体生态市值已突破 8 亿美元，年初至今增长高达 30 倍。传统股权资产与区块链基础设施的融合，标志着资本市场设计的根本性转变。这场「沉默的繁荣」并非简单的资产迁移，而是对全球流动性的现代化重构——以统一、可编程的金融层取代碎片化的传统系统。

以下核心数据印证了这一从实验性到机构级的跃迁：

• 市值成就：截至 2025 年 12 月，该赛道市值已创下约 8 亿美元的历史新高
• 流动性速度：月交易量飙升至 18 亿美元，显示出活跃的二级市场
• 采用密度：网络目前支持 5 万个月活跃地址和 13 万个总持有地址

这一增长轨迹的根本支撑，在于区块链消除了长期困扰传统金融（TradFi）的结算摩擦与访问障碍。

随着资本市场对结算效率的需求日益迫切，代币化如何通过技术手段破解传统金融（TradFi）的顽疾，成为了行业战略博弈的核心。

2. 战略价值驱动：破解传统金融的摩擦痛点

传统权益市场长期受困于遗产系统的物理边界：地理孤岛、受限的交易时间以及冗长的结算周期。2021 年 Robinhood/GME 事件中 T+2 结算系统的失灵，导致经纪商因保证金缺口被迫限制交易，这已成为传统金融「效率短板」的典型反面案例。

代币化通过「效率三重威胁（Efficiency Triple-Threat）」提供了战略性溢价：

• 7x24 小时交易： 传统市场每日仅有 6.5 小时窗口，代币化消除了「开盘价差」风险，支持投资者实时响应全球宏观事件。
• 全球可访问性： 彻底打破地理与经纪商壁垒，为非美散户提供无缝获取高需求美股敞口的通道，实现了「资本无边界」。
• 资本效率： 通过数字化基础设施实现 T+0 结算，降低了因结算延迟导致的抵押品占用和运营成本。

代币化不仅仅是优化，更是通过提供全球、全天候的流动性层来绕过传统证券业务的行政瓶颈。在「资本效率稀缺」的时代，能够实现即时结算与跨国分销的平台将掌握定价权。

然而，实现这种价值驱动的路径并非唯一，不同的产品架构决定了平台的长期护城河与风险敞口。

3. 代币化架构对比分析：三种核心模型

产品架构的选择是决定扩展性、DeFi 组合性及系统性风险的战略支点。

产品架构的选择是平台最重要的战略决策，它决定了可扩展性、DeFi 可组合性和系统性风险特征。

三模式框架

• 库存模式（如 xStocks、Backed）：「预资金流动性」方案。发行方或做市商提前买入股票并铸造代币，存入仓库随时可售

• 即时执行模式（如 Ondo、CyberAlpha）：「即时流动性」方案。仅在用户下达确认订单时才触发股票购买与代币铸造

• 直接所有权模式（如 Securitize、Galaxy Digital）：「纯粹主义」方案，代币即法律意义上的股份。所有权由过户代理直接记录在公司股权表上，赋予投资者包括投票权和股息在内的完整股东权利，但涉及严格的转让限制

架构权衡对比

随着交易量向更高水平迈进，技术挑战将转向如何有效弥合传统与数字结算周期之间的差距。

4.竞争格局：市场领袖与挑战者

当前的竞争格局呈现出明显的「双头垄断」与「战略分化」。

• Ondo Finance (53% 份额 )： 绝对霸主。其收入引擎依靠约 0.1% 的交易点差，年化营收预计达 30M-40M 美元。其核心护城河是极其成熟的 USDon 缓冲池和广泛的持牌机构合作网。

• Backed / xStocks (23% 份额 )： 凭借「法律 Alpha」突围。通过瑞士 DLT 法案将产品结构化为追踪证券（债权），巧妙绕过了 MiCA 对直接股权代币的流转限制，实现了在 DeFi 生态中的自由流转和组合。

• Robinhood ( 封闭花园 )： 虽拥有最强的 MiFID II 与 MiCA 牌照组合，但由于缺乏代币可提取性，形成了孤立生态，错失了 DeFi 的开放溢价。

「所以呢？」层级： 竞争已从「用户量」转向「监管套利」与「资本效率」的博弈。Backed 通过债权结构牺牲了直接权益，换取了 DeFi 的无限互操作性，这是一种精准的战略取舍。

5. 全球合规矩阵：构建监管护城河

在 RWA 领域，「牌照集结」是比技术本身更难以跨越的护城河。

• 美国模式（Hard Mode）： 成功的基石是 Broker-Dealer、ATS 和 Transfer Agent 的「三叉戟」组合。Ondo 通过收购 Oasis Pro 获得了这一整套能力，掌握了从入金到二级市场撮合的完整闭环。
• 欧盟模式（Passporting Mode）： 借助 MiCA 和 MiFID II 的「护照制」，企业在列支敦士登（如 Ondo 获 FMA 批准）或塞浦路斯（如 xStocks 获 CySEC 批准）获得牌照后，即可在 30 国运营。
• 专项试点： Securitize 通过西班牙 CNMV 的 DLT 试点牌照，获得了作为交易清算系统运营的权限，直接挑战了传统 CSD（中央证券存管处）的角色。

「所以呢？」层级： Ondo 的合规架构是一场「金融工程大师课」：通过 BVI 设立发行主体确保税收中性，通过美国牌照实体接入底层资产，并利用 Ankura Trust 提供每日持仓证明实现破产隔离，最终通过 **BX Digital（瑞士）** 实现全球合规分销。

6. 战略展望：解决代币化股票「不可能三角」

行业在迈向规模化时必须平衡以下三要素：

• 流动性 / 速度： 以 Ondo 为代表，通过缓冲机制优化。
• 监管安全 / 直接权益： 以 Securitize 为代表，追求 SEC 合规的底层直接权属。
• DeFi 组合性： 以 Backed 为代表，通过债权结构实现资产的链上流转。

目前市场正分化为两条路线：

• 进化路径： 以 DTCC 集成为核心，为存量金融机构提供 T+0 效率增量。
• 革命路径： 以 Securitize/Galaxy Digital 为标杆的原生链上发行，旨在实现彻底的去中介化。

7. 总结与核心洞察

全球 150 万亿美元权益市场向区块链迁移的进程已不可逆转。

• 机构成熟度： 30 倍增长与 Galaxy Digital 的里程碑，标志着行业已度过概念期，进入牌照化竞争的深水区。
• 模型优越性： 即时执行模式（Instant Execution）凭借极高的资本效率，在当前的流动性战争中已占据先机。
• 牌照即壁垒： 能够同时驾驭美国底层资产接入（ATS/BD 牌照）与全球（欧盟 MiCA/ 离岸 BVI）合规分销能力的平台，将构建无法逾越的长期护城河。

「金融变革从非一蹴而就。直接持有是终极目标，但 DTCC 的集成与优化是通往未来的必要桥梁。」