作者：Stacy Muur

编译：Felix, PANews

最初的“胖协议”理论认为，加密货币的价值将不成比例地流向底层区块链，而非应用程序。这种观点如今已不再成立。

到 2026 年，价值将流向“控制点”上：掌握用户意图的界面、内部化流动性的交易场所、持有资产负债表的发行方，以及能将低效资产代币化。无论哪条链最终胜出、哪个应用程序流行，或者哪种叙事占据主导地位，这些实体都能获取费用。

该排行榜根据收入、用户数、ARPU（每用户平均年收入）、市场主导地位、资本效率等指标，清晰地展示如今价值究竟在哪些层真正变“胖”，为什么变胖，以及下一波边际价值会流向何处。

1. “胖”钱包

领导者：Phantom

年化收入：约 1.05 亿美元（2025 年第三季度约 3500 万美元）

用户数：约 1500 万月活跃用户

ARPU：约 7 美元/用户/年

市场地位：约占 Solana 钱包市场份额的 39%

表现及匹配度：

Phantom 凭借其在意图层 (Intent Layer) 的主导地位，已成为 Solana 平台上的主导消费钱包。该钱包位于 Swap、NFT、Perps 和支付的上游，使 Phantom 能在价值到达 DEX 或协议之前将用户行为变现。

Phantom Perps 的推出，在几周内交易量就超过了 10 亿美元。这证实了钱包正在从被动界面演变为活跃的金融场所。Phantom 在 2025 年 1 月完成的 1.5 亿美元 C 轮融资，估值达 30 亿美元，反映了市场对这一转变的认可。

主要竞争者：

• MetaMask：通过集成永续合约与 Swap 拓展变现渠道，推出 3000 万美元 LINEA 激励计划加深生态锁定。
• Trust Wallet：累计下载超 2 亿，拦截了 1.62 亿美元诈骗，展现极强分布式支付能力，但 ARPU 相对较弱。

2. “胖”区块链

领导者：以太坊

协议年化收入：约 3 亿美元

用户：约 860 万月活跃用户 (MAU)

ARPU：约 30-35 美元/用户/年

表现及匹配度：

以太坊仍是加密领域的核心结算层。其价值并非来自高吞吐量的消费者执行，而是来自其作为高价值交易、MEV 提取、稳定币以及跨 Rollup 和机构的金融结算的最终仲裁者。

以太坊的费用基础由 MEV、blob 费用和结算需求支撑，而非单纯的交易数量。这使其在增长速度上不如执行链，但随着资本的集中，其防御性更强。

主要竞争者：

• Solana：领先的“胖”执行链，月收入峰值可达约 2.4 亿美元，并由模因币、永续交易和消费者应用推动快速增长。性能升级（Firedancer、Alpenglow）进一步巩固了增长势头。
• Base：按活跃度计算增长最快的 L2，交易量三位数增长，Uniswap 累计交易量超 2000 亿美元——定位为以太坊的消费者执行分支。

3. “胖” Perp DEX

领军者：Hyperliquid

年化收入：约 9.5 亿美元至 10 亿美元

未平仓合约：约 65 亿美元

永续交易量（30 天）：约 2250 亿美元

表现及匹配度：

永续合约是加密领域最赚钱的交易方式，而 Hyperliquid 垄断了这一市场。 Hyperliquid 通过在单一专用链上整合流动性、执行和订单流，实现了费用收取，避免了 MEV 泄漏和路由碎片化。

仅在 2025 年 7 月，Hyperliquid 就占据了所有区块链协议收入的约 35%，并在代币回购方面领先于所有加密项目。

主要竞争者：

• Lighter：早期发展迅速，累计交易量突破 1 万亿美元，月交易量约 3000 亿美元，但利润率较低。
• Drift：累计交易量约 2 万亿美元，TVL 约 32 亿美元，收入约 4900 万美元——增长强劲，但市场主导地位较弱。

4. “胖” 借贷

领导者：Aave

年化收入：约 1.15 亿美元

用户：月活跃用户约 12 万

TVL：约 320-350 亿美元

资金利用率：约 40%

表现及匹配度：

Aave 是 DeFi 领域领先的借贷平台。虽然借贷的利润率通常低于交易平台，但 Aave 凭借其规模、韧性和稳定的机构资金弥补了这一不足。

该协议预计在 2025 年累计存款超 3 万亿美元，活跃贷款规模将达到约 290 亿美元。借贷业务增长缓慢但稳健。

主要竞争者：

• Fluid：领先的流动性层，跨链总锁仓价值约 50 亿至 60 亿美元，在借贷领域排名第三，月活跃用户排名第二，并支持高效的 DEX 交易（交易量 1500 亿美元，费用超 2300 万美元）。
• Morpho Blue：存款超 100 亿美元，是 Base 链上存款规模最大的协议，表明向模块化、市场驱动的借贷模式转变。

5. “胖” RWA 协议

领导者：BlackRock BUIDL

资产管理规模：约 23 亿美元

收益率：约 4%（代币化美国国债）

持有者：不足 100 家（机构投资者）

表现及匹配度：

RWA 的增长依赖于规模和信任，而非用户数量。BUIDL 已扩展至七条区块链，并被 CEX 接受为抵押品，这标志着 TradFi 与链上金融之间搭建了一座结构性桥梁。

主要竞争者：

• Ondo Finance：TVL 超 10 亿美元，并获得 MiCA 批准，巩固了其作为领先的加密原生 RWA 分销商的地位。

6. “胖” LRT / 再质押层

领导者：EigenLayer

再质押资产：约 124 亿美元

年化手续费收入：约 7000 万美元

用户数：约 30 万至 40 万

表现及匹配度：

EigenLayer 是基础性的再质押层，通过将以太坊的安全性出租给 AVS 来实现盈利。EigenCloud（EigenAI、EigenCompute）的推出将其扩展为可验证的链下计算。

主要竞争者：

• Ether.fi：年化收入约 1 亿美元，积极回购 ETHFI，通过 Cash 实现强大的面向消费者的盈利模式。

7. “胖” 聚合器 / 路由层

领导者：Jupiter

年化收入：约 1200 万美元

DEX 聚合器交易量（30 天）：约 460 亿美元

市场份额：约占 Solana 聚合器交易量的 90%

表现及匹配度：

聚合器通过决策权获利。Jupiter 通过控制路由、定价和执行质量来获取价值，并在流动性提供商之前截获价差。

主要竞争者：

• COWSwap：累计交易量约 1100 亿美元，并提供 MEV 保护，尤其适用于机构交易者。

8. “胖” 稳定币发行商

领导者：Tether (USDT)

流通供应量：约 1850 亿美元

年化收入：超 100 亿美元

Treasury 持有：约 1350 亿美元

表现及匹配度：

Tether 是加密领域盈利能力最强的实体。稳定币发行商通过国债收益率的收益来实现资金池的盈利，这使其在结构上优于大多数协议。

主要竞争者：

• USDC（Circle）：供应量约 780 亿美元，增长迅速但利润率较低。
• Ethena USDe：供应量约 120 亿美元，代表了一种以合成收益为驱动的挑战者模式。

9. “胖” 预测市场

领导者：Polymarket

年化收入：（未披露）

月交易量：约 15-20 亿美元（在重大事件期间达到峰值）

用户数：月活跃交易者约 20-30 万

表现及匹配度：

预测市场通过关注度和不确定性实现盈利。其关键的结构优势在于信息引力。流动性集中在被认为概率最准确的地方。一旦形成这种可信度循环，挑战者就很难建立起有意义的交易深度。

Polymarket 之所以火爆，并非因为用户持续活跃，而是因为它如今已成为全球范围内的热点事件来源——一种极具盈利潜力的注意力形式。

预测市场代表着一个新的“胖”层：

• 不依赖 TVL
• 不涉及市场方向性波动
• 事件发生期间费用弹性高
• 叙事传播力强（概率成为头条新闻）

这使得它们成为少数几个对宏观经济和政治波动具有正凸性的加密应用之一。

主要竞争者：

• Kalshi：受美国商品期货交易委员会 (CFTC) 监管，Kalshi 支持以美国法币为先的事件交易（例如体育 / 政治），其交易量有时甚至超过 Polymarket，吸引了 TradFi 关注，但目前在加密原生流动性方面仍落后。

10. “胖” MEV

领导者：Flashbots

年化提取 MEV：约 2.3 亿美元

累计管理 MEV：超 15 亿美元

表现及匹配度：

MEV 是区块空间的隐形税。Flashbots 已将 MEV 的提取和再分配制度化，使其成为以太坊和 Rollup 的关键基础设施。

主要竞争者：

• Jito：2025 年第一季度通过 MEV 小费和 BAM 捕获约 66%的 Solana 手续费。
• Arbitrum：自推出以来已收取约 1000 万美元的费用，表明 MEV 资本化正在向上游转移。

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