资本在恐慌与贪婪间撕裂，数字资产财库公司的商业模式正迎来严峻考验。

数字资产财库公司正面临前所未有的压力测试。随着加密货币市场持续低迷，这类通过借债或募资买入比特币、以太坊等加密货币的公司，股价跌幅已远超其持有的代币本身。

过去一个月，MicroStrategy股价下跌25%，BitMine Immersion下跌超30%，而比特币同期跌幅为15%。这种极端表现使得“给加密货币加杠杆”的商业模式受到质疑。

一、资本撕裂：有人逃离有人坚守

在加密市场的寒冬中，机构投资者对数字资产财库公司展现出截然不同的态度。

● Peter Thiel旗下Founders Fund减持了一半BitMine（BMNR）股份，与此同时，Cathie Wood的ARK Invest和摩根大通却选择逆势加仓。

● 11月6日，ARK Invest加仓21.5万股BitMine股票，价值约806万美元。这种资本撕裂的态度凸显了市场对数字资产财库公司前景的分歧。

● 华尔街知名做空者Jim Chanos一直采取做空MicroStrategy同时买入比特币的策略，认为投资者没有理由为Saylor的公司支付溢价。但上周五，他告诉客户是时候平仓这笔交易了。Chanos表示，虽然财库公司股票仍被高估，但溢价水平已不再极端，“这个交易逻辑基本已经兑现”。

二、BitMine困境：浮亏30亿美元与资金消耗

作为仅次于MicroStrategy的加密货币财库公司，BitMine陷入了巨大的市场压力之中。

● 截至11月20日，BitMine持有的以太坊已达356万枚，占流通供应量接近3%，距离600万枚的长期目标已过半。但按照平均买入价4009美元计算，BitMine的账面浮亏已接近30亿美元。

● 该公司股价自7月高点回落约80%，当前市值约92亿美元，低于其ETH持仓价值106亿美元（按ETH 3000美元计算）。其mNAV（修正后净资产价值）已跌至0.86，反映出市场对公司浮亏与资金可持续性的担忧。

● 投资者的关注点已经从“还能买多少”转向“还能撑多久”。目前BitMine的现金储备约为6.07亿美元，公司资金主要来自加密资产收益和二级市场融资两条渠道。

三、MicroStrategy的激进策略：持续抄底与融资创新

与BitMine不同，MicroStrategy（已更名为Strategy）在市场下跌中继续保持激进的买入策略。

● 11月10日至20日期间，Strategy收购了8,178枚比特币，价值约8.356亿美元，这是自7月底以来该公司的最大比特币收购。

● 此次购买使Strategy的总持有量达到649,870枚比特币，占比特币总供应量的3%以上。这些比特币的总成本约为483.7亿美元，平均买入价格为74,433美元。

● Strategy的最新收购主要通过其新优先股发行的收益进行融资。该公司通过其STRE或“Stream”系列筹集了约7.15亿美元，向欧洲投资者扩展了公司的高收益工具。它还通过其STRC或“Stretch”优先系列获得了额外的1.314亿美元。

四、杠杆效应与溢价消失

数字资产财库公司的核心问题在于，投资者实际上是在为持有加密货币的公司支付远高于其资产净值的溢价。

● Spectra Markets总裁Brent Donnelly直言：“这整个概念对我来说毫无意义。你只是在用2美元买一张1美元的钞票。最终这些溢价会被压缩。”

● 杠杆效应在下跌中被放大。Matthew Tuttle表示，“数字资产财库公司本质上是加了杠杆的加密资产，所以当加密货币下跌时，它们会跌得更多。”他管理的MSTU ETF旨在提供MicroStrategy两倍的回报，过去一个月该基金暴跌50%

● 数字币财库公司最初出现时，曾为此前难以直接投资加密货币的机构投资者提供了渠道。但过去两年推出的加密货币交易所交易基金，已经能够提供同样的解决方案，削弱了财库公司的独特价值主张。

五、买盘力量全面退潮

当前加密市场面临的环境异常严峻，各大买盘力量均在退潮。

● 比特币和以太坊现货ETF出现持续资金外流。11月19日，现货比特币ETF看到2.545亿美元的资金外流，现货以太坊ETF则出现了1.828亿美元的资金外流。这已经是比特币ETF连续第四天净外流，以太坊ETF连续五天净外流。

● LVRG Research总监Nick Ruck表示：“这种外流趋势表明了机构投资者的谨慎态度，反映了更广泛的宏观经济阻力，如财政不确定性和升高的利率预期，正在侵蚀这些传统资产的‘价值存储’叙事。”

在链上层面，Glassnode数据报告显示，长期持有者（持有155天以上地址）目前每日抛售约45，000 ETH，约合1.4亿美元。这是自2021年以来最高抛售水平，表明当前看涨力量减弱。

六、价值错配之争：BitMine的潜在机遇

在市场的一片悲观中，认为BitMine存在价值错配的声音逐渐浮现。

● 与MicroStrategy的路径相比，BitMine选择了完全不同的打法。MicroStrategy高度依赖可转债与优先股在二级市场募资，年息负担数亿美元，盈利能力依赖比特币单边上涨。

● BitMine虽通过新股发行稀释了股权，但几乎不存在有息负债，同时其持有的ETH每年贡献约4-5亿美元质押收益，这部分现金流相对刚性。

● 作为全球最大的机构级ETH持有人之一，BitMine完全可以把staked ETH用于restaking（额外赚1-2%）、运营节点基础设施、通过yield tokenization锁定固定收益，甚至发行机构级ETH结构性票据。这些都是MicroStrategy的BTC持仓无法实现的操作。

● 目前BitMine美股市值较其ETH持仓价值折价约13%。放在整个DAT板块里，这个折价并不算最夸张，却明显低于市场对同类资产的历史定价中枢。

截至11月20日，比特币在剧烈波动后回落至91，253美元，以太坊则跌破3，000美元关键支撑。市场一片哀嚎中，Strategy的迈克尔·塞勒却仍在社交媒体上宣称比特币正处于“打折促销”中。

财库公司股价已跌至历史低谷，BitMine的mNAV为0.86，Strategy的mNAV约为0.93。市场站在十字路口，一边是财库模式可能被ETF替代的终结，另一边是千载难逢的估值修复机会。

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