摘要

稳定币已从“加密原生的结算筹码”演进为“全球数字美元化的基础设施”。过去两年里，全球稳定币总市值由约1,200亿美元跃升至约2,900–3,000亿美元区间，创下历史新高；链上跨境结算与资金搬运成为最强劲的真实世界用例，新兴市场的“货币替代”需求则提供了长期结构性尾风。美国在立法侧通过《GENIUS Act》完成稳定币的联邦框架定锚，与美元稳定币扩张形成“规则—供给—需求”的三角共振；欧盟、香港、日本等主要经济体也各自给出了监管与产业化路径。与此同时，“过度美元化”的结构性集中度、储备资产与运营激励的利差约束、以及CBDC（央行数字货币）潜在“挤出效应”，构成下一阶段的政策与商业博弈核心。

一、稳定币赛道基本概况

从规模与结构看，稳定币正在经历“量—价—用”的三重上量拐点。其一是“量”的层面：2025年三季度以来，权威与行业媒体的多重口径几乎同步给出“接近/首次突破3000亿美元”的区间观察，而资本市场侧的行业协会AFME在9月报则以更审慎的2860亿美元定锚，这一差异更多源于统计窗口与纳入范围不同，但“重返并刷新历史高位”的方向已无争议，且AFME进一步指出美元计价稳定币占比达99.5%，把“单极美元化”的结构确定性推到了历史峰值；同时，金融时报旗下FN London以发行人格局切入，呈现USDT与USDC双寡头在市占与流动性的长期合围，其合计份额于不同口径/时点维持在70–80%区间，稳态强化了美元稳定币对链上资金曲线和报价体系的锚定权。其二是“用”的层面：跨境结算/汇款与B2B资金搬运成为真实世界采用的最强引擎。摩根士丹利投资管理披露，2024年土耳其单国跨境稳定币支付规模即超过630亿美元，而印度、尼日利亚、印尼等均进入高采用国家序列，这类需求并非“币圈内循环”，而是对传统跨境金融摩擦与不确定性的系统性替代；更进一步，Visa最新白皮书把稳定币的技术外延从“支付”推向“跨境信贷/链上信贷基础设施”，强调在可编程现金与智能合约的组合下，全球借贷将迎来“撮合—签约—履约—清算”全生命周期的自动化、低摩擦与高可验证，这意味着稳定币的边际价值将从“降低跨境支付成本”跃迁为“重写跨境信用生产函数”。其三是“价”的层面（即效率与金融条件）：以太坊L2（如Base）与高性能公链（如Solana）沉淀出更低延迟与更低费用的“最后一公里”清算网络，配合合规RWA与短期国债代币化资产池，让稳定币不仅是“可转移的美元”，还是“可被再质押、可进入资金曲线”的美元，从而把资金周转半径做小、把单位时间周转效率做大。上述三重上量共同推动了从周期性反弹向结构性渗透的范式切换：市值“做厚”、美元锚“做强”、场景“做深”，并通过更高的资金复用度把稳定币从“撮合媒介”升级为“营运资金与信用生成底座”。在这条曲线上，短期的舆情或个案事件（例如近月个别稳定币在内部转账环节误铸超额后迅速回滚）更多起到“风险管理与审计可视化”的压力测试作用，并未改变主趋势：总量层面的历史新高、结构层面的美元极值化、用途层面的从“支付”到“信用”的外延化。

驱动力方面，需求侧与供给侧形成了“现实刚需×规则红利”的双曲线叠加，强化了上述三重上量。需求侧首先来自新兴市场的“货币替代”刚需，在高通胀与高贬值的宏观背景下，链上美元作为“硬通货”与清算媒介的自发采用愈发显性，摩根士丹利与Chainalysis的联合观察显示，自下而上的跨境支付/汇款成为稳定币渗透最迅速的切口，且具备典型的逆周期特征，即“越动荡，越上量”；需求侧其次来自全球化企业的营运资金效率约束：跨境电商、外贸、出海平台与开发者经济都需要T+0/分钟级到账与低拒付的确定性，稳定币因此成为“替代SWIFT/代理行网络的第二轨道”，并在多链并行与L2普及的技术红利下把“最后一公里”成本持续下探。跨境结算/汇款、B2B支付与资金池周转，成为“真实世界采用”的第一强场景。供给侧则主要体现为监管红利曲线：美国《GENIUS Act》于2025年7月18日签署生效，首次在联邦层面确立稳定币监管统一底线，硬性要求100%高流动性储备（美元或短期美债等）与月度储备披露，并明确赎回、托管、监督与执法权限，等同于把“安全—透明—可赎回”写入法规的强约束；香港《稳定币条例》自2025年8月1日起实施，建立发牌框架与活动边界，金管局已发布配套页与细则以确保储备质量、赎回机制与风险控制的穿透管理；欧盟MiCA在2024年末起分批进入适用期，同时ESMA相继发布二、三级监管技术标准与知识/胜任力指南，标志着欧洲把稳定币纳入“金融基础设施级别”的审慎监管体系。监管明晰的结果有二：一是显著降低了发行人、清算网络与商户受理端的合规不确定性与跨境合规成本，使“真实世界采用”的摩擦持续下降；二是改变了行业的“风险—回报—规模”函数，把储备安全与信息披露的外部性内生化为合规成本，从而抬升行业门槛、加速强者恒强。叠加公链技术曲线（L2普及/高TPS链）与RWA资金曲线（短债代币化/货币市场基金上链），稳定币完成了从“跨境支付入口”向“跨境信贷与链上资本市场底座”的外延：Visa在最新白皮书中明确提出，稳定币将成为“全球信用生态”的基础层，智能合约在贷前撮合、贷中监控、贷后清算与处置上的自动化能力，意味着信用的生成、流转与定价将从“手工与凭证”为主，转向“代码与数据”为主；这也解释了为何在总量冲击历史高位、结构极度美元化的当下，产业逻辑已由“周期性反弹”切换为“结构性渗透”。在此过程中，美国联邦定锚—香港发牌实施—欧盟MiCA落地三箭齐发，构成跨大洲的制度合力，使稳定币的全球扩张从“商业现象”升级为“政策与金融基础设施协同”的系统工程，并为后续的跨境信用、应收账款证券化、库存融资、保理等更复杂的贸易金融模块提供了可信、可审计、可组合的底层现金与清算层。

二、美元稳定币趋势及解析

在全球稳定币格局中，美国的美元稳定币不仅仅是一个市场产品，而是深度嵌入国家利益与地缘金融战略的关键支点。其背后逻辑，可以从维护美元霸权、缓解财政压力以及主导全球规则制定三个维度来理解。首先，美元稳定币成为维护美元国际地位的全新抓手。传统意义上的美元霸权依赖于储备货币地位、SWIFT体系以及石油美元机制，但在过去十年中，全球“去美元化”的趋势虽然缓慢，却在不断蚕食美元的结算份额与储备权重。在这一背景下，美元稳定币的扩张提供了一条非对称路径，即绕过主权货币体系与资本管制，直接将“美元价值主张”传导至终端用户。无论是在委内瑞拉、阿根廷这样高通胀经济体，还是在非洲、东南亚的跨境贸易场景，稳定币本质上已经成为居民和企业主动选择的“链上美元”，以低成本、低摩擦的方式渗透本地金融体系。这种渗透无需通过军事或地缘政治工具，而是通过市场自发行为实现的“数字美元化”，从而扩展了美元生态的覆盖半径。正如摩根大通的最新研究所指出，到2027年稳定币扩张可能为美元带来额外1.4万亿美元的结构性需求，有效抵消了部分“去美元化”的趋势，这意味着美国通过稳定币实现了一次低成本的货币霸权再延伸。

其次，美元稳定币在财政金融层面成为支持美国国债市场的重要新买家。当前全球对美债的需求虽然依旧强劲，但财政赤字的持续扩大与利率水平的波动，使美国政府在融资端承受着长期压力。稳定币的发行机制天然绑定了高流动性储备的配置需求，而在《GENIUS Act》明确要求下，这些储备必须以短期美债或现金等价物为主。这意味着随着稳定币市值从数千亿美元逐步扩张到未来数万亿美元级别，其背后的储备资产将成为美债市场稳定且持续增长的买盘力量，起到类似“准央行买家”的作用。这不仅能改善美债的期限结构，还可能压低整体融资成本，为美国财政提供新的“结构性支点”。多家研究机构已经建模指出，到2030年，稳定币的潜在规模可望达到1.6万亿美元，对美债增量需求达到数千亿美元。最后，美国在规则制定层面实现了从“压制”到“收编”的战略转变。早期监管态度对稳定币并不友好，立法者担心其对货币政策、金融稳定构成威胁。然而，随着市场规模不断扩张，美国很快意识到，无法通过压制来扼杀这一趋势，转而采取“确权—监管—收编”的模式。《GENIUS Act》作为里程碑式的立法，于2025年7月正式生效，确立了联邦层面的统一监管框架。该法案不仅对储备质量、流动性和透明度提出强制性要求，还明确了银行与非银行发行渠道的并行合法性，同时将AML/KYC、赎回机制、托管责任纳入合规硬约束，确保稳定币运行始终在可控边界之内。更为关键的是，该法案为美国在国际标准制定中赢得先发优势，借由联邦立法的示范效应，美国能够在未来的G20、IMF、BIS等多边平台上输出本国的稳定币监管逻辑，使美元稳定币不仅在市场上占据主导，也在制度上成为“默认标准”。

综上，美国在美元稳定币问题上的战略逻辑实现了三重合流：国际货币维度上，稳定币是数字美元化的延伸，低成本地维护与拓展美元霸权；财政金融维度上，稳定币为美债市场创造了新的长期买盘，缓解了财政压力；监管制度维度上，美国通过《GENIUS Act》完成了对稳定币的确权与收编，确保自己在未来全球数字金融秩序中拥有主导话语权。这三条战略支点不仅相互补充，更在实践中构成了同频共振：当美元稳定币的市值扩张到数万亿美元时，它既会强化美元的国际货币地位，也会支撑国内财政融资的可持续性，同时还会在法律与规则层面建立全球标准。这种“制度优先权”与“网络先发权”的叠加效应，使得美元稳定币不仅是市场产品，更是美国国家利益的重要延伸工具。在未来的全球稳定币竞争格局中，这一护城河将长期存在，而非美元稳定币虽然在区域市场可能具备一定发展空间，却难以在短期内撼动美元稳定币的核心地位。换言之，稳定币的未来，不仅是数字金融的市场选择，更是大国博弈下的货币战略，而美国显然已经在这场博弈中占据了制高点。

三、非美元稳定币趋势及解析

非美元稳定币的整体格局正在显现出典型的“全局弱、局部强”特征。回顾2018年，其市占份额一度接近49%，几乎与美元稳定币形成均势。然而短短数年间，这一份额已经跌落至不足1%的“零点几个点”，行业数据平台RWA.xyz甚至给出0.18%的极端低谷估算。欧元稳定币成为唯一在绝对规模上有可见度的存在，总市值约4.56亿美元，占据非美元稳定币绝大多数空间，而亚洲、澳洲等其他货币稳定币仍处于起步或试点阶段。与此同时，欧盟资本市场行业协会AFME在9月的报告中指出，美元稳定币份额已经高达99.5%，意味着全球链上流动性几乎完全系于美元单点。这种过度集中构成结构性风险，一旦美国本土出现极端监管、技术或信用冲击，外溢效应将通过结算层迅速传导至全球市场。因此，推动非美元稳定币并非单纯的商业竞争，而是维护系统韧性与货币主权的战略必然。

在非美元阵营中，欧元区走在最前列。欧盟《MiCA》法案的落地为稳定币发行与流通提供了前所未有的法律确定性，Circle宣布其USDC/EURC产品完全符合MiCA要求，并积极推进多链部署战略。受此推动，欧元稳定币市值在2025年内实现了三位数的增长，仅EURC就上涨155%，从年初的1.17亿美元增至2.98亿美元。尽管绝对规模仍远小于美元稳定币，但增长动能清晰可见。欧盟议会与ESMA、ECB正密集推出技术标准和监管规则，对发行、赎回、储备构成严格要求，逐渐构建起合规的冷启动生态。澳大利亚的路径则与欧元区不同，更偏向于传统银行主导的自上而下实验。四大行中的ANZ和NAB分别推出了A$DC与AUDN，零售市场方面则由持牌支付公司AUDD填补空白，主要定位跨境支付与效率优化。然而整体发展仍停留在小范围机构和场景试点阶段，未能形成大规模零售应用。最大的不确定性在于全国统一法律框架尚未出台，而澳洲储备银行（RBA）正在积极研究数字澳元（CBDC），一旦正式发行，将可能取代甚至挤压现有的私营稳定币。未来若监管开闸，依托银行背书与零售支付场景的双重优势，澳元稳定币具备快速复制潜力，但其与CBDC的替代或互补关系仍是未解之题。韩国市场则呈现出一种悖论：尽管该国对加密资产整体接受度极高，但稳定币的发展几乎停滞。关键在于立法严重滞后，预计最早也要到2027年才能生效，导致财阀与大型互联网平台选择集体观望。加之监管层倾向推动“可控私链”，以及国内短期国债市场的稀缺与低收益，使得发行方在盈利模式与商业化激励方面面临双重约束。香港则是少数“法规跑在前面”的案例。2025年5月，香港立法会通过了《稳定币条例》，并于8月1日正式生效，成为全球首个 推出全面稳定币监管框架的主要金融中心。香港金融管理局随后发布实施细则，明确了港元锚定与境内发行的合规边界。然而在制度先行的同时，市场出现了“局部降温”。部分中资机构在内地监管审慎态度下选择低调推进或暂缓申请，导致市场热度下降。预计到2025年底或2026年初，监管当局将发放极少量首批牌照，以“审慎节拍—逐步放开”的方式进行滚动试点。这意味着香港虽然具备国际金融中枢和法规先行的优势，但其发展节奏受制于内地的跨境资本管控与风险隔离考量，市场扩张的广度和速度仍存在不确定性。日本则在制度设计上走出了独特路径，成为“信托型强监管”的创新样板。通过《改正资金决济法》，日本确立了“信托托管+持牌金融机构主导”的监管模式，确保稳定币完全在合规框架内运行。2025年秋，JPYC获批成为首个合规日元稳定币，由三菱UFJ信托的Progmat Coin平台发行，并计划在三年内累计发行1万亿日元。储备资产锚定日本银行存款与国债（JGBs），目标对接跨境汇款、企业结算与DeFi生态。

总体来看，非美元稳定币的发展现状可概括为“整体困境、局部分化”。在全球格局上，美元稳定币的极端集中压缩了其他货币的空间，使得非美元稳定币份额大幅坍缩。然而在区域维度上，欧元与日元代表着“主权与合规确定性”的长期路线，有望在跨境支付与贸易金融中形成差异化竞争力；香港则以金融中枢与制度先行的优势保持独特地位；澳大利亚与韩国仍处于探索与观望阶段，能否快速突破取决于法律框架与CBDC定位。在未来的稳定币体系中，非美元稳定币未必能够挑战美元的统治地位，但其存在本身具备战略意义：既能作为系统性风险的缓冲与备用方案，也能帮助各国维护数字时代的货币主权。

四、投资前景及风险

稳定币的投资逻辑正在经历深刻的范式转变，从过去以代币价格和市占率为核心的“币本位”思维，逐渐切换到以现金流、制度与规则为底座的“现金流与规则本位”框架。这种切换不仅是投资视角的升级，更是整个产业从加密原生阶段走向金融基础设施化的必然要求。在产业链分层的角度，最直接受益的环节无疑是发行侧。稳定币发行人、托管方、审计机构与储备管理方，随着《GENIUS Act》在美国的落地以及欧盟MiCA和香港《稳定币条例》的实施，获得了明确的合规路径与制度保障。强制性储备与月度信息披露等要求虽然提升了运营成本，但也抬高了行业准入门槛，从而加速了行业集中度的提升，强化了龙头发行人的规模优势。这意味着头部机构可以依靠利差收入、储备资产的配置与合规红利实现稳定的现金流，形成“强者恒强”的格局。

除了发行人之外，结算与商户受理网络将是下一个重要的投资方向。谁能率先将稳定币大规模接入企业的ERP系统与跨境支付网络，谁就能在支付抽佣、结算费用和营运资金管理金融服务中构建可持续的现金流。稳定币的潜力不止于链上兑换，更在于其能否成为企业经营过程中的“日常货币工具”。这种嵌入一旦实现，将会释放长期、可预测的现金流，类似于支付网络公司所建立的护城河。另一个值得关注的环节是RWA（现实世界资产）与短债代币化。随着稳定币规模扩大，储备资金的配置必然需要寻找收益口，短期国债、货币市场基金的代币化不仅满足储备合规要求，还为稳定币与传统金融市场之间搭建了高效的桥梁。最终，稳定币—短债代币—资金市场有望形成闭环，使整个链上美元流动性曲线更加成熟。此外，合规科技与链上身份管理同样是值得布局的领域。美国《GENIUS Act》、欧盟MiCA以及香港条例共同强调KYC、AML与黑名单管理的重要性，这意味着“可监管的开放公链”成为产业共识。提供链上身份、合规模块的技术公司将在未来稳定币生态中发挥重要作用。从区域对比看，美国无疑是规模红利最大的市场。美元的先发优势与联邦立法的明确性，使得银行、支付巨头甚至科技企业都可能深度介入稳定币赛道。投资标的既包括发行人，也包括金融基础设施建设者。欧盟的机会在于机构级B2B结算与欧元计价的DeFi生态，MiCA合规框架与数字欧元的预期共同塑造出一个以“稳健+合规”为核心的市场空间。香港凭借先证先行的制度优势和国际化资源，有望成为离岸人民币、港元以及跨境资产配置的桥头堡，尤其在中资机构低调推进的背景下，外资与本地金融机构可能获得更快的通道。日本则通过“信托型强监管”模式打造出高度安全的样板，若JPYC及其后续产品能够达到万亿日元发行规模，将可能改变JGBs部分期限段的供需结构。澳大利亚与韩国仍处于探索阶段，投资机会更多体现在小规模试点和政策红利释放后的窗口期。在估值与定价框架方面，发行人的收入模型可以简化为储备资产利息收入乘以AUM，再根据分成比例与激励成本进行调整。规模、利差、赎回率与合规成本是决定盈利水平的关键因子。结算与受理网络的收入则主要来自支付抽佣、结算费和金融增值，核心变量是商户密度、ERP对接深度与合规损失率。链上资金市场的收入则与净息差、可编程信用存量以及风险调整后的资本回报直接相关，关键在于资产来源的稳定性与违约处置的效率。

然而，稳定币赛道的风险同样不容忽视。最核心的风险在于系统性集中度。当前美元稳定币占比高达99.5%，全球链上流动性几乎完全依赖美元单点，一旦美国国内出现重大立法逆转、监管收紧或技术性事件，可能引发全球性的去杠杆链式冲击。监管再定价的风险同样存在，即使美国有了《GENIUS Act》，其实施细则与跨机构协调仍可能改变非银发行人的成本曲线与边界。欧盟MiCA的强约束可能迫使部分海外发行人“退欧”或转为受限模式；香港与日本的高合规成本、严托管与补足条款则提升了资金与技术门槛。CBDC的潜在“挤出效应”也不可忽视，数字欧元与数字澳元一旦投入使用，可能在公共服务、税收与福利发放等场景形成制度倾斜，压缩私营稳定币在本币计价场景的空间。操作风险也是显性的，近期个别发行方出现过误铸超额的事故，虽能迅速回滚，但提醒了储备对账、铸造销毁机制的严谨性需要实时审计。利率与期限错配是另一潜在风险，如果发行人追逐收益而错配资产与赎回义务，可能引发挤兑和市场动荡。最后，地缘政治与制裁合规的风险也在增加，稳定币作为美元延伸，在特定场景下将面对更高的合规压力和黑名单管理难题。整体而言，稳定币投资的未来前景巨大，但已不再是“单纯赌规模”的故事，而是现金流、规则与制度确定性的复合游戏。投资人需要关注的是哪些主体能够在合规框架下建立稳定的现金流模型，哪些区域能在规则演进中释放结构性机会，哪些赛道能够在合规科技和链上信用的延展中跑出长期价值。同时，也必须高度警惕系统性集中度与监管再定价的潜在冲击，尤其是在美元独大和各国CBDC加速推进的背景下。

五、结论

稳定币的演进已经进入质变拐点，不再只是“市值能涨到多少”的故事，而是从美元代币到全球金融操作系统的跃迁。它首先作为资产，承载行情中性、链上交易的基础功能；随后通过网络效应，进入全球B2B与B2C的小额高频结算环节；最终在规则与代码双重加持下，发展为可编程现金层，能够承载授信、抵押、票据、库存融资等复杂金融服务。美国在货币、财政与规则三线合力下，将美元稳定币塑造成数字美元化的制度输出工具：既拓展了美元的全球渗透力，又稳定了美债需求，同时锁定了国际话语权。非美元稳定币虽在网络效应与利差上先天不足，但其存在支撑了区域性金融主权与系统韧性，欧盟、日本、香港等地正以合规先行或制度设计构建各自生存空间。对投资者而言，关键是完成框架切换：从币价与市占率想象，转向现金流、规则与合规科技的商业模式验证。未来两三年，稳定币将在多司法辖区完成合规模型落地，从“场外通道资产”进化为“全球金融操作系统的底座”，深刻改变货币传导路径与金融服务的生产方式。

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