SEC 默认沉默放行，企业却集中反对。

撰文：Sebby Davies，Primal Capital 合伙人

编译：Chopper，Foresight News

我最初动笔时，统计数字还不一样。10 月 23 日，由洲际交易所（ICE）与 OKX 联合推出的代币化证券交易平台 OKXICE，公布了第一批拒绝在该平台上线代币化股票的企业名单。初始名单一共 62 家公司，其中 19 家提出异议，我当时好奇的是剩下 43 家。按照美国 SEC 新豁免规则：企业如果不做出任何回应，沉默就等同于同意，我想知道这套默认规则下，这些沉默的企业会带来什么结果。

后续十多天里，又有 33 家原始名单中的企业加入反对阵营，着实让我捏了一把汗。在 11 月 3 日更新的公告里，异议企业总数达到 59 家。对照初始名单核查，其中 52 家来自最初的 62 家，仅剩 10 家没有公开提出异议。我持续关注的几家头部大厂全都在异议名单上：摩根大通、英伟达在 10 月底表态反对，亚马逊、特斯拉在 11 月 2 日跟进，苹果则在 11 月 3 日加入。（译者注：截止 11 月 6 日上周五，最初的 62 家企业已有 56 家表示反对，仅剩下 6 家没有提出异议。）

于是我的问题也随之改变。我原本想探究 「沉默放行」 会带来什么，结果摆在眼前的是：为什么这么多企业特意发文反对？以及，它们如何才会改变主意？

SEC 定下的这套规则

SEC 在 9 月 17 日发布的创新豁免公告（编号 34-106402 ）允许代币化证券交易平台（TSV）在五年内上线链上美股代币交易，而无需注册为传统交易所。代币必须和标的股票一一对应：券商托管一枚代币对应的一整份股票，代币持有者享有同等分红、投票权以及清算求偿权。75 只大盘标的还有交易上限：交易量不得超过标的股票上月日均成交额的 0.25%，也就是原有流通量里每 400 股最多只能有 1 股走这个代币渠道。

当第三方平台发行这类股票代币时，交易平台必须向发行企业发送书面通知，并且至少等待 30 个自然日。企业在窗口期内提交书面异议，就能阻止代币上线；如果没有异议，平台在满足其余条件后就可以上线交易。摩根路易斯律师事务所合伙人、前 SEC 资深律师 Erin Martin 说得很精准：企业没有主动许可权，只有被动异议权。

规则本身没有变化，沉默依旧可以放行。但令人意外的是，极少企业愿意放任自己处于 「默认同意」 的状态。

名单变化过程

OKXICE 计划在 OKX 的 XLayer 链上通过 Uniswap 流动性池实现全天候交易，交易对为 USDC 或 USDG。它在 10 月 4 日的公告里，计划上线 62 家公司，合计 63 个股票代码。后续统计更新可以在 OKXICE 官方页面查看。

没有公开提出异议的十家企业分别是：Strategy、Robinhood、Coinbase、Circle、Securitize、BitGo、Palantir、Super Micro Computer、ServiceNow、波音。其中六家本身就是加密或者代币化赛道企业。需要说明：没有提出异议，不等于企业正式批准、窗口期结束，也不等于确定会上线。（译者注：截止 11 月 6 日上周五，ServiceNow、波音、Palantir、Super Micro Computer 也加入反对名单。）

10 月 4 日收到通知的企业，窗口期在 11 月 3 日关闭，但每家企业的通知送达时间并不统一，窗口期各自独立。发行机构有最多五个工作日的时间来公布异议，因此，在规定时间内提交的异议仍有可能被公布。

企业为什么选择反对

目前只有一家企业公开说明了反对理由。德州光通信元件厂商 Applied Optoelectronics 的发言人向财富杂志表示：公司 「看不到这件事对企业或是股东有明确收益，无法抵消随之而来的各类不确定性」。

这句话道出了核心的经济账：发行方更容易看清陌生交易平台带来的潜在成本，收益却十分模糊。收益仅仅是一小部分新增流动性（还有上限），以及一部分链上投资者的参与，而这个交易渠道并不受公司掌控。成本却一目了然。

第一是价格透明度问题。纳斯达克的 FAQ 说明，这类代币平台不需要展示最优报价、也不需要向统一行情播报系统上报，交易数据最多延迟十分钟，相当于 「形成了一个股票影子市场」。SEC 自己也提示，流动性池的定价，很可能只由池内资产配比决定。加上全天候交易的特点：在美股主盘休市期间（比如财报发布之后），流动性池依然会持续报价，这个价格会被股东看到，但企业无法解释这个价格波动。

第二是股权登记问题。Fairmint（一家 SEC 注册、链上股权登记过户服务商）负责人 Joris Delanoue 提到：绝大多数美股股东是通过券商持股，登记名册上登记的是 DTC 代持账户。代币化会在原有登记层之上新增一层记录，并且所有记录都必须得到确认。

第三是投资者误解风险。纳斯达克提出，如果投资者在该平台上交易亏损，即便平台本身独立，投资者也可能把责任归咎于股票发行公司。而想要阻止这件事，企业只需要发一封异议函，成本很低。

还有一部分企业或许是在观望，等待市场跑通。OKXICE 联合主席 Andrew Cuomo 提到，部分企业选择暂缓表态，不想成为第一批试水者，打算先看看市场表现。在这套 30 天、一次仅针对一个平台的规则下，「观望」 和 「拒绝」 从外部看是同一个结果。

也有企业只是单纯不认可 OKXICE 这个平台或者这套结构。OKX 是一家离岸加密交易所，本身监管背景复杂，交易依靠自动流动性稳定币交易池。不少董事会不愿意自家股票和这类渠道绑定。

更多企业核心诉求是控制权：企业本身不排斥股票代币化，但希望自己决定代币化的方式、运营方、交易条款。这套规则其实允许企业自己发起代币化，不需要走第三方通知异议流程。支付巨头在稳定币赛道也是这么做的：万事达、Visa 都选择按照自己的节奏、在自己可控的条件下试点稳定币，而不是被动接受第三方安排。

我们无法从名单里判断大多数企业属于哪一种动机。52 封异议函，只有一家公开理由，其余企业的考量都没有对外披露。

各方想要什么样的标准

参与规则博弈的几大机构本身都有代币化布局计划。洲际交易所（ICE）在年报中警示，如果不持续创新，有可能被代币化证券这类新事物颠覆，OKXICE 就是它给出的解决方案。对它来说，「沉默即同意」 的默认规则对它最有利。纳斯达克甚至打算把自己的股票排除在这类代币平台之外。它提出的投资者保护顾虑有现实依据，但它自身同样有商业利益，关乎代币证券的交易阵地归属。

美国证券业与金融市场协会（SIFMA，成员包含券商、资管机构）提出，第三方代币想要在代币化证券平台上线，必须拿到发行企业的明确同意，不能把沉默视作许可。高盛也是异议方之一。

如果改成 「主动（自愿申请、明确同意）」 模式，那些始终不回复的企业（也就是现在剩下的 10 家）就会直接不上线。但这依然解释不了为什么有 52 家企业特意主动发文反对。在 OKXICE 初始名单里，绝大多数企业不愿意把决定权交给默认规则。剩下 10 家最终会如何选择，目前还是未知数。

最好的情景

企业的否决权只适用于这套规则下、由第三方发起、1:1 背书的代币平台。它管不到离岸代币，或是只提供价格敞口、不附带股权所有权的衍生品产品。第三季度， BNB Chain 上约 256 亿美元的代币化股权交易几乎全部发生在 SEC 命令之外。这个数字只是交易额，不代表所有产品的法律结构，但足以体现市场体量。企业的反对，甚至有可能把交易挤入它们更难监管、更不了解的包装产品里。

但就这套豁免规则，对 OKXICE 原始名单来说，大部分企业都按时提交了异议。

后续走向

我现在更关心一个具体问题：这些拒绝 OKXICE 的企业，会不会在平台、结构、条款由自己掌控的时候，改变主意？

已经出现了第二条路线。10 月 29 日，纳斯达克小型上市公司 Canton Strategic Holdings 宣布，计划推出发行方主导的代币化股票。当然，这不代表拒绝 OKXICE 的企业也会跟进，但它开辟了新的观测维度。现在的问题不再是 「有没有企业愿意做发行方主导的代币化」，而是这 52 家异议企业里，会不会有一家愿意尝试。

第二个观测点是同类平台。这套豁免规则是基于许可型 AMM 流动性池设计的，我们可以对比同规则下、但风控和数据上报机制不一样的其他平台。如果换成传统订单簿模式，监管路径也会完全不同。如果同一家企业，面对不同平台依然选择反对，说明问题不在于 OKXICE 本身；如果不同平台得到不同反馈，就说明平台设计、控制权才是核心矛盾，而不是企业全盘抵制股票代币化。

值得持续观察的方向

我很期待 OKXICE 最终上线标的清单，它会告诉我们平台最终能上线哪些股票。但即便清单出来，我们依然无法知道哪些标的是因为什么原因没能上线。行业推进速度很快，不要默认这 10 家沉默企业一定会上线交易。

我也会持续跟踪这 52 家异议企业这个群体：第一个选择自主发行代币股票的企业，就是 「拒绝第三方平台，但愿意按自己规则代币化」 的样本。除此之外，另一家使用同一豁免规则、向同一批企业发通知的平台，也能帮我们看清上市公司对股权代币化的真实态度。

SEC 主席 Atkins 与委员 Uyeda 都预期，后续会走正式的征求意见立法流程。SIFMA 提出的 「必须主动同意」 规则能不能写进正式法规，会是关键。这套标准，对那些从不回复通知的企业、以及受众更小、发行方根本不会留意通知的平台，影响最大。