作者：MD

出品：明亮公司

MiniMax（00100.HK）用一周时间，改变了市场的预期。截至 8月 7 日上午 10:53，MiniMax 当日股价大涨 23.15%。

7月 31 日，MiniMax 发布全模态生成模型 H3。发布当日，公司价上涨 13.15%。在周末过后的 8月 3 日，MiniMax 宣布 H3 开源，当日公司股价上涨 7.20%。8月 6 日，MiniMax 股价大涨 17.10%；如果回看 H3 模型发布后到现在的股价表现，公司的股价已上涨了 78.21%。

来源：富途

显然，市场已经开始对 MiniMax 重新定价。

「明亮公司」此前所提及，进入 7 月之后，对国内开源大语言模型，资本市场已经开始“降低”单一模型的 SOTA 叙事在估值中权重，原因是模型的“排名的变化太快”、SOTA 模型不断被赶超——自 Kimi K3 以来，DeepSeek 、Qwen 接连发布了自己的新模型，估值与市值的波动并不及之前明显。

但 MiniMax 此次发布的视频模型，市场不仅没有”降权”单一模型对估值的影响，而是市场开始将视频模型 Price-in。

直接的原因首先来自模型性能。据 MiniMax 官网，H3 支持文本、图像、视频、音频多模态上下文，可生成最长 15 秒、2K 分辨率、24FPS、带原生双声道的视频。在 Artificial Analysis 盲测中，H3 文生视频含音频 Elo 分为 1242，全球第二；视频编辑排名第一；图生视频进入前三。

来源：Artificial Analysis 社交媒体

价格也构成了另一层解释。H3在 2K 分辨率下的每秒价格不到市场旗舰模型的三分之一，768P 分辨率价格不到主流模型一半。

当然，H3 对于行业此次更为标志性的意义则是开源。

8月 3 日，H3 开放权重后，芯片厂商、推理框架、开发社区和企业服务商同步接入，提升了公司乃至生态的天花板。

进一步地来看，视频生成模型的开源有可能复刻 2025 年初大语言模型开源的对 AI 生态的影响——视频模型可能不仅仅是应用层的一项产品，有望成为视频内容和创意的生产力底座，而视频生成叙事越来越接近 Coding。

视频生成，下一个 Coding？

2026 年以来，AI 最确定的叙事就是“押注 Coding”，而资本市场对这一叙事的反应就是“对标 Anthropic“。

实际上，OpenClaw、Claude Code 等“产品”的流行背后，是 Coding 大幅拉升了 token 的消耗量。这也让资本市场明白，随着模型能力提升，复杂任务需求会变多（且能被更好地解决）；而单次任务 token 消耗增加，进而带来收入增长。

平安证券的一份研报显示，2026 年初，全球周度 token 调用量约 6.4T，而到了 2026年 7 月周峰值调用量已经涨至 62.8T，半年番了 10 倍。Coding 和智能体的消耗占比最大，Agent 单次任务 token 消耗可以达到普通聊天的 30至 100 倍。Anthropic ARR 快速增长，也让资本市场接受了“高价值任务—高 token 消耗—高 ARR”的逻辑。

来源：平安证券、Openrouter

这套逻辑成立后，市场开始寻找下一个高密度 token 场景，而视频生成是其中一个候选项。

与文本相比，视频天然需要更多计算。国泰海通研报数据显示，1080P、25 帧视频每秒 token 消耗可达 3 万至 5 万，未来可能提升至 5 万至 10 万。Seedance 2.0 一次生成 15 秒视频，实测消耗约 31万 tokens。

这意味着，一旦视频生成从尝鲜进入广告、电商、短剧、游戏和产品展示等生产流程，它可能成为新的 token 消耗中心。

视频生成的付费场景也更直接。广告主、电商商家、MCN、游戏公司和品牌方本来就有内容预算。如果 AI 视频能降低拍摄、剪辑和素材制作成本，客户不需要等待长期 IT 预算周期，就可以开始付费。

这也是 H3 被重新定价的背景。H3 进入了一个可能快速放大 token 消耗的场景。如果 AI Coding 验证了文本和代码任务的商业化路径，视频生成则可能验证多模态内容生产的商业化路径。

H3 开源，视频生成模型的「DeepSeek 时刻」

在 H3 之前，视频生成模型主要由闭源厂商主导。比如国内的 Seedance、快手可灵等等，以及美国大厂的头部模型等。

闭源模式有利于控制商业化节奏，但也限制了生态扩散。应用公司依赖 API 价格和调用规则，企业客户难以深度定制，云厂商和芯片厂商只能在有限范围内适配。

H3 开源改变了行业的“历史进程”。

首先让更多生态企业参与到这一领域之中。据 MiniMax 官方信息，华为昇腾、海光、摩尔线程、沐曦、昆仑芯、壁仞、天数智芯以及 AMD、Intel 等16 家芯片厂商完成适配；HuggingFace、魔搭、ComfyUI、RunningHub、fal 等开发社区和云推理平台接入；vLLM-Omni、SGLang 等推理框架同步支持；超过百家企业 Day 0 上线。

这使 H3从 MiniMax 自己的 API，变成一个可以被开发者、云厂商、芯片厂商和企业服务商共同分发的模型，这与 2025 年初的"DeepSeek 时刻"对 AI 生态的影响，几乎完全一致。

此前「明亮公司」也曾提及，二级市场的投资人“想明白”国产 AI 基础设施硬件公司估值能够“对标”美股公司，也是因为 DeepSeek V4 可以在国产芯片上完成训练，“逻辑理顺了”。

时间快进到当下，最新的情况是，国内主流的开源大语言模型凭借在性价比和生态上的优势，已经威胁到北美头部两家大模型公司的地位。而这无疑将进一步推动应用层渗透率的提升。

体现在估值层面，4月 DeepSeek V4 预览版发布时，市场一度把它理解为对模型公司估值的冲击，其他模型公司的股价在当日下挫（认为是竞争对手）；到 7 月底 V4 Flash 正式版发布时，市场又开始用生态框架重新定价，将其视为国产开源生态的成本基准和能力底线（认为是生态伙伴）。

H3 沿用了类似逻辑，但场景换成了视频生成。

正如开篇所提到的，H3 在能力上进入视频生成第一梯队，在成本上低于主流模型。MiniMax 称，H3在 2K 分辨率下的每秒价格不到主流模型三分之一，国泰海通的研报中的数据是约 0.13 美元/秒。

H3-VAE 的架构效率得到大幅优化，据 MiniMax 公众号，H3 一代彻底革新了前代的 tokenizer 技术，在重建和易学性上取得全面的提升，使得 H3 在效率上可以取得有竞争力的效果，同时其高压缩率带来了 4 倍的序列长度收益，大幅降低了训练和推理成本，这也是支持我们提供原生 2K 分辨率的关键技术。

在这个基础上开源，放大的不仅是模型调用量，还有生态位置。

在过去一个阶段，视频模型闭源商业化并不容易。单靠 API 收费，模型公司需要自己承担推广、算力、客户服务和行业适配成本。开源后，云厂商可以提供托管和推理，企业服务商可以做行业方案，芯片厂商可以做国产算力适配，开发者可以做插件和工作流。

MiniMax 可以用开源换生态位，再通过 B 端定制、商业授权、模型服务和企业客户获得收入。这种路径不会立刻体现在财报里，但会改变市场对公司的定位。

过去发生的事实，几乎完美阐释了 2025 年初流行的“杰文斯悖论”叙事——随着 token 成本的急剧下降，用户只会用得更多，而非更少。

从叙事到市值：MiniMax 迎来重估

H3 模型发布后，卖方机构迅速调整了对 MiniMax 的看法。

Citi 在7月 31 日研报中维持 MiniMax 买入评级，但是大幅提升了目标价至 533 港元，较当时股价有约 131%的潜在空间。据台来看 Citi 的估值方法是 12倍 2028 年预期 P/S，并预计公司 2025至 2030 年收入 CAGR 为128%。

据 AlphaEngine 的统计，多家机构均在 H3 发布后给出了正面评级。结合 Citi 和其他机构的研报来看，H3 发布后的核心估值逻辑，仍然是围绕模型驱动的收入（ARR）增长。

H3 视频生成的模型增长潜力也可从目前国内闭源的视频模型找到“对标”，华安证券在一份分析纪要中提及，Seedance、可灵等视频模型“合计 ARR 已达小 30 亿美元量级”，在性能排名领先、性价比具备优势的情况下，H3 带动下的 MiniMax 的收入也很有可能实现至少相同收入的增长，而在这种增速下，MiniMax 目前的估值（P/ARR）显然具备更强的吸引力。

来源：AlphaEngine 数据库

更长期的想象空间，是视频模型可能成为物理 AI 基座的一部分。

Agility Robotics 的研究员 Chris Paxton在 X 上表示：“新的 Minimax H3 开源视频生成模型看起来对机器人技术有很大潜力。许多机器人进步都是由更广泛的 AI 改进推动的，当前对世界模型的兴趣让视频生成能快速驱动进展。”

来源：Chris Paxton 个人 X 账号

H3 支持文本、图像、视频和音频，但相比英伟达 Cosmos 等面向世界模型和具身智能的训练体系，H3 等视频生成模型还缺少动作轨迹、第一视角数据和机器人交互数据。

当然，关于”世界模型训练基座”的叙事，当下还只能视为一种“远期期权”。

但对于当下的 MiniMax 来说，市场已经意识到 H3 视频模型的核心价值，H3 带来的不仅是一个视频模型驱动生态的历史拐点，也是是下一阶段公司市值成长的起点。