撰文：富贵

7 月 30 日美股收盘后，Coinbase 交出了 2026 年第二季度成绩单。当天正股常规交易时段收在 163.55 美元，涨 2.16%，市场情绪原本还算过得去。财报一出，画风突变，盘后一路跌到 153 美元附近，跌幅超过 6%。每股亏损 1.36 美元，分析师原本预期是几乎盈亏平衡的负 0.01 美元，缺口大到不像一次「符合预期区间」的失误。总营收 12.2 亿美元，比华尔街 12.9 亿到 13.5 亿的预期区间又矮了一截，这已经是 Coinbase 连续第三个季度营收不及预期。

宏观背景不复杂。二季度全球加密现货交易量环比跌了 25%，加密总市值缩水 11%，BTC、ETH 的波动率都跌到多年低位。行情不吵不闹，用户也就懒得动手，一个靠手续费吃饭的交易所，撞上一个没有故事的季度，账面难看是意料之中的事。真正让市场意外的，是亏损的幅度，超出了此前的心理预期。

Coinbase 怎么赚钱的

交易手续费收入 5.99 亿美元，环比跌 21%。其中散户现货贡献 4.52 亿，环比跌 20%，同比跌 30.5%。月活跃交易用户从一季度的 820 万，掉到 760 万，比特币现货 ETF 由净流入转成净流出，机构和散户一起退潮。机构交易收入同比倒是涨了 64.6%，多亏了去年并表 Deribit 的功劳，环比看同样跌 26%。这个板块的规律很朴素：币价不动，手续费就没了着落，跟卖伞的一样，没有极端天气，日子就不好过。

有意思的是订阅与服务收入，5.55 亿美元，占总营收 48%，历史新高，环比只跌 5%，同比跌 12%，跌幅比交易业务体面得多，成了这份财报里唯一拿得出手的稳定器。但拆开这份订阅收入的成色，会发现一个值得玩味的错位：真正意义上的订阅产品 Coinbase One，会员费加起来只占这块收入的一个零头；反倒是稳定币相关收入，也就是 USDC 储备利息分成，占了一半以上，2.92 亿美元，独占 53%。质押奖励 0.83 亿，占 15%；利息与融资收入 0.66 亿，占 12%；剩下预测市场、机构托管、Base 生态、借记卡手续费这些七零八落的项目，凑成 1.14 亿，占 20%。

翻译一下：Coinbase 嘴上说的订阅收入，实际上大头是美联储替它打工。用户把 USDC 放在平台上，平台拿这笔钱投进美债，赚取利差，再从 Circle 那里分走近一半收益——这门生意跟「订阅」两个字，除了都写在同一张报表里，没什么关系。真正的会员订阅产品，反而是这份收入里最不起眼的配角。这不是我在讽刺，是财务报表自己在打自己的脸。其实这套打法算不上什么新鲜事，没上市的中小交易所干这行门儿清得很，用户放着不动的稳定币，谁的账上都能拿去生息，只是没人对外公布这笔钱最后进了谁的口袋。Coinbase 的特殊之处，只在于它是上市公司，SEC 要求它把每一分钱的来路摊开给股东看，稳定币利息占了服务收入过半，这种业内早就心照不宣的生意，被迫写进 10-Q 里，才显得像条新闻。往后 CEX 拼的不再是谁的手续费更低，而是谁的稳定币储备更肥、机构托管做得更深，交易所正在悄悄变成一门服务生意，只是这门生意，很多人早就在做了。

coinbase 怎么花钱的

再看支出。技术与研发费用 4.728 亿美元，是三大科目里唯一同比不降反升的一项，同比涨 22%，环比虽然降了 10%，但降的是人头，不是项目。Base 公链、预测市场、衍生品，还有新上线的 Coinbase for Agents（面向 AI 智能体开放交易接口，Claude、ChatGPT 这类 agent 可以在用户授权范围内代为下单转账），一样没停。行政管理费用 3.569 亿，环比降 5%，同比基本持平，这部分是合规、法务、监管应诉的固定支出，SEC 的官司、MiCA 的落地成本，都是硬开支，砍不动。真正砍得干脆的是销售与营销，2.398 亿，环比降 10%，走势跟研发正好相反，一个逆势加仓，一个顺势收缩。

这套打法翻译过来就是：能省的地方全省，不能省的地方一分不少。营销费用降得最痛快，说明 Coinbase 不需要再靠砸钱换用户——市场份额已经涨到 10.3% 的历史新高，规模本身就是最便宜的获客渠道。省下来的钱，连同交易业务赚的现金，一起喂给了研发，赌的是下一轮牛市来临时，衍生品、预测市场、Base 生态能立刻兑现收入，而不是从零开始。裁员从 4988 人降到 4321 人，降幅 14%，一次性遣散费 5240 万美元花在二季度，换来的是往后每个季度固定成本的永久下降。

两本账

账面上，Coinbase 二季度净亏损 3.595 亿美元。这里先摆两个词：GAAP（美国通用会计准则），要求企业每个季度末把自持的加密资产按市价重新估值，跌了就得计提亏损，哪怕一个币都没卖；还有一个词是 Adjusted EBITDA，很多人图省事简称 EBIT，剔除利息、税项、折旧摊销以及这类非现金浮亏之后剩下的经营利润，通俗讲就是业务本身赚不赚钱。

按 GAAP 口径，总营收 12.2 亿，减去总运营费用 13.336 亿（这笔支出里已经含了 5240 万一次性重组费用），运营层面先亏 1.135 亿；再往下，自持投资类加密资产浮亏 2.095 亿，运营相关加密资产浮亏 3170 万，加上利息支出等其他财务项目一并计入营业外亏损，几项叠加，净亏损滚到 3.595 亿。

按调整后 EBITDA 口径，总营收 12.2 亿减去调整后经营支出 10.3 亿，是正的 2.08 亿，连续第十四个季度为正，自由现金流净流入 1.973 亿。

两本账算的是两件事：一本算这个季度做生意赚不赚钱，答案是赚；另一本算如果把手里的比特币和以太坊按今天的价格全部清算，账上还剩多少，答案是不剩。

市场最终选择相信 EBITDA。财报发布当晚股价应声下跌，原因不复杂：连续三个季度营收不及预期，加上三季度指引偏保守，投资者关心的是趋势有没有见底，而不是这个季度的会计技术性亏损算不算数。截至目前公司市值约 431.8 亿美元，市盈率 57 倍出头，被部分机构认为估值偏贵——一家账面亏钱的公司，股价却按赚钱的公司在定价，这种拧巴，可能才是股价波动的真正根源。

隔壁已经关门了

把镜头拉远一点，Coinbase 的烦恼，其实是甜蜜的烦恼。同一个七月，两家老牌交易所先后官宣关门。7 月 23 日，BitMEX，那个发明了 100 倍杠杆永续合约、干了 11 年的衍生品鼻祖，宣布 9 月 23 日正式停止运营，即日起停止新用户注册。官方说法是战略评估后的主动决定，历史上零黑客盗币记录，创始人 Arthur Hayes 三人早在 2025 年 3 月已被特朗普赦免。三天后，7 月 26 日，BitMart 也宣布有序停止运营，8 月 26 日全面停止交易，2027 年 1 月 31 日彻底关站。

BitMart 这次收摊，透着一股说不清的仓促。两个月前，平台刚刚公开否认过提现危机的传闻。公告一出，链上数据说话：有分析账户统计，公告后 24 小时内，全平台只有 58 个钱包成功提走约 80.5 万美元，最近 8 小时的追踪窗口里，提现记录是零。有用户收到提现已完成的邮件，账户页面却显示链上提现冻结；有人测试提 30 美元，等了半小时没有下文。平台币 BMX 一周跌掉 81.5%。四个月前，波兰交易所 Zondacrypto 的热钱包比特币余额从 55.7 枚跌到 0.086 枚，蒸发 99.7%，期间平台一直宣称资金充足，约三万用户受影响，被称为 FTX 之后欧洲最大的一次交易所暴雷。

这些案例印证的，对于中小 CEX 正是三座大山的说法，监管合规、营销获客、网络安全，一座比一座难翻。

监管合规是看得见摸得着的一座。费用能报价，时间能排期，只是价码高得离谱。Coinbase 一家公司，走完美国各州牌照全套流程，前后花了整整五年，法务、KYC 系统、合规团队，每一项都要真金白银砸进去。中小平台耗不起这个时间，更耗不起这笔预算，于是很多干脆绕着走，把主体注册在塞舌尔、开曼这类监管洼地，能不领牌照就不领。BitMEX 就是典型，总部长年设在塞舌尔，直到 2022 年才因为反洗钱制度不合规认罪，三位创始人一度面临刑责，靠着 2025 年的特赦才躲过一劫。绕开这座山，看似省了钱，账最终还是要算，只是换了个时间和方式来讨债。

第二座山才是真正的核心，也更难翻。用户早被头部平台教育完了，凭什么换去一个陌生地方开户。中小交易所想抢人，要么靠高收益诱导，一步步滑向庞氏骗局；要么靠天量广告投放，把现金烧穿，换来的用户还未必留得住。Coinbase 这个季度恰恰站在这道题的另一边：营销费用环比砍掉一成，不是缺钱，是不需要花钱，10.3% 的市场份额、多年积累的品牌信任，本身就是最便宜的获客渠道。同样一道题，答案却分两个方向：一边靠规模优势省钱，一边靠烧钱才能活下去，这道题一旦答错，账上的钱见底比想象中快得多。

第三座山最要命，因为它完全不可预计。普通渗透测试防得住，真正麻烦的是中小 cex 发展到一定规模后招来的超级 DDoS 攻击，那种出于竞争性赔钱也要打的、目标就是让你服务中断的打法。BitMart 其实不算掉以轻心，找了跟乌克兰国防部有背景的安全公司 Hacken 做渗透测试，出口配了流量池防 DDoS，账面功课做得不差。这些东西背后都是高昂成本。

压垮它们的，从来不是某一次具体的攻击，而是三座大山同时压下来的时候，现金流先断了气，用户的信心跟着一起断气。

剩下的一条路

说到底，CEX 从来带着影子银行的底色：用户把币存进去，交易所转手拿去生息、放贷、做市，账面写的是资产，做的却是期限错配的生意。银行挤兑靠的是信心，交易所挤兑靠的也是信心。BitMart 两个月前还在辟谣提现危机，这一次连谣言都省了，官宣关门当天，提现自己就冻住了。真正撑起一家交易所的，从来不是储备证明上的那串数字，而是用户信不信这串数字。Coinbase 扛得住账面亏损，靠的是信用还在；BitMEX 和 BitMart 扛不住，说到底也不是输给了哪一次冲击，是信用先没了。

往后看，这个行业大概率会走向两极。有能力、有现金储备的头部平台，会继续压缩营销和行政这类弹性开支，把省下来的钱堆进研发，逼自己长出订阅、托管、稳定币收益这类跟币价脱钩的收入曲线，Coinbase 自己给出的目标，是把订阅与服务收入占比拉到六成以上。这条路的本质，是把交易所做成金融基础设施，用差异化服务换生存空间。而那些既扛不起合规成本，又付不起获客账单，安全预算还常年紧巴巴的中小平台，大概率会陆续走上 BitMEX 和 BitMart 的老路，只是体面程度各有不同，有的能选择自己关门，有的连体面这两个字都来不及讲究。

报表里的亏损，终究还有下个季度翻盘的机会；报表之外的关门，连修改的余地都没有。这大概是 2026 年这个夏天，CEX 行业最朴素的一条分界线。所有金融基础设施，最后问的都是同一句话：账户里那串余额，是你的钱，还是别人对你许的一个愿。