撰文：Rita

潮向导读

伯恩斯坦最新发布内存 LTA 系列报告第三篇，认为市场对 LTAs 的悲观预期存在明显偏差。 新一代合约依托后端加权保证金形成托底机制，机构内部虽存在观点分歧，但一致判断本轮存储行业周期底部压力将有所缓解。 报告给出四只跑赢标的 SanDisk、三星电子、SK 海力士、美光，KIOXIA 获跑输评级，其中 SanDisk 的 NAND 价值重估逻辑尚未被市场充分定价。

保证金架构重构，改变行业合约逻辑

空方观点认为，LTAs 的保护力度被市场高估。目前披露的保证金总额约 330 亿美元，相对需保护的数万亿美元收入而言规模有限。若要真正支撑峰值盈利水平，客户需预付数千亿美元级别保证金，实际操作难度较大。

多方回应称，历史上 Hemlock 与 Microchip 的 LTA 之所以最终失效，核心原因在于合同缺乏实质性财务约束力。客户违约后供应商仅能通过法律途径追偿，而诉讼周期内对方或已陷入破产。

新一代内存 LTAs 的机制存在本质差异，核心在于后端加权的保证金结构。客户预先缴纳的现金保证金在合同前期基本不做抵扣，越到后期才逐步返还。随着合同推进，保证金占剩余采购义务的比例持续提升，最高可达 100%，客户违约成本随之递增。若市场价格在两年后才出现大幅下跌，届时客户面临的退出门槛已处于较高水平。

伯恩斯坦研报判断，LTAs 的核心保护价值体现在合同后半段，恰好对应行业最需要支撑的周期下行阶段。

本轮签约客户履约能力显著提升

历史上 Hemlock 的客户以太阳能组件厂商为主，这类企业利润率薄、依赖补贴、财务抗风险能力弱，SolarWorld AG 最终破产，Hemlock 即便胜诉也难以收回款项。Microchip 的 PSP 客户则较为分散，以工业厂商、OEM 及分销商为主，需求走弱时履约意愿普遍较低。

本轮签署 LTA 的核心客户为超大规模云厂商及 AI 基础设施提供商。这类企业资产负债表稳健、业务多元化，AI 基础设施投入属于战略级布局。对其而言，因内存短缺导致 AI 算力部署受阻的代价，远高于按合同履约的成本。即便市场价格跌至合同价以下，这类客户的决策逻辑也是“违约是否影响自身 AI 竞争力”。

NAND 供需格局为机构核心分歧点

亚洲研究团队对 NAND 持相对谨慎态度。核心逻辑在于：AI 需求主要利好 DRAM 与 HBM，NAND 受益程度相对有限。中国厂商在 NAND 领域的威胁也大于 DRAM，因 NAND 扩产无需 EUV 设备，技术追赶门槛更低。美光方面也曾表示，NAND 供需短缺的结束时点将早于 DRAM。

美国研究团队观点有所不同。其认为 AI 行业正在进入新阶段：早期 AI 训练及基础推理确实主要消耗 DRAM 与 HBM，但当前 AI 应用正向复杂推理、长上下文窗口、智能体等方向演进。为提升模型性能，系统需存储此前搜索的上下文信息（即 KV Cache），这部分数据原本主要存储于 HBM 与 DRAM 中，目前已经开始向 NAND 闪存溢出。NVIDIA Vera Rubin 平台的单 GPU NAND 容量从 4TB 提升至 20 至 21TB，增幅达五倍。

NAND 行业周期滞后于 DRAM 约一个周期。去年同期 DRAM 行业毛利率已达 60%，NAND 仍处于亏损状态。NAND 价格直至去年 8 月才启动上涨，目前仍处于修复阶段。供给端各厂商资本开支优先保障 DRAM，NAND 扩产计划已推迟至 2028 年以后。这意味着 NAND 的供给约束可能较市场预期更为紧张、持续时间更长。

各存储标的核心投资逻辑梳理

SanDisk 在 LTAs 布局上最为激进，目前已签署 5 份 LTA 协议，覆盖 FY27 约三分之一的产能需求。公司 CEO 并非传统存储行业出身，具备硬盘、思科及软件行业背景，战略思路相对灵活。伯恩斯坦采用 11 倍 FY28 每股收益或 14 倍周期平均每股收益进行估值，认为 NAND 的结构性机会尚未被充分定价。

三星电子与 SK 海力士为 DRAM 赛道核心持仓标的，伯恩斯坦给予 6.2 倍远期每股收益估值。两家企业在供应纪律上的执行力，以及对竞争格局的天然免疫，为核心支撑逻辑。美光同样受益于 DRAM 逻辑，7.7 倍远期每股收益的估值水平略高于韩国厂商。研报认为美光在 LTAs 上也较为积极，已签署 16 份合同，但业绩弹性弱于三星及 SK 海力士。

KIOXIA 为伯恩斯坦唯一给予跑输大盘评级的存储标的，主要原因包括：LTAs 布局最不积极、估值水平最高、NAND 竞争格局相对最差。Mark Newman 在问答环节被问及“为何推荐 SanDisk 而看空 KIOXIA”时，核心回应为：两者在 LTAs 布局上处于行业两端。

潮向视角

同一家机构的美国与亚洲分析师，对 NAND 的判断几乎背道而驰。Mark Newman 看到的是 Vera Rubin 平台 NAND 容量翻五倍的需求增量，Mark Li 看到的则是中国 NAND 无需 EUV 即可扩产的供给威胁。两种判断均有事实支撑，核心差异落在时间维度。一方盯紧需求端正在发生的变化，一方着眼供给端两三年后的潜在冲击。

后端加权保证金的结构设计值得深究。下行周期通常两年后才会真正到来，届时保证金覆盖率已处于较高水平。但若周期提前拐头，保护力度会相应打折扣。LTAs 的保护效应具有滞后性而非前置性，真正需要警惕的，是周期提前到来的风险。

HBM 定价逻辑也在发生微妙变化。传统 DRAM 已经历四轮涨价，当前生产传统 DRAM 的利润率反而高于 HBM，供应商正推动 HBM 价格上行。伯恩斯坦测算假设，2027 年 HBM 价格为 2026 年的 2 至 2.5 倍，传统 DRAM 涨幅可能达到 5 倍，HBM 反而成为相对 "便宜" 的资源。这一判断如果成立，HBM 供应商的盈利弹性可能大于市场预期。

伯恩斯坦对存储行业的整体判断可概括为：结构性 AI 需求叠加新 LTAs 后端保护，再加上供应纪律，共同推动周期拉长、波动收窄。Mark Newman 押注的核心逻辑是 NAND 需求将逐步跟上 DRAM，Mark Li 则认为中国供给会率先冲击 NAND 市场。两人判断的最终走向，直接决定了 SanDisk 3000 美元目标价的合理性。

免责声明

本文系潮向研究对第三方券商研究报告（伯恩斯坦，2026 年 7 月 20 日）的整理与解读。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。

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