撰文：Rita

潮向导读

摩根士丹利 7 月 1 日发布的半导体库存追踪报告，把北美半导体供应链的现状拆清楚了：2026 年一季度库存环比只增了 9 天，正常 1Q 要增 19 天。分销商在主动去库，芯片厂在克制扩产，客户整体平稳，供给确实在收紧。

但大面积补库还没有来。全链条库存仍比历史中位数高出 33 天。从 2023 年库存高点算起，行业花了将近两年把库存从 100 多天压下来，最后这 33 天压不动了。

报告的核心判断指向一个分化局面。行业整体还没到补库的时候，但模拟芯片、算力网络、存储芯片这三个环节的供需关系已经先一步收紧。大摩给出了一份清晰的标的名单：ADI、NXP、NVDA、AVGO、CRDO、MU、SNDK，外加设备端的 MKSI、KLAC、LRCX、ONTO。

库存只比正常少囤了 10 天，但方向是对的

一季度供应链总库存环比增 9 天，历史同期平均增 19 天。少增的 10 天是三个环节合力挤出来的。方向对了，但全链条仍比历史中位数高出 33 天，相当于整个行业手里多压了一个多月的货。

从 100 多天压到 33 天，行业花了将近两年。最后的 33 天是定价权的分界线，库存多一个月，客户就多一个月跟你压价的空间。前期去库靠的是行业共识，大家同步砍单、减产、控制出货。最后这 33 天需要需求配合才能消化，而需求还没起来。

分销商在逆势做减法

三个环节里，唯一在 1 季度这个传统累库季节做到 DOI 环比下降的，是分销商。

分销商 DOI 降到 61 天，环比降 2 天，历史同期平均要增 4 天。WPG 库存增 18%，成本增 21%；Avnet 库存增 3%，成本增 13%。营收增速超过存货增速，货在正常流转。三家分销商绝对库存金额都在上升，但 DOI 往下走，这个组合说明生意在做、货在流动，不是在仓库里空转。分销商是整个供应链里最健康的一环。

芯片厂内部已经分成两个世界

芯片厂 DOI 增 2 天到 114 天，历史同期平均增 5 天。表面看低于季节性，但拆开看是两种力量在拉扯。

智能手机增 21 天，晶圆代工增 8 天，这是 AI 算力链条上的厂商在主动备货，需求预期还在高位。模拟芯片降 2 天，半导体设备降 6 天，这两个领域已经先一步完成了供给端出清。

同一个行业里，有人在为增长备货，有人在为定价权收缩供给。这两个故事放在一起，才是芯片厂的真实状态。

客户的需求信号还没有出现

客户 DOI 增 9 天，历史同期平均增 8 天，表面看基本持平。但通信设备商暴增 17 天，ODM 增 16 天，汽车供应商降 1 天。

通信高出历史中位数 23 天，是客户环节里最危险的细分领域。ODM 高出 21 天，同样处于高位。汽车供应商反而回到了历史中位数附近。

同一条产业链上，有人在拼命进货，有人在按需采购。没有一个统一的需求信号，说明终端市场还没达成共识。

三条线不需要等补库也能活

大摩的选股框架很明确，找供需关系已经收紧的环节，不需要等需求全面回暖。

第一条是模拟芯片。ADI 和 NXP，库存在降，定价权在回来。模拟/MCU 细分领域 DOI 环比降 2 天，是半导体公司里少数库存下行的板块。模拟芯片产品生命周期长、客户分散、价格刚性较强，供给端一收紧，盈利弹性比其他数字芯片更大。

第二条是算力网络。NVDA、AVGO、CRDO，AI 需求在消化库存。虽然计算/Mobile 细分领域 DOI 仍高出历史中位数 12 天，但 AI 算力的结构性增长正在吃掉这部分库存。大摩认为这条线的需求不是周期性的，即使行业整体需求走弱，AI 相关芯片的出货量也不会等比例下滑。

第三条是存储芯片。MU 和 SNDK，唯一同比库存没有膨胀的细分领域，环比库存持平，绝对金额同比仅降 1%。存储是半导体里波动最大的品类，当其他环节还在消化库存的时候，存储的库存已经不往上涨了，这是周期底部的信号。

设备端也被点名。MKSI、KLAC、LRCX、ONTO，DOI 环比降 6 天，库存降幅跑赢同行。设备是产能扩张的先行指标，大摩把这个环节单独拎出来，说明供给端改善已经向上游传导。

大摩的推荐名单里没有一家小公司

这份名单有一个细节比所有数据都重要：没有一家中小型半导体企业。

大摩嘴上说补库还没来，手里推的却是补库受益股。唯一的解释是，这些公司不需要等补库。模拟芯片和存储已经完成了供给端出清，AI 算力有结构性需求托底。中小公司的库存消化速度、融资能力、客户谈判地位，都撑不起这轮周期里的翻身仗。

以前库存见底之后，中小公司弹性最大。但现在资金成本、客户集中度、技术门槛都不一样了。大摩的沉默本身就是一种判断。

潮向视角

这份报告最扎心的问题藏在推荐名单里。大摩赌的是供给端自己能完成出清，不需要需求帮忙。这个逻辑在模拟芯片和存储上已经跑通了，但放在 AI 算力链条上，库存数据并不支持。

计算/Mobile DOI 高出历史中位数 12 天，通信高出 23 天。AI 消化库存这个叙事，目前还是逻辑推演，没有被库存数据验证。如果下半年 AI capex 边际放缓，这个链条的库存风险会被重新定价。大摩推 NVDA 和 AVGO 推得很坚决，但支撑这个推荐的数据基础，比其他两条线要薄得多。

报告回避的另一个问题是中小公司在这轮周期里的位置。大摩不推就是不看好，不看好就是认为这轮周期的结构已经变了。这个判断如果是对的，那半导体投资从此进入“大市值赛道”时代，中小票的周期弹性逻辑需要重写。

免责声明

本文系潮向研究对第三方券商研究报告的整理与解读。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。

市场有风险，决策需独立。本文不应作为买卖任何证券的依据。