整理 & 编译：深潮 TechFlow

主持人：Josh 、EJ

原标题：The Best AI Investor Just Shorted the Entire Market

播客源：Limitless（AI 投资节目）

播出日期：2026 年 5 月 19 日

编辑导语

华尔街最知名的 AI 多头 Leopold Aschenbrenner（OpenAI 前研究员、Situational Awareness 基金创始人，2 年内把 2.5 亿美元做到 137 亿美元）刚刚向 SEC 递交了最新 13F 文件，全市场最意外的信号出现了——他对包括英伟达、AMD、博通、ASML、美光在内的整个半导体供应链建立了高达 80 亿美元的空头头寸，规模是他 18 个月前基金总资产的 40 倍，也是该基金成立以来第一次空头敞口大于多头敞口。

他的新论点可以浓缩为一句话：AI 投资的瓶颈正在从芯片（设计层）转向电力与内存（基础设施层）。多头一侧，他继续重仓 CoreWeave、Bloom Energy 等数据中心与电力新势力，并新加仓 SanDisk、CleanSpark、Riot Platforms、Applied Digital、IREN 等具备电网接入能力的比特币矿企。这是一份理解 2026 年 AI 投资叙事切换的关键文件。

精华语录

从看多 AI 到反手做空半导体

• 「这是基金历史上第一次空头规模超过多头，80 亿美元的空头敞口，是 18 个月前整个基金净值的 40 倍。这不是对冲，这是一笔有方向性的下注。」
• 「如果只是为了对冲已实现收益，你会看到小规模的对冲头寸来抵消多头账面。但当 put 总规模已经大于多头，那就是在押注市场往下走。」

核心论点：瓶颈已经从硅转移到电子

• 「瓶颈已经从芯片移到了电子。芯片其实够用，问题是把这些芯片插到哪里去。Anthropic 宁可跟竞争对手 SpaceX 合作拿算力，不是因为芯片不够，而是因为没有相应的基础设施可以把它们大规模部署起来。」
• 「Leopold 比这个市场上任何人都更懂数据中心和 GPU，他研究这件事的时间无人能比。所以他比谁都清楚下一个瓶颈在哪，他认为是电力和能源。」
• 「我不认为他真的看空 GPU，他只是觉得短期这是个过度拥挤的交易，他的钱花在电力和内存上回报更高。」

关于 Neocloud 与电力：一笔可以两边赚的交易

• 「CoreWeave 这类 Neocloud 拥有英伟达自己没有的东西，即电力接入权。押注 Neocloud 不只是因为它们能跑 GPU，任何有资本的数据中心都能做到这一点；更重要的是它们拥有现有电网基础设施的接入许可和容量。」
• 「这是一笔双赢交易，哪怕半导体板块下跌，这些公司持有的 GPU 估值跟着掉，但它们因为掌握电力容量，仍然能够受益于电力溢价。」
• 「美国比特币矿工今年将上线大约 30 GW 电力容量。作为参考，这大致等于微软、谷歌、亚马逊、Meta 公布的数据中心电力规划之和。他们已经拥有电力、土地、机房，只需要再把矿机换成 AI 加速卡。」

内存与基础设施层

• 「内存价格正在飙升。过去 9 个月内，主要内存厂商均价上涨 300% 到 500%；如果你看产能，几乎全部排期已经排到 2027 年底。」
• 「SanDisk 过去一年涨了约 40,000%，按理说这应该是最拥挤的交易之一，但 Leopold 还是看多。因为 SanDisk 的核心产品是 NAND 闪存，AI 模型记忆和召回上下文，恰好依赖这种临时存储。」

英伟达：最大的空头，也可能是最大的误判

• 「 Leopold 在英伟达上有大约 19 亿美元空头敞口（包括对 VanEck 半导体 ETF SMH 的间接空头， SMH 中英伟达权重最高，约 20%）。」
• 「英伟达的护城河可能比想象中更牢。CUDA 是一个软件锁定平台，构建过的人不想离开，因为要为新芯片重新搭建定制基础设施非常复杂。」
• 「6 到 8 年前的英伟达老 GPU，现在的二手租赁价格比两年前还要更高，而且合同还要提前一年签订。」

面向散户的实操建议

• 「如果你是看了 Leopold 13F 才进入这个市场的散户，请保守。这不是 all-in 单一股票的时机，过去两年 S&P 500 的上涨主要都来自 Mag 7，资金一路下行到了我们刚刚讨论的这些公司。这可能就是一个过度拥挤的交易，所以要谨慎。」
• 「我个人长期看好的两件事：第一是能源，所有人都缺电；第二是物理世界的制造和建设能力，谁能在制造、建厂、拿到电网接入许可这件事上有任何接近垄断的优势，谁就是一个有持久护城河、值得长期投资的标的。」
• 「英伟达 5 月 20 日发布财报。如果他们对下一季度的指引高于 780 亿美元，那这批 put 头寸大概率会被反噬。」

AI 多头之王反手做空

Josh：华尔街最知名的 AI 多头刚刚对整个 AI 市场喊出了「顶」。Leopold Aschenbrenner，那个 24 岁的 OpenAI 前研究员，被解雇之后创立了自己的基金，不到 2 年时间把 2.5 亿美元做到了 137 亿美元的“美股版本之子”又出手了，而他最新的投资组合不是你想的那样。他对整个股票市场转向看空，对 AI 行业最大的几家公司，包括英伟达、AMD、博通等，以及整个半导体供应链建立了 80 亿美元的空头敞口。但也不是完全悲观，他同时也透露了下一笔最大的 AI 投资在哪里，即电力和内存。他加倍下注数据中心，以及三家全新的公司。我们会逐一拆解，但先说最大的变化。

EJ：全球市值第一的公司、AI 革命的代表、让无数投资者发财的英伟达，现在被瞄准了。这是 Leopold 当下最大的空头头寸，但你从文件上一眼看不出来，因为他空头组合中头号位置写的是 VanEck 半导体 ETF（代码 SMH），紧随其后才是英伟达本身。目前他对英伟达直接持有 15 亿美元的看跌期权敞口。对于不熟悉看跌期权（put）的朋友要解释一下，put 本质上给了 Leopold 在约定价格卖出标的资产的权利，而不是义务，他买的是英伟达股价跌破某个价位时以更高价卖出的权利。

Josh：SMH 是他空头排名第一的标的，规模约 20 亿美元。我查了它的持仓，最大单一持仓正是英伟达，约 20% 权重。所以把前两大空头加起来，他对英伟达事实上是大约 19 亿美元的空头。这对那些坚信英伟达只会单边上涨的人来说，恐怕是个打击。但 Leopold 显然不这么想。

除此之外，博通、甲骨文、AMD、美光、ASML、英特尔、康宁，这些全是空头新仓。要知道英特尔曾经是他的成名作，是他基金历史上单笔赚得最多的标的，他现在反手做空英特尔。博通是 OpenAI Project Stargate（OpenAI 与软银等合作的超大规模数据中心计划）的主要建造方，他做空博通，本质上等于做空 OpenAI 和 Stargate。康宁是光纤玻璃公司，他也建立了一个大空头。所以整体看有 80 亿美元的空头敞口，相当于其基金 18 个月前总资产的 40 倍。这是一笔极其激进的押注。

EJ：非常激进。要知道，他整个基金的论点建立在那篇 64 页的论文《Situational Awareness》上，核心赌注就是半导体，具体说就是 compute FLOPs（算力浮点运算次数）会在未来十年里跨越多个数量级地增长。他现在这笔 80 亿美元空头，事实上是在反向押注这一论点。所以这只能说明两种可能，要么他认为当下的交易过度拥挤，短期会有波动和下行压力；要么他自己核心论点中的某个环节错了，而他没有公开说哪一个。

多头侧：Neocloud、电力与比特币矿企

EJ：他也不是全盘看空。如果你看图表右侧的多头本，他仍然在很多类型的公司上持有巨额股票头寸，同时也买入了一些 call 期权。先看 CoreWeave，他维持仓位，CoreWeave 一直是他自基金成立以来最大的数据中心或 Neocloud 投资之一，他在 CoreWeave 上以多种方式下注，包括通过私人投资或收购 Core Scientific（一家帮助 CoreWeave 运营的比特币挖矿/数据中心公司）。Neocloud 简单说就是采购、组建 GPU 集群再租给最大 AI 实验室的新型云服务商，CoreWeave 已经和 Meta、Anthropic 等签了数十亿美元的合同。

接下来是 Bloom Energy，这是他上个季度的最大新仓。Bloom Energy 主要生产便携式燃气涡轮机，可以直接空运到任何数据中心旁边为它供电。AI 数据中心当下最大的瓶颈之一，就是 GPU 装了一堆但电网喂不饱它们，所以你需要这种补充能源方案。Leopold 没有清仓，但减持了 10 亿美元。这我能理解，他这个仓位 3 个月里从大约 8 亿美元涨到了 25 亿美元左右，所以从顶上拿一些钱出来很合理，他现在还持有略多于 10 亿美元的 Bloom Energy。

再下面，他加仓了一批比特币矿企，包括 CleanSpark、Riot Platforms、Applied Digital、IREN。这些名字如果你眼熟，是因为它们和 CoreWeave 在同一个 Neocloud 赛道里。所以他在用全部火力下注数据中心和 Neocloud。他观察到的是，Anthropic 和 OpenAI 持续发布新模型，算力规模法则持续扩张，所以 GPU 仍然被需要，但当下卡住的环节是「交付」。这些公司解决了交付问题，相比之下 GPU 制造商本身（英伟达、博通等）才是他选择做空的对象。

Josh：这是一个正在形成的新叙事交易，资金从半导体本身，移向基础设施、电力、数据中心和内存。他在加倍重仓我们上个季度看到的方向，但这次同时建立空头，押注他认为不会跑赢的公司。

需要提醒一下，13F 是一张快照，它基于上一季度的交易，覆盖 1 月 1 日到 3 月 31 日。Leopold 几乎每次都对，他的基金规模已经从 2.2 亿美元涨到了当下账面 137 亿美元。但也有他可能看错的地方，比如他做空的 AMD，过去一个月涨了 74%，他可能挑了 AI 板块轮动里最贵的时机做空。这究竟是择时问题还是论点问题？再比如 ASML，就我所知，ASML 还是这个世界上唯一能做光刻机的公司，100% 垄断，他也做空它。所以他的论点很明确地倾斜向了内存、电力和基础设施，而不是半导体本身。

拆解论点：Leopold 到底在赌什么？

EJ：我觉得与其分别看多头和空头，不如直接讨论他每笔仓位背后的论点是什么。这些仓位非常激进，80 亿美元空头不是小数字，而多头那一边的 Neocloud 和电力公司很多人没听过。它们到底好不好？我的看法是，他在做一笔方向性相反的双边交易，做空硅，做多电。他认为 GPU 设计商如英伟达、博通，以及制造端的台积电（TSMC），是过度拥挤的交易。我不认为他真的「看空」，我认为他认为它们当前估值过高。反过来他重仓电力，因为他比谁都懂数据中心和 GPU 的下一个瓶颈在哪，他认定就是电力和能源。他不认为现在有足够的能源、或足够好的方式把电送到 GPU 上。

他对内存也是重仓加注。SanDisk 过去一年涨了大约 40,000%，按理说应该是最拥挤的交易，但他依然看好。SanDisk 的核心产品是 NAND 闪存，AI 模型在和你对话过程中要存临时记忆来召回上文，这正是 SanDisk 提供的存储类型。所以我不认为他对 GPU 本身有深度看空，他只是觉得短期过度拥挤，钱花在电力和内存上回报更高。

Josh：这让我开始怀疑他是不是对整个市场都看空。这是基金历史上空头规模第一次大于多头，对于一个一向「只做多、只向上」的基金来说，这是非常明显的转向。我一开始评估时在想，会不会只是对冲，他过去赚太多了，想锁定收益、保护下行。但如果只是对冲，仓位规模应该明显小于多头来「抵消」，而不是这样一笔方向性下注。上个季度他确实有一些对冲仓位，但比例很小，不是方向性的。这个季度 put 总规模已经超过多头，这就是一笔押市场下跌的方向性交易。

所以他陷入了一种很奇怪的位置，他似乎认为 AI 市场整体会跌，但即便如此，内存、基础设施和能源会继续涨。这就是他的赌注。

EJ：你说的其实是不确定性。他自己也不完全清楚结果，这从一个细节可以看出来，他给一批 put 头寸对应配了 call 头寸。这种结构在对冲基金里叫 collar trade（领口策略）。如果你不知道市场会涨还是跌，你两边都对冲，靠两侧仓位之间的权利金价差赚钱。他在 4 家公司上做了这种策略，最大的一笔是在美光上。如果他真的看多 SanDisk 这种内存玩家，他理论上不应该看空美光，美光是美国最大的内存代表，而 Leopold 是个美股纯粹派，他基金最赚钱的就是英特尔多头、Bloom Energy、英伟达这种美股标的。所以美光上的空头看起来不像是论点驱动，更像是「平价交易」，他不知道方向，所以对冲了之，他相信市场过度拥挤，但长期看仍然向好。这其实是聪明的做法。

四个核心论断

Josh：我把这次的新论点压缩成四点。第一，瓶颈已经从芯片移到电子。我们都知道芯片其实够用，问题是没地方插。看 SpaceX 和 Anthropic 最近宣布的合作，Anthropic 对 算力如此饥渴，已经愿意和对手合作来拿算力。这不是缺芯片，而是缺让这些芯片大规模跑起来的基础设施。

第二，芯片估值定价于一个已不存在的世界。SMH 年初至今涨了 66%，与此同时英特尔涨了 200%。整个市场在用「每一家半导体公司都同等受益于 AI 需求」的逻辑给整个板块定价，但 Leopold 在反向押注，他认为有赢家、有输家，前期赢家会继续赢，他打算继续吃这部分回报。

EJ：我刚刚看着这些多头仓位想到一件事，这些 Neocloud 公司正好可以从他这次新组合的整套论点里获益。半导体板块跌的时候，它们的股价理论上也会跟着跌，因为它们持有 GPU。但 CoreWeave 这些公司有一样英伟达没有的东西，即电力接入权。他投这些 Neocloud 不是因为它们能跑 GPU，任何有资本的数据中心都能跑，而是因为它们持有现有电网基础设施的接入许可和容量。所以他通过一家公司同时表达了多电力、空半导体两层论点，一鱼两吃。

Josh：第三，他在「哪里能拿到电」这件事上还埋了一个彩蛋，即比特币矿企。上个季度我们简单提过，这次他在这上面继续加仓。今年美国比特币矿工预计将上线大约 30 GW 电力容量，作为对比，这大约等于微软、谷歌、亚马逊、Meta 公布的数据中心电力规划之和。他们已经有了大量关键基础设施，比如电力、机房、规模化建筑，他们只需要把矿机换成 AI 加速卡。这是一个我没看到太多人探讨过的视角，比特币向 AI 的转身，纯粹是「钱在哪我去哪」。

EJ：最后，他在加倍下注的是「物理基础设施」，他不认为这一层会被商品化，但他认为半导体的「设计层」是过度拥挤的。提醒一下，英伟达本身不造芯片，他们是设计公司，把蓝图发给台积电由台积电制造；博通也一样，英特尔和 AMD 都做 CPU/GPU 设计，他们都被 Leopold 这次做空了，它们都设计芯片，但不亲自造。英特尔和 AMD 的计划是自己造，但目前没有相应的厂和基础设施。所以他的逻辑是，芯片设计空间过度拥挤，硬件基础设施层才是钱流去的地方，而这一层最关键的衬底就是电力。

可能错在哪里：英伟达的护城河

Josh：我们也讨论一下这笔交易可能在哪里崩塌。前面提到 AMD 一个月涨 74%、他做空了，这肯定打脸。他对英伟达的总空头敞口约 19 亿美元，可能崩塌点之一就是英伟达的护城河比他想的更牢。他押注英伟达会被「商品化」，认为谷歌的 TPU、亚马逊的 Trainium 等定制芯片会慢慢侵蚀英伟达的垄断。但现实可能并非如此，看采购订单和 80% 的毛利率，订单仍然在涌向英伟达。背后是靠 CUDA，一个定制化、上手门槛很高的软件栈。在这个生态里建过基础设施的人不想再迁移，因为为新芯片定制全套基础设施很复杂。这是不是真的，Leopold 是不是错了，我们不知道。

Anthropic 走的是「不那么强锁定」的路线，和亚马逊合作 Trainium、和谷歌合作 TPU，同时也用英伟达。但 xAI 的 Colossus 数据中心几乎全是英伟达 GPU，他们直接拉满最新的 Blackwell 架构（英伟达最新一代 AI 加速架构），全力押注 CUDA。所以这其中可能有一种论点会跑赢、另一种跑输。无论如何，英伟达是全球市值第一的公司，要看它崩塌不是小事。

更夸张的是：6 到 8 年前出货的英伟达 GPU，现在的二手租赁价格比两年前还要更高，而且合同还要提前一年签，意思是有人愿意以比当年新机更贵的价格租用旧 GPU。

EJ：Leopold 的风格让我想起 Michael Burry，我们几个月前聊过他在英伟达股价高点附近高调做空，结果被烧得很惨。希望 Leopold 不会重蹈覆辙。再补充几个潜在风险或思维盲点，Situational Awareness 基金是对冲基金，不是 VC 基金，对冲基金这样激进地「只做多 AI」本来就少见。我们今天讨论的所有 13F 仓位是季度末快照，他每三个月必须申报一次；今天我们说话这个时刻，他完全可能已经把这些仓位翻面了。

另一个问题是，他什么时候建的这些 put？很可能是年初，那基金当时是有可能受挫的。当然反例也很明显，他基金规模 3 个月里从 55 亿涨到了 140 亿美元，所以他赚钱了。重点是这些 put、call 都是带杠杆的，80 亿美元名义敞口背后，他实际投入的可能只有 10 亿美元左右，同时还要支付权利金和费用，所以这是短期交易。

所以我必须强调，他可能已经退出了其中一些交易。如果你看了这期想「完蛋，我要全部改组合」，请记住，你的交易方式不是他的，你不是做短线和高频，你是长期持有，那是完全不同的范式。

散户怎么办：Polymarket 数据与个人观点

Josh：Polymarket 上有一些数据可以佐证，事情没有看起来那么糟，因为散户投资者和 Leopold 玩的不是一个游戏。如果你认为 AI 泡沫要破，这是这份 13F 的暗示。但根据 Polymarket，到今年 12 月 31 日 AI 泡沫破裂的概率只有 24%。我还看了另一个市场，根据 Polymarket，本月剩下几周内英伟达保持全球市值第一的概率仍是 93%。这是个证据，说明波动性可能没有他这份 13F 暗示得那么剧烈。再次强调，这是上个季度的新闻，潮水已经变了，过去几个月他怎么交易我们不知道。但确实，事情没那么糟，他只是切换了策略。EJ，你自己作为散户会怎么调整？

EJ：两种回答。如果你是新手，刚看完 Leopold 这份 13F 就想据此交易，请保守。这不是押注单一股票的时机，我也从来不建议这么做。Leopold 之所以谨慎是有原因的，过去两年市场平均上涨了几百个百分点，这对正常股市是非常大的涨幅；S&P 500 的上涨主要来自 Mag 7，而它们的钱顺着 AI 一路下渗到我们刚才讨论的所有公司。他可能只是在说，这是个过度拥挤的交易，请谨慎。

但 Josh，我永远有一个看多上限，我现在最看多的就是电力和能源。我和 Leopold 在 Bloom Energy 和数据中心这条线上同意。我从这次研究里学到一件事，让我特别兴奋，即投资头部 Neocloud 同时表达了多电力 + 空半导体两层观点，它们和 Anthropic、Meta 签了数十亿美元的合约，且就算半导体跌，它们依然持有电力容量。这是一笔我可能下注的交易。

但我对他做空康宁等光纤瓶颈持保留意见，英伟达刚和康宁签了数十亿美元合作，他却做空。他在挑选哪一种瓶颈值得押注，我同意他选了电力，但不确定他在光纤上是否对了。Josh 你怎么看？

Josh：对我个人来说，AI 投资里最重要的两件事是能源，以及「物理世界中原子的移动」。物理世界很难、很复杂，远慢于软件世界。任何在制造、建设、拿到电网接入许可这件事上有接近垄断优势的公司，都拥有巨大的结构性优势。

第二是能源，所有人都缺电，但没人想做「坏人」——把数据中心建在城市旁边，把电从普通家庭手里抽走，推高电价。每个人都想要便宜、容易、快速、高效的制造电，以及充足的能源。任何在这两件事上有接近垄断的公司，都值得投资，因为它持久。

至于芯片层，竞争激烈。亚马逊的 Trainium、谷歌的 TPU、Cerebras（上周刚 IPO，全新架构）……这一层的竞争可能会压平利润率，虽然现在仍然非常高，但有空间被压回去。

接下来要盯的几个关键检查点是英伟达 5 月 20 日财报，如果下季度指引高于 780 亿美元，这批 put 大概率会被反噬；AMD 2026 年的 Analyst Day；Bloom Energy 一些重要部署里程碑。这些都是可以拿来对照 Leopold 仓位的核对点。但主题层面上，能源和基础设施这两个方向是不会偏的。

结语：思考、对照、不要盲从

EJ：大约一周半两周前，我们做过一期讨论未来 AI 投资资金会怎么流向的节目，我们沿着 AI 基础设施栈从上到下走了一遍，模型实验室、超大规模云服务商（Hyperscalers，指 Mag 7 这类企业自建超大规模云）、AI 平台、GPU/半导体，结论是钱会从英伟达、AMD、博通这类 GPU/半导体环节往下流，流向内存与存储层、电力与基础设施层。而这正是 Leopold 这次 13F 做空+做多的方向。我们可能提前抓到了这件事。

重要的是，AI 不是一笔「一对一」的交易，你当然可以买入并长期持有英伟达，未来十年方向上可能没错，但如果你以为只要把钱放在一个板块里就稳了，那就大错特错。钱在整条产业链上流动，AI 就像一辆车，吸入燃料（资金），在整条基础设施上被消耗，最终从另一头排出尾气。我们当前可能走到了这条产业链的三分之二。

这不是我们空想的论点，背后有事实数据。内存价格过去 9 个月里在所有主流厂商上平均上涨 300% 到 500%；它们的产能基本已经排到 2027 年底，差不多一年半的订单都排满了。未来会不会有更多供给上来，电力是否能凭空多出来，我们不知道，但方向性上 Leopold 这次下注和我们的清单一致。

Josh：我们会持续追踪，Cerebras、Leopold 的 13F、接下来的财报，新闻很多。还有一些梗图很好笑，Nick Carter 把 Leopold 画成了「我不想和你玩了」——他在抛弃 AI 行业。还有「英特尔投资者恐慌抛售前的最后一眼」——他做多英特尔几十亿美元，然后转身按下卖出键：「我不要了」。

EJ，临走前你想让大家做什么？他们应该如何根据 Leopold 调整自己的组合？

EJ：我最后的感受是，我是 Leopold 的头号粉丝，但我觉得他在某些地方可能错了。我想请评论区告诉我们，你不同意他论点中的哪一部分？为什么？我不替 Leopold 说话，但我自己有点不安，我不确定他自己是否完全知道他在做什么。事实上，从他这次拆解出来的双边结构看，他自己也不确定，他在打安全牌。

Josh：如果让你只挑一件他可能错的事呢？

EJ：英伟达。我猜你也会说同一个？

Josh：对。英伟达跌，所有股都跌。我就是这么看的。

19 亿美元做空英伟达，我有点不解。毛利率那么高，所有人都要 Blackwell，我们才刚拿到最早的 Blackwell 模型，第一个出炉的叫 Mythos，英伟达基础设施栈和软件里有巨量价值。它是单边向上的、是全球市值第一的公司。不继续押注赢家，听起来像一个输家策略。但话又说回来，我们会持续追踪。我们会保持更新，每天和大家分享 AI 投资前沿的进展。

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