作者：Culper Research（@CulperResearch）

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：Culper Research 是华尔街知名做空机构，曾精准狙击多个知名公司。这篇报告直指以太坊的核心问题：2025年 12 月的 Fusaka 升级带来了大量廉价区块空间，但真实的有机需求并未跟上——链上的「繁荣」数据，实则由地址毒化攻击伪造。Vitalik 本人已在大量卖出 ETH，而以太坊最坚定的牛市倡导者汤姆·李（Tom Lee）仍在用错误的数据为它辩护。这篇文章不是预测，是一份有数据、有核查的做空论文，值得每一位持有 ETH 的人认真读完。

我们做空以太坊及 ETH 挂钩证券，包括 BMNR。

我们认为，2025年 12月 Fusaka 升级已严重损伤以太坊的代币经济模型。Vitalik 本人知道这一点，并正在持续卖出；而 ETH 最坚定的多头汤姆·李，正在把好钱砸进一个坏赌注。

$ETH 将继续下跌。

汤姆·李的辩护：活跃地址和交易量在涨

汤姆·李的 $BMNR 为 ETH 辩护，声称「ETH 没有进入死亡螺旋，因为实用性在上升。」他援引 Fusaka 后 ETH 活跃地址和交易量的激增，作为「基本面走强」和机构采用的证据。

李的逻辑是错的。

按他自己的逻辑，如果 ETH 的链上活跃度并不反映真实的实用价值增长，那 ETH 就在走向死亡螺旋。

我们的研究表明，这正是正在发生的事情。

完整报告和披露信息现已发布于 culperresearch.com。

链上数据的真相：95%的新钱包是毒化攻击

我们对 2025年 1 月至 2026年 2 月链上数据的全面分析显示：汤姆·李所援引的「机构采用」数据，实际上是由 Fusaka 带来的区块空间过剩所引发的大规模低价值地址毒化（address poisoning）/ 钱包尘埃攻击（wallet dusting）解释的。

Fusaka 之后的具体数据：

• 新增钱包增长的 95% 由新创建的「毒化」钱包解释
• 地址毒化攻击增加了 3 倍以上
• 毒化攻击解释了 ETH 交易量增长的 50%以上
• 毒化攻击现在占所有 ETH 交易的 22.5%

Fusaka 升级：gas 费用崩塌 90%，比预期严重 3-9 倍

Fusaka 将 gas 上限从 4500 万提升至 6000 万，目的是扩展以太坊 L1。Vitalik 和 PTG 估计 gas 费用将下降 10-30%。

现实是：gas 费用下降了约 90%。

Vitalik 和验证者严重低估了 L1 需求弹性，误差达 3-9 倍——使用的是 EIP-1559 之前、L2 出现之前的过时数学模型。

Vitalik 在疯狂卖出

这就是为什么我们认为 Vitalik 正在大举卖出 ETH。1月 30 日，他预告将出售 16,384 枚 ETH 以资助以太坊基金会的「紧缩期」。此后，他已卖出超过 19,300 枚 ETH，且还在继续。

他知道汤姆·李不知道的事：ETH 的代币经济模型已经崩坏。

我们亲身验证了地址毒化攻击

我们实地记录了 ETH 地址毒化过程：我们创建了两个新钱包，在它们之间发起转账，在 5 分钟内 就遭到了毒化攻击的针对。

我们鼓励读者自行验证。

毒化攻击造成的损失已经以 Fusaka 之前的 8 倍以上 的速度增长。

验证者的飞轮正在反转

此外，gas 上限提升还重创了 ETH 验证者，他们现在每单位 gas 获得的小费下降了 40-50%。更低的收益降低了质押需求和高价值活动，进而削弱了机构采用的基础。

飞轮现在正在反向运转。

以太坊正在输给 Solana 和自己的 L2

与此同时，ETH 继续将份额拱手相让：

• Solana 开发者 2025 年增长 29%，以太坊仅 6%；人才正在流失
• Visa 和花旗集团选择 Solana 来构建 DeFi 应用
• Solana DEX 交易量现在是以太坊的 2 倍以上

结语：下一个诺基亚

在互联网泡沫时代，网景和诺基亚主导市场超过十年，最终却是谷歌和苹果收割了胜利果实。

我们以同样的眼光看待 ETH。

我们认为代币经济模型已经崩坏，汤姆·李已经骑虎难下，而 $ETH 将继续走低。