撰文：Eric，Foresight News

北京时间 1 月 15 日，加密记者 Eleanor Terrett 报道称，由于 Coinbase 的公开反对，美国参议院银行委员会（下文简称「银行委员会」）原定于美国当地时间本周四举行的《加密市场结构法案（Digital Asset Market Clarity Act）》内部审议被取消，后续的时间表也未公布。

本周四原本是参议院银行委员会和参议院农业委员会（下文简称「农业委员会」）同时进行内部审议的日子，后者因两党意见不一推迟至月底，而前者今天刚被曝出推迟审议且后续时间表待定。

《加密市场结构法案》（简称 CLARITY 法案）是一份被 Web3 行业全体参与者寄予厚望的监管指南。总体而言，CLARITY 法案旨在为数字资产建立清晰监管框架，其将决定「该管谁，谁来管，管多宽」，解决多年来数字资产监管边界模糊，以及「用执法代替监管」的问题。

但当银行委员会拟议的法案全文被曝出后，所有行业参与者都傻眼了：该法案对 Web3 项目及行业相关机构提出了近乎苛刻的监管要求，无论注册豁免与否，代币融资、转移、出售全部都有严格的规定。一些行业参与者戏称，这份法案完全不像是一个亲加密货币的政府拟定的法案，更像是哈里斯政府会提出的版本。

谁来拟定法案？

对于还不了解 CLARITY 法案的读者，这里做一个简单的背景介绍。

2025 年 7 月，美国众议院以 294 票赞成，134 票反对的结果通过了初版 CLARITY 法案并将其提交至参议院。在众议院投票通过后，市场曾乐观估计该法案会在 2025 年感恩节前，最迟年底前在参议院闯关成功。但事实是，由于法案涉及美国证券交易委员会（SEC）与美国商品期货交易委员会（CFTC）的监管权划分，所以参议院版本会由监督 SEC 的银行委员会，和监督 CFTC 的农业委员会各自拟定一部分，各自内部审议通过后整合为一部法案并提交参议院全体投票。

对于 CLARITY 法案，银行委员会拟定的内容包括对代币的定义、限制 SEC 的监管范围、Web3 项目的注册和豁免条款以及涉及银行与稳定币的部分内容；农业委员会拟定的内容包括 CFTC 的监管范围、交易所等中介机构的权利义务等。至于为何农业委员会会参与其中，是因为早年商品期货仅包含农产品，所以 CFTC 交由农业委员会监督，即使之后期货品种扩展到了贵金属、能源甚至加密货币，美国政府仍然没有改变监督 CFTC 的主体。

目前 CLARITY 法案卡在了两个委员会内部的共识上，目前还没有就基础的版本达成共识，而在此之后两个会委员会还需要内部审议并合并，在进入参议院全员投票之前还有很长的路要走。

为何说法案「苛刻」？

客观而言，这份法案对散户投资者是喜闻乐见的；但对于花了真金白银游说，付出大量精力提供建议的机构和项目方而言，却设定了条条框框，与此前期待的「鼓励创新」相去甚远。

代币的新定义

在法案对「代币」的新定义中，公链的原生代币（例如以太坊的 ETH、Solana 的 SOL）被定义为「网络代币（Network Token）」，此类代币不被视为证券，但需要按照规定进行信息披露；DApp 等 Web3 项目的代币被定义为「附属资产（Ancillary Asset）」，属于「投资合同」，虽然可以豁免注册，但也存在转移限制和披露要求。

NFT 方面，除了艺术品、门票、会员资格等类型的 NFT 不被视为证券，大规模铸造且可交易的 NFT、碎片化 NFT、代表底层资产经济权益的 NFT 均会被视为证券。在这样的条款下，「蓝筹 NFT」们，包括 Pudgy Penguins、近期将要发币的 Moonbirds 都会被视为证券。

至于例如股票等代币化的证券，法案明确要求现行证券法一条不少地适用，法案只给技术细节做「适配」，绝不给证券属性本身开任何口子。所有符合证券定义的 RWA 无法通过代币化规避监管，而红极一时的美股代币化交易平台可能也需要遵循券商的监管要求。

虽然相比之前 SEC 的「万物皆证券」，这份法案温和了一些，但披露和转移要求却意外严格。

根据法案规定，在项目被认定为「去中心化」之前，项目需要在代币发行的至少 30 天前向 SEC 提交需要披露的信息，包括公司信息、财务、代币经济模型、风险因素等，且披露需要每半年一次并持续 3 年。在提交「终止认证」确认项目已经「去中心化」之后方可停止披露。

此外，在被认定去中心化之前，关联人（创始人、员工、控制人）12 个月内不得转让超过规定数量的代币（具体数量未确定），在被认证为去中心化后，关联人仍需锁仓 6 个月，并在任意 12 个月内转让不超过年流通量的 10% 的代币。认证去中心化的条件包括三个方面：代码是否开源、代币持有是否足够分散、链上治理是否有效，具体数值由 SEC 额外进行规定。项目方在提交申请后，SEC 直接认定或者 90 天内无人提出异议，即被认为申请通过。

总结起来，虽然很多代币不再被认定为证券，但披露的义务非常严格，只有在项目被 SEC 认定为去中心化之后才能解除诸多限制。截至目前，大量的项目都会设置占总发行量比例超过 20% 的「流动性激励池」或者「社区基金」，依据现有法案要求，项目方可能要等待这些资金分发完毕才能申请去中心化认证。

新代币的注册和融资

对于想要通过出售代币进行融资的项目，必须满足两项硬性规定才能豁免注册：年融资额小于 5000 万美元且总融资额小于 2 亿美元；融资所释放的代币和投资者投入的资金必须由第三方托管。任何一项规定不满足就必须依照美国的投资法在 SEC 注册。

融资额的限制很好理解，托管上的要求意味着：项目方在代币可转移给投资者之前对融资资金没有所有权。这条规定将使得现在的很多可以随意修改规则，允许随意超募的 ICO 不复存在。未来所有的代币融资可能都需要事先确定规则，且参与者因为是将资金交予托管机构，所以可能会面临托管机构的 KYC 等审查。

如果项目方的融资金额超过限制，或者拒绝使用托管机构，就必须依据投资法进行正常的注册流程，否则就涉及违法。即使项目方符合豁免条件，依然需要遵循前面提到的信息披露要求，直至项目完成去中心化认证。

DeFi 监管与开发者保护

在 DeFi 方面，如果协议可被单个人或集团控制、修改、审查，则会被认定为「非去中心化」，须注册为证券中介，遵守 SEC 与 FinCEN 规则（包括 AML、KYC 与记录保存）；若是 DeFi 的前端由美国主体运营，则需要使用链上分析工具筛查制裁地址、阻止与制裁地址的交易以及实施风险评估与记录保存。

如果被认定为去中心化，则与其他去中心化项目无异，会很大程度免于监管审查。

对于协议的开发者，如果是非项目团队成员，仅仅是编写代码、维护系统或者是提供节点、流动性池等则会被豁免，前提是不能有控制协议规则的权限。不过对于此类开发者的反欺诈、反操纵条款仍然适用。

数字资产经纪商与银行

法案规定，数字资产纳入银行保密法，数字资产经纪商、交易商（例如做市商）、交易所必须建立 AML/CFT（反洗钱与打击资助恐怖分子）计划、注册为货币服务企业、遵守美国财政部海外资产控制办公室制裁规定、报告可疑交易、实施客户身份识别等。

银行方面，法案允许银行进行包括数字资产托管、交易、抵押贷款以及稳定币发行、节点运营和自托管钱包软件开发等业务。此外，法案在稳定币方面作出了特别的规定：禁止仅因持有稳定币而支付利息但允许基于交易、流动性提供、治理等「活动型奖励」，银行在宣传时不得宣称「类似存款、FDIC 保险」等内容。

去中心化也不能例外

Coinbase 创始人 Brian Armstrong 在 X 发文指出了他认为的问题：实质上禁止了股票代币化；赋予了政府监管用户 DeFi 交易记录的权限；进一步扩大了 SEC 的权力，扼杀了创新；禁止稳定币奖励给予了银行打击竞争对手的能力。

从客观的角度来看，这份法案几乎把行业参与者得罪了个遍：Web3 项目需要定期披露并在套现上受到监管，交易所和传统券商几乎无异，NFT 基本被 ban，DeFi 限制重重，个人投资者的加密货币财务状况暴露无遗。

好的是，这份法案大幅提高了项目方的作恶成本，想要套现必须在项目实现去中心化要求时代币价格仍然可观，且无法通过 OTC 等渠道私下套现，投资者可以通过定期的信息披露了解项目的真实面貌，不再会被 X 上的花言巧语诓骗。此外，这些新的合规要求提高了小公司的进入门槛，让大公司可以更好地维持垄断地位。

目前的法案内容并没有将 Web3 行业当成一个新兴的行业看待，而是毫不犹豫地将其纳入了传统金融的监管框架内。显然，银行委员会背后真正的大金主，华尔街的银行和其他金融机构，不能接受话语权和定价权旁落。新的玩家想要加入，就必须遵守这些可能在百年前就已经定下的游戏规则，而在这份框架内，加密货币只是另一种证券罢了。

另一个导致法案内容跑偏的原因来自于两党博弈。CLARITY 法案背后的政治博弈其实非常得复杂。就法案本身而言，特朗普所在的共和党希望提供宽松的监管环境，让美国成为世界的「加密中心」，但民主党却认为共和党拟定的条款过于宽松，「亲行业，弱监管」的方式无法完全保护投资者利益，并且还会纵容类似特朗普本人发币这种「政治腐败」行为。

对于占有 53 席的共和党而言，其需要 60 票才能保证不会触发 Filibuster（参议院设计的保护少数党派话语权的规定，允许参议员进行不设置时间上限的发言，只要多数党没有 60 票来通过结束辩论动议，少数党就可以通过 Filibuster 无限期拖延法案投票），这意味着他们至少需要拉拢 7 名民主党议员才能安全通过法案投票。

但由于临近 2026 年 11 月的中期选举，特朗普在加密货币领域几乎明牌的操纵行为使得一些共和党议员也担心支持宽松的法案会引发部分选民的不满。这就使得共和党面临更大的压力。

从结果来看，要么共和党本就无意支持创新，要么就是迫于民主党的压力进行了大量妥协。据 Galaxy 研究主管 Alex Thorn 1 月 7 日在 X 上披露的信息，民主党彼时提出了对前端、DeFi、融资上限等修改诉求，而这些诉求都在昨日公开的法案里得到了体现。看来法案内容跑偏可能更多来自于共和党的妥协。

与 Coinbase 不同，a16z、Kraken 虽然认为法案确实仍然不够完善，但不应该继续拖延下去。对 VC 而言，更加严格的监管可以让 Meme 代币直接退场，为「VC 币」带来更大的空间。但对散户而言，与投资者保护相对应的，就是去中心化的不复存在，赌场的庄家不再是某个 random guy，能存活下来的代币，定价权都回到了资本手中。

现在的 CLARITY 法案，与其说是一块投资者的护身符，不如说是一份资本对加密货币的诏安书。

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