原文标题：In Q2 Earnings, MSTR Surges, and Coinbase Stumbles. But What's Next?
主持人：Steven Ehrlich，Unchained 首席撰稿人
嘉宾：Owen Lau，Oppenheimer & Co 执行董事、股票研究部高级分析师
播客日期：2025年8月2日
整理&编译：Fairy，ChainCatcher
编者按：
Coinbase 正站在加密行业新时代的十字路口：稳定币收入强劲增长，Base 链野心勃勃，衍生品市场快速扩张，传统金融巨头摩根大通和 PNC 也与其深度合作。
7月31日，Coinbase 发布第二季度财报，净利润达到14.3亿美元，远超去年同期，但交易收入环比下降了39%。本期对话中，资深分析师 Owen 深度解析财报背后的核心动因、战略布局及市场潜力，带来一线洞察。
从监管政策推进、FinTech 数据收费争议，到行业 IPO 浪潮与并购整合加速，未来六个月加密市场波诡云谲，每一步都牵动行业走向。这不仅是 Coinbase 的关键时刻，更是整个加密行业的风向标。
以下为对话内容，由 ChainCatcher 编译整理。
Steven :Coinbase 发布了财报，市场原本预期很高，但反应却很糟。你能解释一下他们公布了什么，以及市场为何反应这么负面吗？
Owen：其实我们早就提醒过要对这份财报保持谨慎。我们追踪的数据显示，Coinbase 第二季度交易量环比下滑了约 40%。第一季度表现不错，但我们早就知道第二季度会走弱。问题在于，市场预期仍然过于乐观，导致预期值偏高。
这次财报基本符合我们自己的预期，但远低于市场共识，股价也因此下跌了约 16%。
不过，财报本身没有什么“危险信号”。主要是第二季度宏观环境恶化，投资者避险情绪上升，加密交易自然下滑。
Steven :市场需求其实很疲软，只是被一些“大型财政公司”筹集数十亿美元买资产的行为掩盖了，这和散户热情关系不大。我也用 Google Trends 追踪散户对比特币等资产的关注度，一直很低迷，Coinbase 财报里也反映了这一点。
Owen：这些因素对交易量的影响其实很难精确判断。但今年上半年确实诞生了不少新的企业财政公司。这可能是利好，但目前还看不出明显推动交易量。
当然，如果这些公司用 Coinbase 进行托管或交易，长远来看会提升平台的交易量。不仅是 Coinbase，整个行业都有可能受益。但现在还太早，我们还得继续观察这些公司的后续动向。
Steven: Coinbase 高层，像 Brian、Alicia、Emily，最近都在大力推动订阅与服务业务，希望用它来对冲交易波动，目标是这部分收入占总净营收的50%以上，以稳定营收。不过订阅业务表现也不理想，你怎么看？
Owen：公司早就预告第二季度订阅收入会略降，所以这不算意外。实际数据基本符合预期，有时甚至略高。
市场失望主要是因为 Circle 及其 IPO让大家对市值和双方收入预期过高。但从管理层给出的指引和实际结果看，整体是符合预期的。
看第三季度指引，订阅收入预计比第二季度增长约7%，显示温和增长趋势。这说明公司目标和增长动力依旧明确，比如市值提升、采用率增加，尤其是稳定币的广泛应用。所以我认为这一叙事依然成立。
Steven: Circle 发布 S-1 文件时，社区震惊地发现 Coinbase 从 USDC 上赚的钱可能是 Circle 的十倍。刚刚签署的《Genius 法案》对 USDC 影响还不明，但鉴于这是业务中的大头，你怎么看？
Owen：关键是他们预计稳定币收入会持续增长。Coinbase 正积极推动 USDC 采用，比如和 Shopify、Nodo Clear 合作，拓展电商和资本市场的使用场景。
他们希望 USDC 能替代现金作为抵押品，甚至未来成为信用卡或借记卡的支付手段。我也相信这有可能，但需要时间和基础设施支持。
此外，Coinbase 和 Circle 有大约 50/50 的收入分成协议，这是 Coinbase 实现长期盈利的关键。所以从这块看，Coinbase 前景依然强劲。
Steven :Coinbase 和 Circle 现在有机会在电商和传统金融领域推动 USDC 应用，抢在摩根大通、花旗等大银行之前进入这块“开放战场”。你怎么看稳定币未来的竞争格局和发展？
Owen：我觉得可以把稳定币分成“专属品牌”和“通用型”，就像专属信用卡和通用信用卡的区别。
专属信用卡比如 Macy’s 自家卡，只能在 Macy’s 用，但 Macy’s 也接受 Visa 或 Mastercard 这类通用卡。同理，摩根大通等大行开发自己的稳定币，是好事，他们在建设基础设施。
未来这些专属稳定币和 USDC、USDT 这类通用稳定币会共存，像不同的支付轨道一起运行。
Steven :Coinbase 推出了一个新的 Base 应用；开始做股票代币化；上线了本地清算系统，补充国际业务；还有受监管的衍生品期货业务。你能整体谈谈这些新产品背后的逻辑吗？以及大概多久能看到它们带来实质营收？
Owen：Coinbase 对这个新的 Base App 非常重视，差不多两周前正式发布。他们的目标，是打造一个类似微信的“美国版超级应用”。我个人也很期待，因为美国还没有这样的产品。目前候补名单上已有 70–80 万人，说明用户并不只是冲着空投来的，尤其 Base Token 还没有明确上线时间。
这款 App 不仅能带动交易和托管收入，还有望推动 USDC 在支付场景中的使用。如果成功，将是 Coinbase 的一个重大突破。
至于你提到的衍生品业务，第二季度表现也非常强劲。国际市场上的名义交易额已超过 1 万亿美元，虽然收入占比还不高，但交易体量正在快速增长。
他们正在与全球顶级交易所展开竞争，这些新业务确实有潜力在未来几个季度甚至几年内，成为 Coinbase 盈利的关键支柱。
Steven :如果 Coinbase 完成对 Deribit 的 29 亿美元收购，这块衍生品业务会有多大影响？
Owen：影响会非常大。目前他们已经在国际市场推出了永久合约，接下来还计划在美国本土上线。但在期权业务上，Coinbase 还几乎没有存在感，而收购 Deribit 的关键之一就是补齐这方面的短板。
此外，这也有助于将 Deribit 的技术引入美国，预计最快明年就会大规模拓展。具体影响还不好量化，因为财务细节尚未公布，要等第三季度才能看到完整数据，届时我会再更新。
Steven :那他们有提到 Base 链的活跃度吗？我知道链上活动在增长，现在对营收有没有实际贡献？
Owen：我们一直在追踪，Base 第二季度活跃度比第一季度略有提升。但就营收而言，目前贡献还很小，可能不到总收入的 1%，还处于早期阶段。不过放眼未来 3 到 5 年，它有潜力变得非常关键。
Steven :摩根大通和 PNC 银行与 Coinbase 的合作有多重要？
Owen：Coinbase 和 JP Morgan 的合作可能会成为未来与其他银行合作的模板。
现在 Coinbase 更像是这些银行的后台技术提供商，不会干预用户体验、数据或品牌。JP Morgan 仍掌控一切，Coinbase 只是提供底层加密技术。
这是我们看好 Coinbase 的一大逻辑，它不仅是交易平台，也能成为传统金融的基础设施。
通过 JP Morgan，Coinbase 现在能接触约 8000 万用户。比如，持有 JP Morgan 信用卡的用户现在可以直接用卡买加密。
第二，他们正在打通链上支付和传统积分系统。现在可以把信用卡积分兑换成 USDC，未来甚至可能支持航空里程、影院积分等，这对推动加密货币进入主流消费是个关键突破。
用户现在可以将 Chase 银行账户直接绑定 Coinbase，实现无缝买币体验，显示双方合作已非常紧密，未来还会继续深化。
Steve :请你简要谈谈对未来六个月的展望，特别是市场结构法案（比如 Clarity Act）的进展，以及第四季度通常对加密市场来说是强势期，你怎么看？
Owen：整体来看，我有几个预期：
1.监管清晰度提升
希望 Clarity Act 能在 9 月落地，这将明确比特币和以太坊的分类，接下来可能会看到对 Cardano、Solana、Doge 等山寨币的法律界定。
2.更多公司上市或融资
监管明朗后，可能会看到更多加密企业启动 IPO 或新一轮融资。
3.行业并购整合加速
传统金融机构可能通过并购方式切入加密行业，小公司间也可能合并以扩大规模。
就 Coinbase 而言，我有几点补充：
- 股价下跌属预期调整，不必过度解读
- 交易量在回升，第三季度 SNS 收入有望增长
- Darabit 收购尚未计入财报，未来可能是新增长点
- Coinbase 财务稳健，有能力持续扩张（无论是内部增长还是并购）
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