刚啃完 Wintermute 那 28 页研报，我终于明白这轮市场为什么这么“难赚”了 从圈外人的角度来看 不管 2025 年币市是否跑输了美股、黄金甚至大 A 本轮毫无疑问依然还是牛市行情 因为它满足了最基本要求 即大饼新高了，而且是连续创了好几次 ATH 但作为圈内人来说 体感上完全没有牛市的感觉 因为大部分的山寨在过去一年都无数次创下新低 这意味着传统老韭菜并没有在牛市中赚到钱 而本轮山寨募资和上市表现也和以前不一样 市场现在更喜欢有做市经验的项目 甚至更喜欢做市商或者量化团队发的币 最典型的就是 hype 以及 DWF 这种做市商发的币，比如 ff 这类项目投进去至少不用担心亏钱和流动性问题 而冬寂 Wintermute 作为现在币市最大的做市商之一 它的视角可能才是行业的上帝视角 所以它这份 28 页研报非常值得细品 因为它不是在点评 K 线 而是在拆解： 钱是怎么进来的 风险是怎么被部署的 流动性最终聚集在哪 以及为什么它不再轮动到山寨 1）这轮周期最关键的变化：钱不再“全市场轮动”了 Wintermute 的总纲结论非常狠： 2025 年标志着加密市场的流动性机制发生了根本转变 资本不再广泛分散 而是变得高度集中、分布极不均匀 大量交易量被局限在少数代币上 行情上涨更短、更脉冲 收益也更分化 你过去熟悉的那套“财富效应”路径是： BTC → ETH → 主流山寨 → 长尾山寨 这条传导链，Wintermute 直接说： 明显减弱了。 因为新钱的入口变了 以前主要靠稳定币增发 + 直接入金 现在越来越多的钱走： ETF + 数字资产财库公司（DAT） 而它们在结构上更像封闭生态： 钱进来了 但不会自然外溢到更广泛的山寨市场 2）为什么山寨让人绝望？因为“叙事的寿命”被砍了一刀 Wintermute 给了一个非常具体、杀伤力极强的数据： 2025 年山寨叙事驱动的平均上涨行情持续时间 从 2024 年的约 61 天 骤降到2025年的 19~20 天 这解释了你体感上的一切： 不是没叙事 而是叙事变成了 “机会性交易” 而不是 “信念型跟随” 你可以看到 meme 启动平台 perp DEX 新支付 / API 基础设施（比如 x402） 都会阶段性爆一下 但后续跟进力度非常有限 因为市场的“广度”收缩了 叙事撑不过流动性门槛 3）OTC 为什么重要？因为它比价格更早暴露市场真相 Wintermute 很强调一点： 价格只是结果 但 OTC 的流动，揭示的是： 风险如何被部署 参与者行为如何演变 哪些部分在持续活跃 2025 年 OTC 交易量持续增长 不是因为大家更嗨 而是因为在波动和流动性变薄的环境里 大额资金更需要： 私密性 + 可控性 + 执行确定性 这也对应了他们对 2025 的描述： 走势震荡 宏观驱动 脉冲式波动 并且所谓“年末季节性反弹”没有复现 因为过去那种“十月上涨”很多时候并不是季节性 而是特定催化剂（ETF、选举等）带来的事件行情 4）衍生品才是本轮的“主战场”：风险被提前处理掉了 Wintermute 在衍生品部分讲得非常清楚： 2025 年 OTC 衍生品增长强劲 原因不是投机更疯狂 恰恰相反——是交易对手更专业了 两个关键变化： （1）期货/差价合约标的扩展 OTC 柜台用于差价合约的代币数量 从 15 种增至 46 种（同比三倍） 这说明：市场越来越习惯用更资本高效的方式拿敞口 而永续 OI 从年初约 1200 亿美元 涨到 10 月约 2450 亿美元 随后在 10 月 11 日去杠杆事件中风险偏好骤降 这段其实就是告诉你： 结构性杠杆在涨，但也会集中清算 （2）期权市场成熟：从押方向 → 系统性收益/对冲 2025 年 Q4 相比 Q1： 名义交易额约 3.8 倍 交易笔数约 2.1 倍 更关键的是用途变了： 过去期权更多是买 call 赌上涨 现在更像： 卖 put / 备兑 call 做收益 同时保持下行保护需求（买 put） 形成更稳定的期权供给 → 结果就是：压低隐含波动率 一句话总结： 不是没风险，而是风险被提前锁进了结构里。 这就是你觉得“牛市没感觉”的核心原因之一： 波动率被收益策略压住了 极端行情被对冲工具削平了 5）为什么散户更难赚？因为加密不再是“首选风险资产” Wintermute 还补了一刀： 2025 年加密失去了散户的“首选风险资产”位置 散户关注被 AI、机器人、量子等股票主题分流 加密不再是过剩风险承担的默认出口 这件事解释了： 为什么宏观看似不差 但山寨就是起不来 6）Wintermute 对 2026 的三个情景：你该盯什么？ 他们给出的复苏路径不是“牛回来了”这种废话 而是三个非常具体的条件（至少发生一个）： 1）ETF/DAT 扩大投资范围 更多 SOL、XRP 等 ETF 的推进 以及机构投资范围逐步外扩 2）主流币强势引领行情 BTC/ETH 先涨 带财富效应 但外溢到山寨的比例，仍未知 3）散户关注回归加密 这条他们自己也暗示：概率更低 我的判断 Wintermute 其实是在宣布： 四年周期叙事正在失效。 我更直白一点： 这轮周期不是没牛市 而是进入了一个 低波动 + 高分化 + 结构约束更强 的阶段 你赚不到钱 不是因为你不努力 而是你还在用 2021 的“轮动剧本” 去玩 2026 的“结构游戏” 那散户还能怎么做？ 我给一个不讨好的建议： 如果你不懂衍生品结构、也不做波动率策略 那就别奢望靠“山寨季”救你 你要盯的是： 新钱入口（ETF/DAT/稳定币增量） 流动性是否开始向外扩散 叙事的“持续性”有没有从 20 天变回 60 天 以及市场是否出现新的“广度”信号 否则，山寨大概率仍然是： 短线博弈 + 快进快出(比特币橙子Trader)