a16z 想要为 DEX 和 DEX 应用设立政策安全港。

撰文：David Sverdlov、Miles Jennings、Scott Walker、Aiden Slavin

编译：Chopper，Foresight News

美国证券交易委员会（SEC）持续推进 「Project Crypto」，怀揣宏大目标推动美国资本市场向链上迁移。

今年 4 月，SEC 交易与市场部明确，特定用户界面在满足条件时，可无需注册为经纪交易商即可运营。6 月，SEC 提议废除《全国市场系统监管规则》（Regulation NMS）第 611 条，此举将扫清链上证券市场发展的一大重要障碍。上周，SEC 发布 「创新豁免规则」，将特定交易场所 —— 代币化证券交易平台（TSV），豁免于《证券交易法》中 「交易所」 定义，部分流动性提供商也不再被归入 「交易商」 范畴。这一系列举措表明监管层认识到，区块链技术具备升级金融体系的潜力，链上市场不应被强行套入并不适配的监管框架。

SEC 的上述行动值得高度肯定。但经纪商相关规则的澄清、以及拟废除 611 号规则，仅仅解决了链上市场面临的部分监管不确定性。创新豁免同样是重要的第一步，但它只为证券市场上链提供了一条中介化路径。正如 Peirce 议员在这份豁免相关声明中所言：「本命令并非针对去中心化金融。由自动化软件驱动的真正去中心化系统，并不会催生证券监管所要解决的核心风险。」 我们对此表示认同。

我们建议，作为推进 「Project Crypto」 的下一步，SEC 应当明确：去中心化交易所协议（DEX）以及为用户提供访问入口的应用开发者，在何种情形下可免于遵守《证券交易法》中的交易所注册要求。正因如此，我们与 DeFi 教育基金（DeFi Education Fund）共同提议设立一项安全港规则，豁免相关主体满足交易所注册义务。

该安全港将为开发者提供清晰标准，用以判断 DEX 与 DEX 应用何时无需完成注册，因为它们既不扮演传统交易所的角色，也不会产生交易所监管旨在应对的各类风险。从这个角度来说，本提案将 Peirce 的宏观观点落地到交易所监管领域：当自动化系统不会催生证券监管底层所要防范的核心风险时，市场参与者需要的是监管边界的明确，而非单纯豁免。这一安全港将作为创新豁免的配套补充，把监管清晰度延伸至真正无需许可的系统。

与此同时，a16z 还针对属于传统中介性质的加密资产交易平台（CTP）提交配套提案，建议参照另类交易系统（ATS）的监管模式，设立定制化注册框架，允许加密资产交易平台交易加密资产证券、非证券交易对，以及证券 / 非证券混合交易对。

两份提案共同划定清晰监管红线：符合安全港条件的 DEX 与 DEX 应用将明确无需完成交易所注册，其余平台则拥有一套适配其业务的注册通道。我们也期待参与本次创新豁免的意见征集流程。

问题在哪？

我们这份经纪商安全港提案的背景同样适用于本次提议。 DEX 应用一般嵌入钱包或部署在网页端，是一套软件，能够让用户和去中心化区块链系统交互，平台不托管资产，也不会代表用户操作。它提供用户界面，帮助用户直接在链上完成交易。这打开了点对点交易的广阔空间：用户可以用稳定币支付、在去中心化交易所购买网络代币，或是开展借贷业务，全程无需依赖任何中介。

DEX 大多是无需许可的智能合约协议，按照预设条件自动执行交易。最常见的自动化做市商（AMM）类型 DEX，允许用户和流动性池交易，不存在中心化运营方。而中心化运营方的管控，恰恰会催生交易所监管想要解决的风险，例如订单撮合中的利益冲突、中心化运营方操纵市场的可能性，以及当中心化主体掌握市场权力时，治理与公平访问规则的必要性。

当前，DEX 和 DEX 应用在交易所注册这件事上，仍面临监管不确定性。SEC 至少在一份韦尔斯通知中表达过立场：若某 DEX 或 DEX 应用支持证券类资产交易，则有可能被认定为交易所。这套监管思路存在缺陷，会抑制这一新兴数字金融体系最有前景领域的创新活力。

推动我们起草经纪商安全港提案的考量，同样驱动本次提交文件：如果要求所有 DEX 和 DEX 应用都完成交易所注册，会迫使软件开发者承担他们从未打算承担的角色，充当准入把关人与交易中介，削弱区块链系统本身的优势，还会给用户带来新风险。

下文我们也会讨论针对传统中介型加密资产交易平台的补充提案。这里存在的痛点十分明显，目前美国没有受监管的市场可以交易代币化证券，无论这类证券属于投资合约，或是全国市场系统股票与其他代币化证券、大宗商品的交易组合。与此同时，中心化加密交易所也不被允许开展这类交易对。我们的提案填补了这一空白，打造适配尚处早期阶段加密市场的注册框架。

解决方案是什么？

我们提议设立安全港，建立可反驳推定：支持点对点交易（包括代币化证券交易）的 DEX 与 DEX 应用不属于交易所业务范畴。尽管本次提交文件主要聚焦基于 AMM 机制的 DEX，但该方案并不局限于特定架构；我们也认可 Peirce 对其他代币化证券交易模型保持开放的态度。

想要获得这项安全港资格，DEX 必须满足四项客观标准：

• 非托管：DEX 绝不掌控用户资金。所有签名、交易提交操作均由用户发起。
• 自动化：DEX 执行交易及相关操作不存在人为中介；不存在任何受共同控制的个人或群体拥有单方面修改系统功能、运行逻辑与规则的权限。
• 无需许可：DEX 不限制访问权限，也不赋予任何人限制他人访问的权力。
• 可信中立：不会向任何人授予私有权限、硬编码特权等差异化权利，避免平台可针对特定用户或使用场景实施歧视。

DEX 应用同样需要满足四项客观标准：

• 非托管：DEX 应用不得掌控用户资金。同上，所有签名、交易提交均由用户发起。
• 客观且可核验的市场数据：DEX 应用的定价、行情数据，必须基于预先披露、客观且可独立核验的参数；数据来源为公链链上公开数据或独立第三方数据源。
• 无自由裁量权：DEX 应用运作过程中，不存在中心化机构、治理主体或开发者在交易撮合、定价、订单匹配、交易执行环节行使自由裁量权，优待特定用户、对手方或交易。
• 开发者角色受限：DEX 应用开发者的工作仅限于维护界面、推送技术与安全更新，并采用客观、无主观裁量的筛选规则剔除数字资产；筛选标准必须公开、中立，不涉及主观投资判断，不对资产价值做定性评估（但识别欺诈、恶意、垃圾类资产的操作，不属于资产价值评估）。

另外，针对加密资产交易平台的配套提案提出：CTP 监管参照另类交易系统（ATS）制度，平台可向 SEC 与美国金融业监管局注册，支持交易加密资产证券、非证券交易对、证券 / 非证券混合交易对。 当 CTP 交易属于全国市场系统股票类别的加密资产证券，且交易量超过阈值时，需要履行《ATS-N 表格》的公开披露义务。交易量低于阈值时，CTP 向 SEC 与订阅用户保密提交披露材料（披露利益冲突、核心运营机制、公平访问相关细节），CTP 对应的 ATS 等效表格不会对外公开。最后，CTP 应遵守与 ATS 类似的记录保存要求，并允许使用基于区块链的记录。

为什么现在提出？

区块链技术拥有巨大价值，它能降低成本、快速结算、拓宽金融服务覆盖面，而 DEX 与 DEX 应用是实现这些价值的关键。代币化证券的中心化市场，同样需要一套适配的监管基础设施，就像 SEC 刚刚通过创新豁免规则落地的机制，CTP 注册制度能够让代币化证券在受监管市场完成交易。

国会已经错失立法窗口。监管机构应当通过指引、豁免许可和常规规则制定推动行业发展，并且要果断使用这些工具。我们的提案提供了一条清晰可行路径，划定监管边界，支持去中心化系统与加密资产交易平台在美国负责任地发展。