SEC 推出五年期「创新豁免」，允许符合条件的平台交易具有完整股东权利的代币化美股，为美国链上证券市场建立了一条有限、附条件的合规通道。

撰文：许超，华尔街见闻

美国证券交易委员会（SEC）于 9 月 17 日发布一项为期五年、附带严格条件的「创新豁免」，首次为许可制 AMM 模式下的代币化 NMS 股票链上交易提供专项联邦豁免路径，为代币化美股在链上交易划定合规边界。这一举措绕开了国会立法受阻的僵局，被市场解读为代币化证券从离岸向美国本土迁移的关键转折点。

SEC 主席 Paul Atkins 在参议院 9 月 15 日以 49 比 50 未能推进 CLARITY 法案两天后落地这份命令，并明确表态：「无论有没有立法，SEC 都会在现有权力内行动。该命令并非全面放开代币化证券，而是暂时豁免符合条件的代币化证券交易场所被认定为《证券交易法》下的」交易所「，并为特定流动性提供商提供有限的」交易商「定义豁免。

这一政策利好加密原生平台。据摩根士丹利的研究报告，该豁免框架有望扩大 Robinhood（HOOD）、Coinbase（COIN）和 Gemini（GEMI）等加密原生券商的产品线与盈利空间，同时加剧对传统交易所的竞争压力。与此同时，CFTC 同日扩大了数字资产无执行行动范围，为钱包和前端被动软件提供商连接受监管衍生品市场提供更清晰的路径。

但对 Robinhood、Coinbase 和 Gemini 等平台而言，这一框架提供了潜在的美国业务入口，但并非自动放行：平台需要采用符合 TSV 条件的许可制 AMM 结构，现有仅提供价格敞口、不赋予完整股东权利的海外股票代币也不能直接照搬至美国。

豁免框架的核心内容：放开什么，卡住什么

此次豁免的核心机制是创设了一类新型交易场所——代币化证券交易场所（TSV）。TSV 可通过一个或多个 AMM 流动性池撮合获准参与者交易，无需先完成完整的交易所注册，向 SEC 发出通知即可运营。

公链基础设施获官方背书，但准入须许可制。 智能合约须部署在公开、无需许可的分布式账本上，且可审计、可公开查阅；但进入流动性池的参与者必须经过资质审核。即，底层是公链，进池的人须过准入门槛。

代币须承载完整股东权利，合成代币被明确排除。 代币持有人须享有与传统同类股票相同的权利，包括分红和投票权。Atkins 在命令中单独标注」No Synthetics「：仅提供价格敞口、不赋予股东权利的合成代币不在本次豁免范围之内。

发行人保留否决权。TSV 上线第三方代币化标的前须书面通知发行人并给予反对机会，发行人若反对则不得交易；沉默视为默许。这意味着发行人不希望自家股票出现在 TSV 上，可直接退出。

豁免范围有明确边界。命令仅提供交易所和交易商定义层面的临时救济，不涵盖经纪商、托管、客户保护、清算等其他证券法要求。反欺诈、反操纵条款全部适用。可交易代码数量与成交量设有上限，并须定期公开价格、数量、时间、资金池地址、日终池规模及日成交量等数据。

政策背景：立法受阻倒逼监管行动

此次豁免是 SEC 在既有法律权限内绕行国会立法僵局的产物。

市场分析认为，推动行业发展的核心障碍，始终是《证券交易法》对」交易所「和」交易商「的定义问题。现行规则按订单簿和注册场所设计，直接套用于 AMM，要么迫使协议改造为传统交易所，要么令项目长期悬置于法律不确定性之中。

SEC 委员 Mark Uyeda 将本次豁免追溯至 SEC 的历史先例：货币市场基金、指数基金、ETF 均曾先经由有限豁免试验，再收入常设规则。国会在《全国证券市场改进法》中扩大一般豁免权，正是为应对现行要求不适配新形态市场的情况。

在时间线上，Atkins 将豁免纳入其任内」Project Crypto「的延伸——约一年前启动，目标是使联邦证券法能够支撑市场向链上迁移。2026 年 3 月至 4 月，纳斯达克、纽交所等已获准在既有清算体系内推进代币化。而业界寻求的另一条路径——不将 AMM 改造为传统交易所、同样能支持上市股票链上二次交易——5 月曾因交易所等主体反对合成代币一度受阻推迟。

立法路径在 9 月 15 日正式受阻。参议院 CLARITY 法案程序性表决以 49 比 50 未达继续审议所需的 60 票。Atkins 次日明确表态，无论立法结果如何，SEC 将在现有权力内采取行动。两天后，豁免命令落地。

各方反应：表态分化但总体正面

监管层内部表态分化但总体正面。 Atkins 将豁免定位为」通往持久规则的桥「，并提示不要将今天的技术写死为明天的永久标准，同步要求合规方面须满足 OFAC 制裁、许可准入、禁止合成及发行人可反对等四项约束。

SEC 委员 Hester Peirce 在题为《Slumber Number》的声明中以普罗克拉斯提斯的床为喻，强调规则应按市场实际情况裁量。

她同时指出，命令本身与去中心化金融无关，并写道：」投资者借助无需许可的智能合约做点对点交易，并不需要一项豁免「——暗示真正纯粹去中心化的系统或许根本不触发证券法的核心监管逻辑。她还表示，若某种商业模式本身已能落入现行《证券交易法》框架，可能根本无需申请豁免。

加密行业整体欢迎，但关注细节。

Uniswap 创始人 Hayden Adams 在 X 平台表示，对 AMM 而言，命令当天最重要的内容是 Peirce 的随附意见。在他看来，豁免适用的是 Uniswap v4 上的许可制资金池，为需要合规通道的资产和用户提供了一条美国境内路径；他表示 Uniswap 将提交评论信并提出改进建议。

Coinbase 副董事长、前 SEC 官员 Ryan VanGrack 则表示：」如预期，清晰规则正在到来。今天的清晰来自 Atkins，而不是国会。「据路透社，包括 Coinbase 在内的多家公司已表态，计划一旦规则允许即在美国推出代币化股票。

对传统券商与交易所的影响则存在不确定性。

据摩根士丹利研究，豁免框架对加密原生平台整体有利，但也存在具体不确定性。Robinhood 现有的海外股票代币产品提供的是经济敞口而非完整股东权利，与 SEC 的要求存在结构性差异；摩根士丹利预计 Robinhood 将调整产品结构以满足美国监管要求。与此同时，传统股票交易所面临的竞争压力可能随加密原生平台向权益类资产扩张而加剧。

待解问题：五年观察期内的变量

豁免为期五年，定位为过渡安排而非终态。

Uyeda 明确表示，将通过代码数量、成交量上限和公开交易数据对试点阶段进行可观察的约束，并欢迎附有指标、案例、事故分析和实盘记录的意见反馈，以此为后续长期规则制定积累依据。

合成股票代币的未来走向尚无明确信号。SEC 发言人仅表示本次回应的是」在美国以合规方式做证券代币「的需求，对合成代币的处置未作进一步承诺。

发行人否决机制可能延缓部分高流动性标的的上线。交易需求最旺盛的公司，也是最有能力、最可能选择退出的公司。此外，豁免仅处理交易所和交易商定义问题，经纪商、托管和清算层面的合规路径仍待后续规则填补。

Peirce 在声明中坦承，命令的有限性」可能让人打哈欠「——这本就不是面向全市场的通行证，而是一扇有边界、附条件、设有五年期限的合规之门。