作者：Alea Research

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：当选举预测市场陷入死水，真正的大资金正在美联储利率合约上重新定价。这篇周报拆解了 Kalshi 两条完全不同的交易生态：一条是日内翻飞的投机盘，另一条是押注中期选举的沉淀仓位。对于关注预测市场数据质量的从业者，这里藏着一个关键问题：你看到的「共识概率」到底是谁在交易。

Kalshi 刚经历了它有史以来第二大的交易周，29.4 亿美元成交量，是去年同期的十一倍。但这几乎没有改变任何人的看法。共和党赢得众议院的合约收在 16%，自七月以来一直在五个百分点的区间内波动。参议院收在 53%。得克萨斯州收在 51%。列表里有一个合约在五天内移动了十个点，而它是唯一一个在九月就结算的合约。

29.4 亿美元成交，Kalshi 271 周历史上第二大周。只有 7 月 2 日那周超过它，达到 30.7 亿美元。

9 月 16 日美联储合约发生了交叉。加息 25 个基点的概率从 45% 升到 55%，并在两份能源驱动的通胀数据公布后于 9 月 11 日达到 81%。

众议院合约自七月以来只覆盖了五个点的波动。美联储合约覆盖了五十五个点。

选举类交易量比前一周减少 32.8%，而整个交易所却增长了 12.3%。持仓反而增加了。

交易者新增了 1.47 亿未平仓头寸。88% 来自一个组合合约系列，而不是周末过关盘。

图：Kalshi 持仓量最高的 11 个问题及对应概率（配对条形图）。

人群涌向了有新闻的地方

选举盘面毫无动静。众议院合约收在 16%，整个八月都没离开过 14 到 17 的区间。参议院收在 53%，得克萨斯州收在 51%。两者都停留在开盘时附近，也和一个月前的位置差不多。这些合约要到 2026 年 11 月才结算。没有任何带日期的消息触及它们，所以什么都没动。

有一个合约下周就要面对日期。美联储 9 月 16 日做决定，Kalshi 上关于这个决定的合约本周以 45% 开盘，以 55% 收盘。维持利率不变从 55% 跌到 45%。两者在途中交叉了。

图：Kalshi 9 月 16 日加息 25 个基点概率的每日收盘走势（折线图）。

它没有停在周末收盘。生产者价格 9 月 10 日出炉，加息合约当日收在 63%。消费者价格 9 月 11 日出炉，买盘报 81%，卖盘报 82%。

两份数据都是能源驱动的。劳工统计局把柴油价格标为八月上涨 24.1%，并称其占商品生产者价格上涨的三分之一以上。汽油上涨 3.9%，被指占月度消费者涨幅的三分之一以上。背后都是原油：WTI 从 6 月 30 日的 70.56 美元一路涨到 9 月 9 日的 97.26 美元。另一个竞争性解释更老也更简单。主席 Warsh 在 8 月 28 日的杰克逊霍尔会议上说，夏季更好的通胀读数「并没有告诉我潜在趋势已经实质性改善」。该合约一天之内从 30% 跳到 50%，那时候这些数据还不存在。

选举安静了，交易所却更忙了

交易所成交量比前一周多了 12.3%。这个增长没有雨露均沾。

图：Kalshi 各品类按交易量周环比变化排名（表格）。

过关盘增长了 18.8%，体育增长了 11.2%，两者加起来占了这个场子的 83%。选举交易量减少了 32.8%。科技类跌了 26.7%，娱乐跌了 17.4%。

选举交易量少了三分之一，却仍然增加了 383 万个头寸。经济类交易量少了 8.8%，却增加了 873 万个。那些承载预测的类别同时变得更安静也更重，这正是积累的样子。

一个名字，两个交易所

存在一个快的 Kalshi 和一个慢的 Kalshi，你读到的每一个数字都是两者相加。快的那一个是过关盘和十五分钟加密货币。这里的过关盘是一张把不同结果捆绑在一起的票，只有每一腿都命中才赔付。和体育博彩卖的是同一个东西，只是被列为事件合约。

图：Kalshi 按成交量排名的最大品类（表格）。

组合合约不是它各腿的简单乘积。共和党赢众议院在 16% 交易，共和党赢参议院在 53%。两者相乘得到 8.5%。而同时押注两者的合约在 18% 交易，是前者的两倍多，因为市场把两场选举当作对同一波全国性摇摆的单一押注来定价。

Kalshi 把过关盘归在 Exotics 类别下，它们占了上周全部成交量的 54.3%。十五分钟比特币市场又占了 11%。这些合约在一天之内出生又死亡。慢的那一个是选举和经济类，占成交量的 0.4%，却占了周末收盘时所有未平仓头寸的 31%。

图：Kalshi 各品类「成交量 ÷ 平均未平仓头寸」周转倍数（表格）。

用成交量除以持仓量，加密货币每周周转 85 倍。过关盘是 25 倍。选举是 0.1 倍。以这个速度，整个选举盘面大约每十周才换手一次。人们买入一个关于中期选举的看法，然后放着不动。

创纪录的建仓不是周末过关盘干的

交易者上周新增了 1.47 亿未平仓头寸，Kalshi 历史上第四大单周建仓。显而易见的解释是周末过关盘人群，但这是错的。

图：Kalshi 各品类本周初与周末未平仓头寸对比（表格）。

Exotics，也就是过关盘所在的类别，增加了 1.01 亿。往下钻一层，这个数字裂成了两半。

图：Kalshi 按未平仓头寸变化排名的市场系列（表格）。

一个组合合约系列交易了 64.1 亿张合约，超过整个交易所的一半，但收盘时比开盘少了 2800 万个头寸。另一个组合合约系列交易了 2.23 亿张，是第一个系列的二十九分之一，却增加了 1.29 亿个未平仓头寸。仅这第二个系列就占了整个交易所建仓量的 88%。

所以这个创纪录的未平仓量不是一群周末赌徒。它是一个人们买入并持有的慢速产品。其余大部分是体育赛历到了：超级碗 +913 万，海斯曼奖 +636 万，大学橄榄球冠军赛 +622 万。

美元和合约数量开始对不上

Kalshi 同时报告这两个数字。上周它们以不同速度移动，这个差距告诉你是哪种交易填满了这一周。

图：Kalshi 美元交易量、合约交易量与每份合约对应美元数对比（条形图 + 表格）。

美元交易量增长 6.6%，合约数增长 12.3%，因此平均合约价格变便宜了，从 25.4 美分降至 24.1 美分。冷门腿的交易价格只有几美分。它们增加合约数的速度远超美元，这就是合约数会美化 Kalshi 而美元不会的原因。

周六 9 月 5 日是最大的一天，交易额达 5.09 亿美元，正值大学橄榄球开幕赛程。最清淡的是周一 9 月 7 日，为 3.46 亿美元。Kalshi 上周最慢的一天仍然超过一年前最好的一天。

图：Kalshi 当周每日美元交易量（条形图）。

Kalshi 的事件合约费用与价格呈二次方关系。费用按合约的预期收益收取，因此它在 50 美分附近达到峰值，并向两端递减。

永续合约簿的交易量是事件合约簿的 1.8 倍

Kalshi 还运营永续期货：跟踪资产价格且无到期日的杠杆合约。它于 5 月 29 日在美国上市首批永续合约，首周交易额即突破 10 亿美元。

图：Kalshi 永续期货按名义交易额排名（表格，含名义金额与持仓变化）。

在两个周内均有完整历史的十三个永续市场，其名义交易额达 52.4 亿美元，增长 13.2%；相比之下，整个事件合约交易所的现金交易额为 29.4 亿美元。比特币和以太坊占其中的 91%。

Kalshi 本周上线了什么

黄金和白银永续期货于 9 月 10 日上线，已获 CFTC 批准，全天候交易。Kalshi 的论点是，期货结构「是为小麦和玉米的实物交割设计的」。大多数参与者从不想要交割，因此他们为不需要的到期日支付展期成本。截至本周收盘，这两个合约均未产生交易。

该交易所还上线了一整套欧冠联赛系列，在本周交易但上周未交易的 292 个系列中占 20 个。五个永续合约在本周之前没有可比周。它们合计交易了 5980 万美元。

值得关注的事项

四件有日期的事，以及一个承诺。

9 月 16 日，美联储。合约显示 81% 概率加息。这是第一个值得打分的校准测试：一个落空的 81% 比一个命中的 81% 更能说明问题。

9 月 16 日，金属费用表。它最早于当日收盘生效。黄金和白银自 9 月 10 日上市以来一直没有交易。关注它们是否会开始交易。

下周，足球合约簿。下周结算的十二个最大未平仓头寸中，每一个都是足球串关，其中十个定价低于 3%。关注在橄榄球开幕周末过去之后，该合约簿是否继续增长。

10 月 14 日，下一次 CPI。推动美联储合约的那条链经过能源。如果原油维持在 97 美元附近，下一次数据将带来同样的推力。

我们正在记录 9 月 11 日至 9 月 18 日之间结算的每个市场本周的价格。下周我们将告诉你大众的表现如何。