整理 & 编译：深潮 TechFlow

嘉宾： Arthur Hayes，BitMEX 联合创始人、Maelstrom 首席投资官

主持人： The Rollup 主持团队（节目中提及其中一位名为 Andy）

播客源： The Rollup（YouTube）

原标题： Arthur Hayes: Why Ethereum Is My Biggest Position Right Now (Most Hated Mega Cap)

播出日期： 2026 年 9 月 14 日

时长： 约 8 分 39 秒

利益声明：Arthur Hayes 是 Maelstrom 的首席投资官，他在节目中明确表示以太坊是其基金的第一大仓位，并持有更小仓位的 EtherFi（ETHFI）与 Ethena（ENA）。他此前公开持有比特币，并参与发行过自己的代币。文中的目标价与宏观推演均为其个人判断，不构成投资建议。

要点总结

他买了什么：以太坊是第一大仓位。 理由不是技术最强，是"最被嫌弃"。他的逻辑是，如果你想在比特币之外加上最大的风险敞口，又不用整天担心协议出事一夜跌掉 75%，能选的只有以太坊。而它偏偏是上一轮表现最差的大市值币，2021 年 5000 美元的历史高点到现在都没破过。在他眼里，这个"没破前高"不是警告，是入场形态。另外两个小仓位是 EtherFi 和 Ethena。

为什么"被嫌弃"反而是买点。 大市值币里，涨上天的那些已经把利好兑现了；以太坊被骂了四年、价格还趴在前高下面，意味着市场对它没有期待，下行空间有限而上行弹性还在。这是可以照搬的筛选思路：找那种基本面没坏、但情绪已经跌到谷底的大市值标的。

他真正想讲的是时机：美联储扩表需要先有一场真危机。 他说现在美联储的资产负债表虽然在涨，但幅度远不如 2020 年或 2009 年，所以比特币才只是从 6.3 万走到 8 万。要让扩表"合理"地加速，政客需要一个说得过去的理由，也就是一场真实的危机。

给读者的先行指标：欧元兑日元汇率。 这是他反复强调的那个数字。两个链条：日元那一边，日本的机构在卖美元资产换成日元，美联储得借美元给他们，避免他们真的抛售；欧元那一边，以法国巴黎银行、农业信贷银行、兴业银行为首的法国大银行占了美国回购市场两成，而日本人手里又攥着大量法国国债。法国在欧元框架内不能自己印钱，一旦走到要救自己的债市，就只能逼出一场"软性退出欧元区"。

怎么落到价格上。 他的推演是：欧元兑日元如果从 182 跌到 140 甚至 120，法国银行体系会出大问题，解决方式只能是印钱，而印钱意味着欧元走到尽头。这条路走完，才是比特币到 25 万、50 万美元的路径。他的原话是，不是财长嘴上说说就能到的。

精彩观点摘要

关于为什么重仓以太坊

"以太坊是最被讨厌的大市值币。如果你想在比特币之外担最大的风险，又不想担心哪天因为协议出问题一夜跌掉 75%，那就是以太坊。"

"谢天谢地，它是上一轮表现最差的大市值币，连 2021 年 5000 美元的历史高点都没突破。"

"以太坊的风险回报非常好，所以它是我们进入这轮流动性行情的第一大仓位。"

关于美联储为什么需要一场危机

"现在比特币只是从 6.3 万走到 8 万，好酷啊，随便吧，不是什么大事。因为美联储的资产负债表虽然在涨，但跟过去比根本不算疯。"

"要绕过美联储资产负债表暴增的观感问题，你需要一场真危机。"

关于欧元与法国

"以法国巴黎银行、农业信贷银行、兴业银行为首的法国大银行，占了回购市场的 20%。"

"法国在欧元的规则下不能合法印钱。但新上台的政客会说，去他的，我是法国的总统，不是欧盟的总统，法国人民需要更多钱。"

"这是一个自我实现的预言，软性退出欧元区一定会发生，因为双方都不愿意妥协。"

"印出来的钱意味着欧元的终结。你不可能让法国单方面印钱，而钱又不是来自欧洲央行。"

关于目标价的条件

"这才是比特币走到 25 万、50 万美元的路径。不是贝森特在那儿说他要干什么就能到的。"

正文

第一大仓位为什么是以太坊：因为它最被嫌弃

主持人： 来聊聊你的组合。你写过自己建了可能是有史以来最大的以太坊仓位，长期的看法还没变。观众会说，节目一播完你就要把以太坊砸在他们头上。证明他们错。你的论点到底是什么，打算持多久，组合长什么样？

Arthur Hayes： 以太坊是最被讨厌的大市值币。说到底，如果你想在比特币之外加上最大的风险，又不想担心哪天因为协议出问题一夜跌掉 75%，那就是以太坊。而且谢天谢地，它是上一轮表现最差的大市值币，连 2021 年 5000 美元的历史高点都没突破。所以我认为以太坊的风险回报非常好， 这是我们把它做成进入这轮流动性行情时第一大仓位的原因。另外我们也配了一些同类型的标的，但仓位小得多，比如 EtherFi、Ethena 这一类。

编译注： 这里的"风险回报"是他的原话。用大白话说，他的意思是：涨过头的币利好已经兑现，而以太坊被骂了四年还趴在前高之下，市场对它没期待，往下的空间反而有限，往上的弹性还在。

美联储要疯狂扩表，得先有一场真危机

主持人： 我想接着 Andy 关于时机的提问，还有你前面提到的资本错配往下问。你最近那篇文章里说，欧元兑日元是唯一能提前告诉你美元流动性会不会加速放水的数字，是所有人都懂的比特币贬值交易的二阶导数，也就是印钱速度的加速度。为什么是欧元兑日元？为什么它能告诉我们美联储要开始更快地放水？

主持人： 还有一点。贝森特一直在给市场发信号，而市场是看预期的。他最近接受采访时用了势能和动能的说法，说要对长期国债做回购，市场会抢跑，这就是一大堆势能。所以最后会不会变成买势能卖动能、买预期卖事实？还是说动能会真的兑现他说的话，我们会看到足够多的实际印钱，把市场推得比单看信号所隐含的位置更高？

Arthur Hayes： 我们现在加仓，是押注美联储的资产负债表会像 2020 年、像 2009 年那样扩张。它现在确实在涨，但跟过去比根本不算疯，这也是为什么比特币只是从 6.3 万走到 8 万，好酷啊，随便吧，不是什么大事。

Arthur Hayes： 要绕过美联储资产负债表暴增的观感问题，你需要一场真危机。什么才是真危机？

编译注： "观感问题"指的是美联储需要向公众解释为什么要大规模扩表。没有危机做掩护，印钱在政治上说不通。

日元这一侧：日本在卖，美联储得借美元给他们

Arthur Hayes： 先看日元这一侧。在欧元兑日元这个货币对里，做多日元的那一方是这样的：日本的政府养老投资基金在卖，野村在卖，渡边太太也在卖，因为日本政府要求他们这么做。

Arthur Hayes： 那我们就得借钱给他们，让他们不用真的抛掉手上的资产，而是拿去回购抵押。这是资产负债表扩张的一条支柱，它会推高日元。

编译注： 渡边太太是市场对日本散户投资者的统称，这里指日本家庭资金也在把海外资产换成日元。这一段的机制是：日本机构要卖美元资产，如果真卖会砸穿美债，所以美联储的互换额度相当于借钱给他们，让他们不用抛售。这个过程本身就在扩张美联储的资产负债表。

欧元这一侧：法国大银行占了美国回购市场两成

Arthur Hayes： 欧元的情况是什么？回购市场。以法国巴黎银行、农业信贷银行、兴业银行为首的法国大银行，占了回购市场的 20%。这个数据来自美国财政部。

Arthur Hayes： 如果欧元出事，最先受冲击的是法国，因为日本人持有大量法国国债。

Arthur Hayes： 他们不能卖美国的资产，因为美国在他们国家有几十个军事基地。那他们会卖欧洲的。卖什么？先卖法国的。卖法国国债，卖法国银行的债。

Arthur Hayes： 随着法国的情况恶化，他们在欧元的规则下不能合法印钱。但新上台的政客会说，去他的，我是法国的总统，不是欧盟的总统。我到这里是为法国人民做事，为法兰西民族做事。法兰西民族需要更多钱，需要在欧元框架内让自己的货币贬值。既然我不打算退出欧元，那就让法兰西银行去搞量化宽松。这在欧盟宪章里是非法的，但去他的欧盟，我是为法国来的，我要救我的债市。

Arthur Hayes： 然后欧盟会说，行啊，我可以印欧元救你的债市，但你表现得实在太糟了。所以我就是不买你的东西。于是这就成了一个自我实现的预言：软性退出欧元区一定会发生，因为双方的权力结构都不允许他们妥协。

编译注： "软性退出欧元区"指的是法国名义上留在欧元区内，但实际上绕过欧盟规则、自己印钱救自己的债市。印出来的钱如果不是来自欧洲央行，欧元的统一性就名存实亡。

欧元兑日元跌到 140 会发生什么：这才是比特币到 25 万的路径

Arthur Hayes： 这就是做空欧元的那一侧。既然法国银行真的身处回购市场，而我们已经看到美联储在去年 12 月转向量化宽松，本质上就是在给回购市场兜底。回购市场是给美国短期国债融资的地方。现在谁发短期国债发得最多？是财长贝森特。所以这是同一笔交易。

Arthur Hayes： 如果欧元兑日元从 182 跌到 140、120，法国银行体系会出很严重的问题，而这些问题只能靠印钱解决。印出来的钱意味着欧元的终结。你不可能让法国单方面印钱，而钱又不是来自位于中心的欧洲央行。

Arthur Hayes： 到那时候，如果法国银行因为资本管制这类风险被抛售，它们就得退出回购市场，把资本收回国。而且我已经在做了。我可以挥挥手跟你谈久期、谈为什么这不叫量化宽松、谈它有多技术性，然后希望美国民众蠢到搞不懂我到底在干什么。这就是从做空欧元这一侧印出钱来的方式。这也是为什么我认为欧元兑日元这个汇率在告诉我们，美联储必须非常非常快地增加货币供给，这两个技术性原因都在起作用。

Arthur Hayes： 这才是比特币走到 25 万、50 万美元的路径，不是贝森特在那儿说他要干什么就能到的。

主持人： 而且这在政治上有掩护，因为他们是在把资本撤回国内，是为法国好，对本国老百姓交代得过去。美国这边也会跟进。你给他起的外号是"水牛比尔·贝森特"吗，因为他发了很多短期国债？

Arthur Hayes： 不，那个外号来自《沉默的羔羊》。水牛比尔是个连环杀手，他是国家的连环杀手。你不在他皮肤上抹美元，就等着再被制裁一遍。你跟伊朗做生意，我们就找上你。