撰文：小饼

9月 10 日，Nasdaq Ventures 向 Kraken 母公司 Payward 投资 1 亿美元，投后估值约 210 亿美元。

同一天，Robinhood CEO Vlad Tenev在 CNBC 上为公司的股票代币产品辩护，回击 AMC CEO Adam Aron 要求停止发行 AMC 代币化股票的公开施压。Aron称 Robinhood 的行为"卑鄙"（contemptible），并威胁向 SEC 投诉。

24 小时内，它们共同画出了代币化股票赛道正在形成的根本性分叉：一条路径以发行人为中心，保留股票的全部法律属性。另一条路径绕过发行人，用债权工具包装价格敞口。

这是一场架构之争，赢家将定义未来十年股票市场的基础设施。

两种架构，两种法律现实

Nasdaq 的方案叫 Nasdaq Equity Token（NET），今年 3 月公布框架，预计 2027 年上半年开始落地。核心设计原则是发行人主导。上市公司主动参与代币化过程，区块链记录直接整合进发行人的正式股东名册。转移一枚代币等同于转移底层证券的所有权。

这意味着持有一枚 Nasdaq 股票代币的投资者，在法律上与持有一股传统股票的投资者拥有相同的权利：投票权、分红权、公司治理参与权、清算时的剩余资产分配权。Nasdaq向 SEC 提交的规则变更文件明确规定，代币化的 DTC 合格证券必须"传达对底层公司的股权权益、获得公司股息的权利、行使股东投票权的权利，以及公司清算时获得剩余资产的权利"。

Robinhood 的方案走的是另一条路。其股票代币由 Robinhood Assets (Jersey) Limited（一个泽西岛注册的离岸关联实体）发行，在 Regulation S 框架下运营，仅面向非美国客户。每枚代币 1:1 对应底层股票作为抵押，托管在美国券商 Alpaca Securities 处。

但代币本身的法律性质是债权证券，不是股权。持有者获得的是对代币发行人（即 Robinhood 的泽西岛实体）的债权请求权，不是对底层公司（如 AMC、苹果）的直接所有权。持有者可以获得反映股息的价格调整，但没有投票权，不出现在发行公司的股东名册上。

Tenev在 CNBC 上的说法是：“发行人对其发行的股票的权利和义务拥有控制权，但这不意味着他们控制与之相关的一切。”

这句话的法律含义是：Robinhood 认为自己不需要上市公司的授权就可以发行挂钩其股票的代币，因为代币是一种独立的金融产品，只是引用了公开交易的股票价格。

AMC 争议：架构缺陷的公开暴露

AMC CEO Adam Aron 的反击不只是公关姿态。他的核心论点是：Robinhood 未经 AMC 许可，使用 AMC 的名称和品牌发行了一种金融产品，而这种产品把股票所有权与投票权分离，可能干扰 AMC 对自身资本结构的控制。

Aron 已聘请外部证券律师审查 Robinhood 的代币结构，并表示正在考虑向 SEC 投诉和采取法律行动。

这场争议触及了 Robinhood 模式的结构性脆弱点。当代币持有者没有投票权时，底层抵押股票的投票权归谁？Tenev 在采访中回避了这个问题，表示 Robinhood“尚未公布其投票计划”。

这不是一个小问题。

如果 Robinhood 代币化了 AMC 5%的流通股作为抵押，但这些股票的投票权由 Robinhood 或其托管方行使而非代币持有者，这实际上创造了一种代理投票权的集中，发行公司没有授权、代币持有者不知情、投票权实际被第三方控制。

Nasdaq的 NET 框架直接避免了这个问题，因为代币和股票在法律上是同一种东西。投票权跟着代币走，股东名册更新是自动的。

210 亿估值背后

理解 Nasdaq 为什么愿意为 Payward 支付 210 亿美元估值，需要看 Payward 在过去 12 个月里发生了什么。

2025年 11 月融资 8 亿美元，估值 200 亿。2026年 3 月成为首家接入美联储核心支付系统的加密公司。同月与 Nasdaq 宣布合作开发股票代币转换网关。4月 Deutsche Börse（德国交易所）以 2 亿美元买入 1.5%股份。9月 1 日宣布与伦敦证券交易所合作，通过 xStocks 将100 家最大的伦敦上市公司代币化。xStocks 累计处理交易量超过 250 亿美元。

三大传统交易所运营商（Nasdaq、Deutsche Börse、LSE）在不到六个月内全部与同一家加密公司达成了资产代币化合作。ICE（纽约证券交易所母公司）则选择了另一条路，以 250 亿美元估值投资了 OKX，并计划将 NYSE 代币化股票市场开放给 OKX 的1.2 亿账户。

这个格局正在形成两个阵营：

Nasdaq/LSE/Deutsche Börse 选择 Payward/Kraken 作为代币化股票的分发和结算基础设施。

Payward 的角色类似于一个“加密公用事业”，传统交易所把代币造出来，Payward 负责让这些代币在加密原生渠道中流通、结算和监管合规。

ICE/NYSE 选择 OKX 走类似的路线。

Robinhood 则自建基础设施，用 Robinhood Chain 和泽西岛实体构建独立的、不依赖发行人参与的代币化体系。

赢家不一定是 Robinhood

Robinhood 在执行速度上远远领先。Robinhood Chain 上线两个月，累计 DEX 交易量 470 亿美元，支持约 190 家公司的代币化股票，日交易量峰值接近 17 亿美元。这些数字是 Nasdaq的 NET 框架在 2027 年上半年落地之前 Robinhood 可以积累的先发优势。

但速度优势可能被架构劣势抵消。

监管层面，Robinhood 的债权证券结构面临的是一个没有先例的法律灰色地带。AMC 的挑战只是开始。如果更多上市公司反对 Robinhood 未经授权代币化其股票，集体法律行动的成本和不确定性将显著上升。Robinhood 的首席法律官 Dan Gallagher 是前 SEC 委员，他对法律风险的把控是公司的核心资产，但一个人的判断力无法替代法律先例的缺失。

发行人层面，Nasdaq 的方案天然获得上市公司的配合，因为它让发行人保持控制权并获得更直接的股东沟通渠道。Robinhood 的方案则让发行人感到威胁，他们的股票被第三方包装成了一种无法控制的金融产品。

投资者保护层面，Nasdaq 代币持有者是真实股东。Robinhood 代币持有者的法律请求权指向一个泽西岛注册的有限公司。在极端情况下（如 Robinhood Assets Jersey 破产），后者的资产追索路径远比前者复杂。

机构采用层面，合规资产管理人需要的是能进入股东名册的头寸，不是挂钩价格的债权工具。Nasdaq 的框架与现有的机构托管、报告和合规体系天然兼容。Robinhood 的框架需要额外的法律和运营包装。

2027 年的交叉点

代币化股票赛道在 2026年 9月 10 日正式分叉成两条路线。

一条是发行人主导、保留完整股东权利、由传统交易所背书的"合规派"；另一条是平台主导、绕过发行人、用债权工具提供价格敞口的"速度派"。

短期内，速度派有先发优势，Robinhood Chain 上的代币化股票日交易量已在数亿美元级别，而 Nasdaq的 NET 框架还需要一年才能上线。

但代币化股票的终局，比的是谁能让机构资金和发行人同时站在自己这边。

江湖很热闹，鹿死谁手，还不好说。