SK hynix 投资逻辑

既然 SK hynix（SKHY）终于在美国证券交易所上市，我想开始对这家公司进行覆盖。不过，我研究存储芯片股票已经很长时间了。2024 年 11 月，我曾写过一篇题为“更多内存将成为 AI 的关键”的文章。那篇文章讨论的是 Micron（MU），自从我给予其“买入”评级以来，股价已经上涨超过 800%。但从公司质量和未来前景来看，我认为 SK hynix 比 Micron 和 Samsung（SSNLF）都更优秀。

这也是为什么我一开始就给予 SK hynix“强烈买入（Strong Buy）”评级，因为我相信 HBF 和 HBS 将推动 SK hynix 主导未来的存储市场。

HBF vs. HBM vs. HBS

我认为，未来几年 HBM、HBF 和 HBS 将成为最重要的几类存储技术。HBM，也就是高带宽内存，已经获得了大量关注，因为它对 AI 工作负载非常重要。HBM 技术通过垂直堆叠 DRAM 来实现高带宽，换句话说，也就是实现更快的数据传输。目前 HBM 市场的主要参与者是 SK hynix、Micron 和 Samsung。有意思的是，中国目前仍然没有成功生产出具有竞争力的 HBM。在这三家供应商中，我认为 SK hynix 当前拥有最好的 HBM，这一点可以从其市场份额中得到验证。不过 Samsung 正在快速追赶，其市场份额仅用一年时间就从 15% 提高到了 33%。虽然 SK hynix 的市场份额目前仍然达到 50%，但如果这一趋势继续下去，Samsung 可能会进一步缩小差距。在我看来，未来 SK hynix 和 Samsung 很可能会主导整个市场，而 Micron 则可能以明显更小的市场份额位居第三。

另一个让 Micron 处于相对不利位置的因素是 HBF。SK hynix 正与 Sandisk（SNDK）共同投资这种新的闪存介质，而 Samsung 也在这一领域积极布局。至少目前来看，Micron 似乎并不打算投资 HBF。我认为这是一个错误，因为我相信 HBM + HBF 将会取代当前 HBM + DDR5 + SSD 的 AI 架构。HBF，也就是 High Bandwidth Flash（高带宽闪存），本质上是垂直堆叠的 NAND，它的优势在于每 GB 成本远低于 DRAM，同时延迟又低于 SSD。因此，从我个人角度来看，HBF 是一种重要演进，它将与 HBM 一起主导 AI 推理市场。这也是为什么我认为 SK hynix 和 Samsung 将成为未来主导存储市场的核心玩家，而 Micron 目前这种观望态度在我看来是一个错误。

另一个很有意思的存储介质是 HBS，也就是 High Bandwidth Storage（高带宽存储）。HBS 的思路是把 NAND 和 DRAM 结合起来，从而为边缘和移动应用提供一种更优解决方案。因此，这项技术并不是为数据中心设计的，而是为下一阶段做准备，也就是当 AI 开始运行在越来越多终端设备上的时候。目前，SK hynix 是唯一一家正在开发 HBS 的公司，这可能会为其带来显著的竞争优势和先发优势。

为什么我认为 SK hynix 是面向未来的最佳选择

Samsung 目前拥有一个优势，但这个优势正在逐渐减弱，那就是 Samsung 是一家规模巨大的综合型公司，可以在内部自行生产很多东西。尤其是 Samsung 能够生产市场上最优秀的一些 SSD，这一直给它带来很强的竞争优势。但和往常一样，竞争对手总会试图攻击这种竞争优势。如果 HBF 成功，而我预计它会成功，那么 Samsung 的一个主要竞争优势就会被削弱。

另一个机会来自 CXL。SK hynix 不久前展示了基于 DDR5 的内存池化概念。Samsung 也有自己的 CXL 产品。不过，CXL 会降低系统对于高性能 SSD 的依赖，而这应该会利好 SK hynix。

目前来看，凭借强大的 SSD 产品组合，我认为 Samsung 仍然拥有轻微优势。但我认为 SK hynix 面向未来的布局更好。凭借 HBM、HBF 和 HBS 产品组合，SK hynix 将能够覆盖未来 AI 存储市场几乎整个产品谱系，而我目前还没有在 Samsung 和 Micron 身上看到同样完整的布局。我也认为，SK hynix 正与 Nvidia（NVDA）共同开发面向 Physical AI 的下一代存储解决方案，这同样是支持 HBS 投资逻辑的一个强有力论据。就我个人而言，我相信未来 HBF 和 HBS 的市场规模甚至可能超过 HBM。听起来也许很疯狂，但我认为机器人对于存储的需求最终会超过数据中心。不过，这种情况是否会在当前这一轮存储周期内就发生，目前没有任何人可以百分之百确定。

估值

【原文图片位置：SK hynix 与 Micron 前瞻估值对比（YCharts）】

遗憾的是，Samsung 的存储业务并没有单独上市，因此我没有把 Samsung 纳入比较。最终，这个比较只包括 Micron 和 SK hynix。不过，从图中任何人都可以明显看到，这两家公司的前瞻估值倍数都极低。原因很简单，市场存在一种不理性的担忧，认为 2027 年存储价格或出货量会大幅下降。我认为这种担忧并不合理，因为各家公司管理层的表态以及资本开支预测都强烈指向相反的方向。

全球数据中心年度支出预计将从今年大约 8,000 亿美元增长至 2030 年的 1.1 万亿美元，并在 2050 年达到 1.8 万亿美元，这是 PwC 的预测。

考虑到 2030 年之前数据中心支出预计将超过 1 万亿美元，很明显，短期内市场并没有预计会出现明显放缓。我认为 2050 年的预测有些荒谬，因为没人能够看清 24 年后的未来。但我认为 2030 年的预测是现实的，甚至可能还有些保守。

韩国芯片制造商 SK hynix 周四表示，公司计划于 2029 年第三季度在 Indiana 工厂开始量产下一代 HBM4E 芯片，同时公司 CEO 表示，预计当前的存储芯片短缺将持续到 2030 年底。

当然，你不能盲目信任这些说法，但如果多位 CEO 都在谈论持续存在的存储短缺，那么可以合理推断，其中确实有一定真实性。因此，我认为 SK hynix 当前被低估，因为存储短缺仍将持续，而且我认为 SK hynix 会成为未来前景最好的存储公司。此外，我很幸运，我的券商允许我直接购买 SK hynix 的 GDR 和 ADR，这意味着我不需要支付额外的 ADR 溢价。但我也认为 ADR 本身仍然值得买入，虽然价格略高一些，但其前瞻市盈率仅为 6.2 倍，依然极其便宜。

我的投资逻辑面临的风险

除了那些显而易见的风险，例如供给过剩比预期更早出现之外，公司还面临执行风险。HBF 和 HBS 目前都还没有真正证明它们能够达到我对这两项技术的预期。虽然第一批原型产品看起来非常有前景，但最终商业成功依然存在不确定性。不过，这也正是投资如此有趣的地方。你需要尝试预测未来究竟哪些技术会主导市场。正因为如此，我对 SK hynix 的投资期限是 5 年以上，而不是短期投资，而遗憾的是，短线投资最近已经越来越成为市场趋势。

结论

从长期来看，我非常看好 SK hynix，因为在我看来，能够在未来 AI 发展中扮演如此重要角色的公司并不多。当前这家公司几乎具备我希望在一项投资中看到的所有要素：有吸引力的估值、强劲的未来前景、较高的进入壁垒，以及很可能持续存在多年的需求。

在我看来，SK hynix 正与 Nvidia 合作，为 Agentic AI 奠定基础，这将进一步提升公司的重要性。Jensen Huang 对未来有着惊人的判断力，而在我看来，与他或者他的预测反向下注，并不是一个好主意。

因此，总的来说，基于 SK hynix 当前作为 HBM 领导者的公司质量，以及按照我的判断其未来可能成为 Edge AI 领域领导者的潜力，我给予 SK hynix“强烈买入（Strong Buy）”评级。

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