撰文：祝维沙、Scott Shields

2026年8月27日

摩根士丹利最近一份关于40万亿美元美债的报告，引出了一个老问题：美国国债发行是否太多？

这个问题看起来很简单，实际上很难回答。美国从建国到2016年前后用了240年时间，联邦债务累计到约20万亿美元，而此后十年又增加了约20万亿美元。

40万亿美元当然是一个巨大的数字，但仅凭“大”不能说明危险到了什么程度。

摩根士丹利的分析比简单地说“40万亿太大了”前进了一步，但问题仍然存在：为什么我们主要用美国政府这一张资产负债表来观察美债？

美元和美债紧密相关，但美元和美债的影响早已经超出了美国本土范围，逐渐形成一个以美元为中心、覆盖全球金融活动的生态系统。

既然如此，判断美债风险就不能只拿“美国债务÷美国GDP”这一把尺子。我们需要建立一套能够考察整个美元生态的指标，把40万亿放进去量一量。

本文不试图预测美债哪一天发生危机，而是试图回答一个更基础的问题：

到底应该拿什么尺子量美债？

本文先把“尺子”造出来；具体口径、阈值和权重，还需要再用历史数据逐步校准。

一、美债融资利率比总额更重要

美国财政部发债首先是一个市场需求问题。只要债能够卖出去，就说明存在需求。真正的问题不是“有没有人买”，而是美国政府必须付多高的利率，市场才愿意继续购买新增美债？假设4%的收益率没人充分承接，4.5%可以卖完，5%出现大量需求，那么市场已经给这一批新增国债标出了价格。40万亿、50万亿甚至60万亿这些总量当然重要，但边际融资价格比总量更接近危险发生的位置。

长期美债收益率快速上升，会提高房地产贷款、企业债以及其他长期融资成本，也会压低股票估值，其金融紧缩效果与美联储加息有相似之处。当然，两者的原因不能混为一谈：美联储主要控制短端政策利率，长债收益率还包含经济增长预期、通胀预期、期限溢价以及美债供求等因素。因此，不能只看“利率涨了”，还要看为什么涨。

这也是股市为什么对美债收益率非常敏感的原因。股市交易的是未来，当长期融资成本突然提高，市场马上就会重新计算未来利润和估值，自然会追问：AI带来的高增长、高利润、高估值故事还能不能成立？

坏消息因此也会迅速产生交易价值。美股一动，全球股票、汇率和资本流动都会受到影响。从这个意义上说，美债利率本身就是美元生态的重要价格指标。

比单看债务总额更值得观察的是：长期实际利率、期限溢价、美债拍卖tail（尾差）、外国净购买、一级交易商承接比例，以及所谓的美债便利收益。

“便利收益”可以简单理解为：因为美债特别安全、流动、容易抵押并被全球金融机构接受，投资者愿意为这些额外功能少要求多少利息。

2026年的一项NBER研究发现，美元便利价值与美国国债便利价值近年来出现明显分化：全球金融体系仍然高度重视美元，但中长期美债相对于其他发达国家政府债券的特殊便利性明显下降。[1] 便利收益下降并不等于“美债无人购买”，而是意味着投资者愿意为其安全、流动和抵押等特殊功能少收的利息在下降，边际融资成本可能因此上升。

二、美元不只是一种货币，还构成了生态系统

为什么同样是政府债券，美债具有特殊地位？不是因为美联储拥有其他央行没有的印钞技术。中国人民银行可以创造人民币，欧洲央行可以创造欧元，日本央行可以创造日元，美联储可以创造美元。从中央银行资产负债表的技术原理看，并没有根本区别。真正的差别在于：全世界大量经济活动本来就在使用美元。

外国央行持有美债以后，如果遇到美元流动性需要，可以通过美联储FIMA回购便利（FIMA Repo Facility），把托管在纽约联储的美国国债暂时换成美元，并约定以后买回。交易完全以美元完成，不需要先卖成另一种货币再兑换。[2] 因此，对符合条件的官方机构而言，美债不只是一张产生利息的美国政府欠条，它还是一种能够迅速转换为全球基础流动性的资产。

在此基础上，逐渐形成了一个以美元为中心，覆盖全球贸易结算、金融结算、外汇储备、银行融资、债券融资、跨境投资、资产定价、回购抵押、衍生品保证金、安全资产储备以及危机流动性支持的金融生态。美元是其中的主要计价、支付和结算基础之一，美债则同时承担储备资产、安全资产和重要抵押品等功能。这才是美债和普通国家政府债券最大的区别之一。

美债是美元生态不可或缺的一部分，但是美元与美债并不是价格同起同落的关系，因此在指标体系中仍然需要分别观察。

三、世界美元生态并没有明显缩小

如果世界美元生态正在持续萎缩，那么美国债务快速增加当然会越来越危险。至少从境外美元信贷看，目前没有出现明显收缩。BIS统计显示，到2025年底，美国境外非银行借款人的美元信贷达到约14.3万亿美元，2025年增长8.5%，是2014年以来最快的年度增速。[3] 当然，单一指标不能代表整个美元生态，还要与官方储备、支付结算、证券持有、稳定币和跨境融资等指标交叉验证。

央行储备只是一层，银行贷款、美元债券、跨境贸易、证券投资、企业融资、衍生品和个人储值又是另外几层。现在又增加了一个非常重要的新入口：美元稳定币。

美国《GENIUS Act》规定，支付稳定币必须至少1∶1持有合格储备，其中美国国债原则上限于剩余期限93天以内的短期证券；法律同时规定，支付稳定币发行人不能仅因为用户持有稳定币而向其支付利息或收益。[4]

这意味着目前的美元稳定币天然增加的首先是美元需求和短期美债需求。美国财政部借款咨询委员会也认为，稳定币继续扩大可能形成新的短期美债结构性需求。[5] 因此，稳定币强化美元，并不自动等于解决10年、20年、30年美债问题，这几个期限必须分开观察。

当然，稳定币还可以进一步创新。例如发展为透明稳定币或透明收益型美元资产：把长期债券的资产、价格、期限、利息和储备全部透明化，使使用者清楚知道自己持有什么资产、承担什么价格风险，从而把长期债券收益与数字货币的流通、验证能力结合起来。这属于另一个话题，本文暂不展开。

四、Token化改变的是需求半径和流动速度

Token化本身不会凭空创造财富。但这并不意味着它不会产生新的有效需求。

如果一种资产原来需要银行账户、券商、交易时间、较高最低购买金额和复杂跨境程序才能购买，而Token化以后，可以让世界各地用户24小时、小金额、即时持有、转移和抵押，那么发生变化的是两个重要变量：用户到达率和资产流动速率。原来“有钱、也想买，但不方便买”的潜在需求，就可能变成实际购买。

美国财政部TBAC研究也提出，Token化可能扩大美债对美国国内和全球储蓄池的可达性，带来增量需求，并通过降低操作和结算摩擦改善流动性。[5] 因此，不能把Token化简单理解成“旧资产换一个包装”。

真正需要量的是新增用户、境外用户、资产周转速度、抵押使用量以及最终新增净需求。在连续数据形成之前，Token化更适合作为前瞻指标，不能直接当作“美债承载力已经提高”的事实。

这也是传统债务周期模型中很难包含的新变量。

Token化正在提高金融资产流通速度和用户到达率，而加密货币与AI则可以看作新时代的两个重要轮子。

AI改变的主要是生产力，加密货币改变的更多是生产关系、资产关系和金融组织方式。

AI是不是提高效率，争论相对小；真正的问题是提高多少。

加密货币则不同。大家能够看到大方向，但一进入货币、银行、证券、监管和信用结构这些具体问题，由于缺少成熟统一的理论尺度，即使聪明的人也会犹豫。对于不理解的人，选择停下来观察也完全合理。今天的加密金融大致就处在这样的阶段。

另一个更容易通过现实数据持续验证的新变量，就是AI。

五、AI可能改变资本形成的速度

传统债务周期研究很容易把经济增长理解为一个相对缓慢的变量。

但AI可能改变的不只是增长率，还有发现机会—形成投资—产生收入—形成新资产整个循环的速度。

Stanford《2026 AI Index》统计，2025年全球企业AI相关投资达到5816.9亿美元，同比增长129.9%。[6]

SpaceX在2026年IPO一次募集约750亿美元，创下IPO融资纪录。[7]

750亿美元本身并不能证明这些资本配置一定正确，也不能把全部资金都算成国外资金。但它至少说明：当美国出现一个全世界都相信的新机会，美国资本市场可以在很短时间里集中数量巨大的储蓄。

IPO的钱不会在一天内全部消失。资金进入公司账户以后，会逐步购买设备、支付工资、建设基础设施、投资供应商；支付出去以后又成为其他企业和个人的存款与收入。

与此同时，现代银行体系也不是一个固定的钱池。银行可以在资本、流动性和监管约束下扩张资产负债表，通过贷款创造新的银行存款。因此，不能把AI投资简单理解成：

“AI拿走100美元，所以少了100美元买美债。”

真正需要研究的是两个新的指标。

第一个是AI生产率提升指标：AI到底使单位时间产出增加多少、产品质量提高多少、错误率下降多少、一个人能够处理的问题复杂度提高多少。

仅仅统计“省了几个小时”远远不够。AI真正可能带来的变化，是过去因为知识跨度太大、时间成本太高而无法完成的工作，现在第一次变得经济可行。

第二个是AI资本形成速度指标：新的机会出现以后，多快可以吸引全球资本进入美国，并通过IPO、股票、公司债、银行信用和企业再投资转化成现实生产能力。

如果最终表现为美国企业收入、利润、生产率、实际工资、税基和全球资本流入同步增长，那么AI就不是一个股票概念，而是提高美国债务承载能力的实际变量。

如果投资飞速增加而收入、生产率和税基没有跟上，也会由数据暴露出来。最终是否提高美债承载能力，仍要看收入、利润、生产率和税基能否跟上。

六、黄金和比特币是另一边的压力表

世界储蓄并不只有美债一个去处。

当人们担心主权货币和主权债务风险时，还有两类没有主权债务人对应的资产：

黄金和比特币。

黄金已经提供了非常强的现实信号。2022年全球央行净买入黄金约1136吨，为1950年以来最高水平；2024年又净买入约1045吨，已经连续三年超过1000吨。[8]

这说明，黄金必须进入美债分析。

比特币的历史还远短于黄金，目前还不能说它已经具有黄金一样稳定的避险属性。但是，它提供了一种过去没有的大规模非主权稀缺数字资产。

因此可以同时观察三组数据：

市值变化、净资金流、全球储值资产占比。

市值不等于美元流入，但市值反映市场重新定价的趋势；净流量则告诉我们边际资金实际流向了哪里。如果未来黄金和比特币在全球财富中的比例持续提高，同时美债便利收益持续下降，这个组合就比一句“去美元化”有意义得多。

七、必须研究美国政府“怎么解决问题”

政府不是一个被动的会计单位。

现代国家遇到问题以后，可以选择直接财政支出，也可以选择税收、关税、监管改革、金融创新、私人资本、盟友分担和技术政策等不同手段。因此，同样面对一个问题，不同政府最后产生的新增国债可能完全不同。

判断政府不能只听它说什么，而应该看它实际上做了什么，以及资产负债表最后发生了什么变化。例如稳定币监管本身并不是财政部直接花钱购买美债，而是通过建立新的制度，使私人稳定币市场可能形成新的短期美债需求。

美国2025年又正式建立战略比特币储备（Strategic Bitcoin Reserve），并规定进入战略储备的BTC原则上不出售，同时允许财政部和商务部研究“不增加纳税人成本”的进一步获取方式。[9] 这些行为是否最终有效，现在还不能提前下结论。因此可以建立一个“政府解决问题效率”指标：

比较不同政府时期的新增债务、财政赤字、通胀、利息成本、解决国际争端的直接财政成本、私人资本撬动规模、新增税基和新增美元需求。

不评价党派，只比较结果。主动型政府也可能做错事，但主动性本身会改变未来资产负债表，这一点不能从债务模型中删除。不同政府面对的问题并不相同，比较时还要考虑问题规模、持续时间和最终结果，不能只看新增债务绝对额。

八、美债发行增长了谁的财富

政府发行国债以后，另一边一定有人得到资产。大摩报告已经注意到一个重要事实：公共部门资产负债表恶化的同时，企业和家庭可能得到更多收入、流动性和投资能力；从宏观会计看，一个部门的资产负债表变化往往对应另一个部门。

但还有一个问题必须继续问：这些新增财富最后到了谁手里？

“私人部门财富增长”不是终点，因为私人部门不是一个人。如果政府债务增长，货币和信用扩张，随后股票和房地产上涨，而资产主要由高财富人群持有，那么最终可能出现：

政府负债增加—私人金融资产增加—资产价格上涨—财富进一步集中。

所以真正值得观察的不只是CPI。至少要同时观察：

消费价格、工资、股票、房地产和财富集中度。

如果资产价格长期跑赢中位数实际收入，而资产所有权又高度集中，那么总体财富越增加，社会财富差距反而可能越大。这也是美国当前制度压力的一部分。因此，判断美债长期可持续性至少需要区分三种问题：

财政是否可持续；金融体系是否可持续；社会分配是否可持续。

第三项最终会通过选举、税收和财政支出重新作用于前两项。因此，财富集中不是外围的社会议题，而是一项会影响未来财政政策和融资成本的慢变量。

九、历史告诉我们，单一指标经常会失灵

2011年美国主权信用评级被下调。如果简单按照“信用下降—美债下跌—收益率上涨”的逻辑推演，结果应该非常清楚。事实却相反：评级下调后的第一个交易日，美国10年期国债收益率下降约24个基点，而标普500下跌6.8%。[10]

2013年又发生了相反的事情。美国财政并没有突然发生同样级别的信用危机，但市场开始预期美联储缩减资产购买以后，10年期国债收益率从5月初约1.63%快速升到7月初约2.74%。[11] 这说明，美债价格不能只由债务总额解释。

财政信用、经济增长、通胀、Fed、美债供给、美元需求、全球风险偏好以及市场仓位都可能同时起作用。因此我们的目的不是找到一个万能指标，而是找到相互独立、能够互相验证的指标组合。

十、建立可验证的“美元世界”仪表盘

如果只是说“要综合考虑”，仍然只是定性解释。下一步必须把它变成数字。

目前可以先建立这样一张指标表：

第一阶段不急于加权，也不合成一个总指数。短期预警优先看实际利率、期限溢价、拍卖tail和净购买等价格、流量指标；长期承载能力则更多看美元生态、生产率、税基和财富分配等存量与慢变量。

这些指标还要用2011、2013、2020、2022、2025等历史节点回测，逐步校准阈值和领先、同步、滞后关系；没有经过回测的阈值，不为“看起来量化”而硬设。

按本文已经列出的事实，用当前指标判断不是简单的红灯或绿灯而是美元生态没有明显收缩，中长期美债便利性减弱，稳定币主要增加短债需求，Token化和AI提供潜在新增需求和生产能力，而黄金、比特币等替代储值资产的重要性上升。真正值得警惕的是这些指标未来同时向不利方向收敛。

这套指标仍需要继续细化和历史回测。

本文跨越财政、货币、银行、国际资本、债券、AI和加密货币多个领域，知识和数据都存在边界。能够准确核验的，以事实数据验证；暂时不能准确分离的，使用历史经验和代理指标，并明确说明假设。

随着数据积累，有解释力的指标继续校准、合并，没有解释力的指标淘汰。

这样才符合可验证的思想方法：

关键事实可以验证，关键过程可以回放，关键判断必须给出依据。

十一、债务/GDP不足以单独预测美元体系何时崩溃

债务/GDP不是一个没有意义的指标。

但它不应该承担超过自身能力的任务。IMF《Fiscal Monitor》2026年预测的一般政府总债务/GDP大约为：[12]

日本204.4%，美国125.8%，中国106.9%。

三个国家的制度完全不同。

中国存在资本项目管理，并通过国内金融体系、利率和汇率管理吸收相当一部分债务压力；日本长期依靠本币融资、国内金融体系和较低利率，同时允许汇率承担相当大的调整；美国则又多了一层——美元和美债存在全球需求。

日本至少提供了一个重要反例：

政府债务/GDP非常高，并不能自动推出一个国家会在几年内发生债务崩溃。

因此，仅凭美国债务/GDP达到某个数字，就预测美元几年以后崩溃，证据是不够的。

对于没有全球储备货币地位的国家，债务/GDP通常更直接反映国内经济对政府负债的承载压力；对于美元、欧元这种已经进入国际储备、融资和结算体系的货币，仅用本国GDP作为分母，会漏掉全球需求这一层。

债务/GDP可以继续保留为美国国内财政压力指标，但应该废除它作为判断整个美元体系安全性的“总指标”地位。

真正需要测的是两件不同的事：

美国财政有没有偿付能力；全球美元生态有没有继续吸收美元和美债的能力。因此，本文不是给40万亿美债寻找一个新的、更大的单一分母，而是把问题拆成两把尺子：一把量财政偿付能力，一把量全球市场承载能力。

再往长期看，还有第二个问题：有没有什么东西可以真正取代美元？

黄金当然可以承担储值功能，也可以作为黄金Token的资产背书。但是黄金背书本身并不会自动产生信用。如果公众不能持续验证发行机构到底有多少黄金、黄金在哪里、是否被重复抵押，那么信用最终仍然回到发行机构。更重要的是，现代货币生态除了储值，还需要支付、结算、信用创造、融资、抵押、资产定价和危机流动性支持。黄金可以成为重要储备资产，但单靠黄金很难构成完整的现代金融生态。

其他国家也可以建立自己的法币跨境结算、清算和融资体系，但目前仍没有哪一种体系在计价、结算、资本市场、安全资产、抵押品以及最终流动性支持这些维度上全面达到美元生态的规模。

所以，即使美国财政存在越来越明显的问题，它今天仍然像“一堆有缺陷的苹果中相对较好的那一个”。

但是这里必须把事实与作者的长期判断分开。

以下关于法币长期演变、比特币“公共信用根”和黄金储备转换的内容，属于作者的长期判断，不作为前述“美元世界”仪表盘的当前风险结论。

笔者的长期判断是：法币持续信用扩张本身存在无法永久持续的内在矛盾。美元是目前最强的法币，不等于法币制度可以永久存在。

笔者曾在《从自然成长曲线预测美元何时崩溃》中专门讨论这一问题，并强调具体年份只是参考，真正试图判断的是长期趋势。[13]

比特币因此具有一种与黄金不同的可能性。黄金主要是一种没有主权债务人的储值资产。

笔者认为，比特币未来除了具有类似黄金的储值作用，还可能承担一种公共信用根的功能：如果越来越多资产、交易和信用事实最终依赖比特币系统作为公共验证基础，那么比特币的价值就不只来自2100万枚的稀缺性，也来自整个比特币系统被社会依赖的程度。如果这一判断最终成立，比特币的功能上限会超过黄金。

美国已建立战略比特币储备，这至少说明比特币已进入国家资产负债表。[9]

笔者设想的长期路径不是美元几年以后突然消失，而可能是一条需要几十年甚至约50年的渐进道路：

美元体系 → 比特币增强的美元体系 → 更广泛的去中心化数字资产本位。

从这个角度看，如果未来比特币的公共信用根价值被市场充分验证，美国一种激进的国家资产负债表策略是逐步、定期把部分黄金储备转换为比特币。

这仍只是一个需要验证的政策设想。

这样处理以后，本文的结论不是“美债安全”或“美债危险”，而是先规定什么事实支持哪一种判断、什么事实会推翻它；指标可以增加、合并和淘汰，但判断规则必须能够被历史和未来数据复核。

所以，40万亿美债真正的问题不是：

它什么时候崩溃？

而是：

美国财政、美债市场、全球美元生态、新技术带来的生产力和资本形成，以及黄金、比特币等替代信用资产，正在分别以什么速度变化？

把这些指标建立起来以后，我们就不需要相信摩根士丹利，不需要相信任何宏观投资大师，也不需要相信本文。

让事实自己走，让时间自己验证。

参考资料

[1] Du、Keerati、Schreger：《美元与美债特权的脱钩》（Decoupling Dollar and Treasury Privilege），NBER Working Paper 35000，2026。 原文

[2] Federal Reserve：FIMA回购便利常见问题。 原文

[3] BIS：《2025年末国际银行统计与全球流动性指标》。 原文

[4] U.S. Code：12 U.S.C. §5903，支付稳定币发行要求。 原文

[5] U.S. Treasury TBAC：美债发行与二级市场相关研究，2024。 原文

[6] Stanford HAI：《AI Index Report 2026》。 原文

[7] Reuters：SpaceX创纪录IPO，2026年6月11日。 原文

[8] World Gold Council：《Gold Demand Trends—Central Banks》。 原文

[9] The White House：Strategic Bitcoin Reserve and U.S. Digital Asset Stockpile，2025。 原文

[10] U.S. Treasury：《2012 Annual Report》，Box A：美国国债评级下调影响。 原文

[11] Federal Reserve：FEDS Notes，2013年固定收益市场抛售与交易商资产负债表容量。 原文

[12] IMF DataMapper：General Government Gross Debt（2026 forecast）。 原文

[13] 祝维沙：《从自然成长曲线预测美元何时崩溃》，chainless.hk，2024年12月11日。 原文

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