整理 & 编译：深潮 TechFlow

主持人：John Coogan & Jordi Hays

嘉宾：Martin Shkreli（Shkreli 曾在 Cramer 旗下对冲基金任职，后创立 Elea Capital、MSMB Capital 等多只对冲基金及 Retrophin、Turing Pharmaceuticals 等生物制药公司，亲历 2000 年互联网泡沫及多次机构爆仓周期）

核心议题：Situational Awareness 基金（SALP）流动性危机复盘、对冲基金杠杆机制、主经纪商强制平仓流程、市场围猎心理

来源：TBPN Podcast--《Martin Shkreli Breaks Down the Collapse of Situational Awareness》

播出时间：2026-07-30

利益声明：Martin Shkreli 现为个人活跃投资者，在播客中提及自身持有部分 AI 相关股票（包括 Kosha in Japan）。他同时运营医药科技公司 DrugDash，并经营付费订阅业务。本期观点基于其华尔街交易经验，但涉及具体标的时与其个人持仓利益方向可能存在一致。

顺带一提，Martin Shkreli 正是当年凭一己之力搅动美国医药界和华尔街，被控操控医药股价格被判刑 7 年的"金融恶童"。正因为他自己就是玩杠杆、做空、和监管层博弈的"祖师爷"，由他来拆解这场 450 亿 AI 对冲基金的爆仓始末，其视角的毒辣和对华尔街丛林法则的理解，远超普通的财经评论员。

要点总结

• Situational Awareness 基金约使用 4 倍杠杆，这意味着 25% 的回撤就足以让基金净值归零；当持仓市值从 1200 亿美元跌至约 900 亿时，35 亿美元本金可能已缩水至 5 亿，触发主经纪商强制接管。
• 市场参与者早在本周一、二就开始"shooting against the fund"，即卖出与目标基金重合的持仓并做空其持有标的，主动加速对方的崩盘，这是华尔街经典的达尔文式操作。
• 竞标资产的三大买方为 Jane Street、Millennium 和 Citadel，最终 Citadel 胜出；Shkreli 认为 Citadel 接手后可能获得 30-40 亿美元的即时账面浮盈，前提是能平稳消化这些仓位。
• Shkreli 认为宏观叙事（战争、油价、开源焦虑、超大规模云厂商资本支出见顶）都是噪音，真正决定价格的是边际 5% 的交易者的买卖意愿，以及他们身上的杠杆倍数。
• Leopold 此前曾在 FTX 工作至倒闭前一天，本应吸取风控教训，却在不到两年后以更高杠杆、更集中的方式重新入场；此外他打破了对冲基金不做私市股权的惯例，重仓 Anthropic 等流动性极差的资产。
• 有纽约大型母基金曾在募资时拒绝 Leopold，理由是"没经验、没法投"；后来 Leopold 做出 20 倍回报，对方感到羞愧，但本轮爆仓后"某种程度上又被证明是对的"。
• Shkreli 用 Kelly Criterion 说明：即便你有 60/40 的胜率优势，只要仓位超过最优规模的 2-10 倍，模拟结果永远是归零。

精彩观点摘要

“我和朋友聊到长期资本管理公司、Amaranth，还有其他由流动性问题引发的著名爆仓事件。这次 Situational Awareness 的情况绝对排得上号。”

“一旦市场知道某只基金必须清算，其他人最有利的做法，就是卖掉和它重合的持仓，并开始做空它持有的一切。这很残酷、很达尔文主义，但在华尔街非常常见。”

“那些都不是核心。真正重要的是买家和卖家的买卖倾向。聪明钱早早进场，价格上涨后继续买；之后没那么聪明的人看到涨幅，也想进来。最弱的手往往是在顶部买入的，也最容易最先恐慌卖出。每个泡沫都差不多：亢奋、见顶，然后所有人同时恐慌。基本面在这种时刻几乎不起作用。”

“Ken 想成为每个人出事时去找的那个人。巴菲特年纪大了，也不想接这种活。但 Citadel 在 Amaranth 爆仓时就是这么做的。”

“对冲基金戴上风险投资帽子去做私市股权，结局通常不太好。这往后数 50 年对冲基金历史，极少有人能同时做好两边。”

" Leopold 没做错什么，杠杆水平已经决定了结局。稍微有点风吹草动，他就必须爆仓，没有其他结局，很遗憾。"

“如果你要 hold 这些股票，你得确保自己能 hold 到它跌到 2 倍市盈率甚至 1 倍市盈率都不眨眼。全世界唯一有能力 hold 住 1000 亿美元还不眨眼的人，大概只有 Citadel 这个级别。”

正文

一、开场：华尔街历史上最疯狂的一个月

Shkreli 在播客开场时直言，过去 24 小时是他个人投资生涯中最疯狂的经历之一。他提到，自己和圈内朋友从上周中就听到了关于 Situational Awareness 基金出事的传闻，到周四晚上和周五早上逐渐清晰。他把这个事件与长期资本管理公司（LTCM）、Amaranth 等著名流动性驱动爆仓并列，认为"绝对排得上号"。

让他印象深刻的是，基金方面在保密上做得相当不错。但市场嗅觉敏锐，部分大型交易对手方可能早在本周一、二就开始布局。他引用老东家 Cramer 的话说，这叫"shooting against a fund"，也就是当某只基金被迫清算时，其他人最优策略是卖出与其重合的持仓，同时做空它持有的一切。这不是道德问题，是纯粹的博弈论。

二、根本原因：不是战争，不是石油，是边际交易者和杠杆

主持人抛出一连串宏观叙事来试探：美伊战争？油价？开源 AI 焦虑？超大规模云厂商资本支出见顶？Shkreli 一一否定。

“那些都不是核心。真正重要的是买家和卖家的买卖倾向。” 他描述了经典的泡沫心理学路径：聪明钱最早进场，价格涨了就继续买；后来者看到 400% 的回报率，怕错过心理驱动跟进；最弱的手在顶部买入，也是最先恐慌卖出的。Shkreli 自嘲地说，“像我这样的人，就是在顶部附近开始买的。我觉得内存很棒，瓶颈交易很棒。”

他强调，在这种时刻基本面几乎不起作用，因为决定价格的只是边际 5% 的交易者。而问题恰恰在于，这 5% 的人正处于 3 到 4 倍杠杆的状态下。据市场传闻，SALP 使用了约 4 倍杠杆，“25% 的回撤就能让你出局”。

三、四倍杠杆的数学：从 450 亿到 5 亿

Shkreli 用一组简化的数字帮听众理解杠杆的残酷。假设基金有 350 亿美元本金，加上约 100 亿美元 Anthropic 私市股权（按当时理解），账面本金约 450 亿美元。以 4 倍杠杆运行，意味着总持仓市值约 1200 亿美元。

当持仓市值下跌 25%，即总持仓市值从 1200 亿跌至约 900 亿时，账面净值就从 350 亿缩水至约 50 亿，甚至更低。一旦净值接近或跌破零，主经纪商（Goldman Sachs、Bank of America 等）就会介入。他们不是来救你的，他们是来接管资产并尽快卖出的，因为"他们的董事会宁愿确定亏 10 亿，也不想冒着亏 50 亿的风险"。

有传闻称 Leopold 在周末紧急联系了约 10 家机构试图出售 Anthropic 股权来补充流动性，报价按 Anthropic 约 1.1 万亿美元估值。但最终 public book 的处置权落到了 Prime Broker 手里，而 Citadel 作为买家以整体折价接过了这盘棋。

四、围猎机制：当市场闻到了血腥味

Shkreli 详细拆解了大型持仓平仓的实操困难。你不能像在 Robinhood 上点"卖出"那样处理 1000 亿美元的持仓。

正常流程是打电话找高盛，由他们作为中介去寻找买方。但中介有义务向市场"广告"这笔订单，即公布自己的做市商识别码（如 GSCO）和待售标的。消息一传出，整个华尔街都知道"有个大卖家"。

这时会发生几件事：小基金可能偷偷做空这个标的，试图挡在大卖家前面；真正想买的机构也会犹豫，“如果他的货真的很大，我得谨慎介入”。Holder list 就那么长，你打电话问 Fidelity、问指数基金，都说没卖，“那就只能是他”。

更残酷的是，当市场确认某人必须卖出 1000 亿美元时，“会有万亿美元的资金挡在他面前，就想看他哭爹喊娘”。这不是 Leopold 一个人的 1000 亿，乘以 5 到 10 倍才是整个市场里做同样 trade 的资金总量。Shkreli 认为，虽然最猛烈的清算阶段可能已过，但接下来几周还会陆续有基金被曝亏损 30% 到 40%。

五、Citadel 的入场：Ken Griffin 想成为"那个谁"

在资产竞标环节，Jane Street、Millennium 和 Citadel 三家被引入封闭圈子。Shkreli 听说 Millennium 确实出价了，但 Citadel 的条件更好。

他评价 Ken Griffin 的动机：“Ken 想成为每个人出事时去找的那个人。” 巴菲特年纪大了，不想接这种烂摊子，但 Citadel 在 Amaranth 天然气爆仓、Enron 崩塌等历次危机中都扮演过类似角色。这是一种极其昂贵的品牌投资，“可能十年才用得上一次，但一次就能免费赚 50 亿到 100 亿”。

Citadel 本月居然还是小幅正收益，Shkreli 认为这很可能是因为他们本来就做了对冲。更重要的是，Citadel 作为主经纪商的大客户，掌握着全球大量交易量数据，在信息与执行速度上拥有天然优势。

六、主经纪商不是你的队友

Shkreli 解释了主经纪商的商业模式：他们靠融资利差赚钱。如果你借 4 倍杠杆，主经纪商可能从中获取 400 到 800 个基点的"免费收入"。所以他们爱杠杆。

但主经纪商内部的风险部门则在盯着另一套指标：集中度过高不行，空头头寸太大也不行（GameStop 的教训）。最让他们头疼的是私市股权。对冲基金做风险投资，在 Shkreli 看来是"死亡之吻"。东海岸对冲基金做私市，通常玩不过西海岸的专职风险投资。

Leopold 的情况尤其棘手：Anthropic 是私市股权，且他离这家公司近到不能再近（未婚妻是 Anthropic CEO Dario Amodei 的幕僚长）。虽然 Anthropic 过去六个月需求暴涨 100 倍，但当需要现金时，“你按不了卖出键”。

传闻周一或周二就有人拍 Leopold 的肩膀说"你的保证金看起来有点薄了，能不能补个几十亿"，但事情发展太快，根本没时间。

七、Leopold 能不能东山再起？

主持人问 Leopold 是否还能重建职业生涯。Shkreli 认为完全可以。

他以 Peter Thiel 为例：Thiel 的宏观对冲基金 Clarium Capital 后期表现不佳，但他后来转身做了 Founders Fund，成为史上最成功的 VC 之一，还重新做了 Thiel Macro。Shkreli 说，Leopold 可以花几年时间重新来过，吸取教训，“没人否认他是个天才”。

但这个过程必然伴随羞辱。两个月前还是全球最大对冲基金，两个月后就被迫清仓，“这是极度受打击的时刻”。此外，对冲基金行业的追索条款可能让情况更复杂。很多机构现在要求基金经理在严重回撤时退还之前赚的 2% 管理费加 20% 业绩提成。

Shkreli 还提到，Leopold 的 13F 延迟提交一度引发市场猜测，“大家以为他谈妥了什么保密协议，结果听起来他只是没顾上”。这侧面反映了一家年轻基金在运营和沟通上的稚嫩。

八、给所有人的教训：Kelly Criterion 和仓位管理

播客末尾，Shkreli 分享了他自己用 Kelly Criterion 做的仓位模拟器。

Kelly Criterion 证明，如果你的胜率优势是 55%，最优仓位是 10% 本金。但现实中几乎每个交易员都在以 2 到 10 倍于最优规模的仓位下注。他用模拟器演示：即便你有 60/40 的胜率优势，只要过度下注，结果永远是归零。

他回忆自己离开 Tiger Cub 后，曾有机会观察一位在 SAC Capital（现 Point72）工作多年的低调基金经理。此人管理三四亿美元，几乎全是自己的钱，80% 到 90% 的资金常年躺在现金里，只做小额交易，20 多年从未有过亏损季度，年化回报 20% 到 30%。

“然后我拿到资本后的第一件事，就是上 8 倍杠杆。全世界最蠢的事。”

Shkreli 说，这归根结底是心理学问题。对冲基金是全世界最性感、最痛苦、最可怕的生意。你以为自己是宇宙主宰，实际上凌晨 3 点起床看韩国股价，6 点再醒来看世界发生了什么，“你基本上什么都没做，只是在玩一场高风险的疯狂扑克”。