IOSG 九年投资复盘：六种创始人，我们不会投。

受访者：Jocy，IOSG 创始人

撰文：Joe Zhou，Foresight News

做了九年投资，我们慢慢意识到一件事：最难回答的问题，其实不是「什么样的创始人能成功」，而是——假设赛道选对了，方向也没问题，为什么有些资质极强的创始人，最终还是没能活下来？

答案一半在创始人身上，另一半落在他选的方向和入场的时机上。经历了四个周期，某些模式开始反复浮现——尽管每个创始人的故事不同，每一段市场背景也各有差异。

但有一条结论，越来越清晰：成功的创始人各有各的精彩，失败的创始人却有着惊人的相似。

九年时间，上百个被投项目，我们见过太多 Web3 创业者的起落。每一次失败的投资，背后都是真金白银的代价——少则百万，多则千万。

为了不让同样的错误重复发生，我建了一个「失败创始人数据库」。目的很简单：防止自己连续踩进同一条河流。

资本市场从来没有「重来一次」的选项，但我们可以选择把别人的坑，变成自己的路标。把这些失败摊开来看，既是为了提高我们自己的命中率，也希望能帮更多创业者少走弯路。

6 种失败创始人画像

我有一个习惯，每季度会单独跟每个同事复盘手里的 Deal；每半年，全团队做一次深度对齐；到了年终，我会拉出一张清单，把过去投过的所有成功和失败的项目全盘托出。

2026 年上半年刚刚收尾，趁着这次复盘，我们补充并总结出了一份「失败创始人画像」。有了这个数据库，我们希望能把踩过的坑变成肌肉记忆，提前避开那些足以致命的暗礁。

经过四个周期的反复验证，这些失败模式逐渐清晰——尽管每个创始人的故事都不同，每一段市场背景也各有差异，但背后的逻辑，惊人地相似。

不过，在展开之前，需要先说清楚：下面这些模式分两类。一类是创始人特质层面的，关于一个人的情绪、韧性、判断和自我认知；另一类是项目结构层面的，关于 Token 设计、资本策略这些结构性选择。前者是关于人，后者是关于事。

创始人特质类

这一类问题，根植于创始人本身的性格、心智与内在驱动。它们与技术无关，与赛道无关，却往往是最先杀死项目的元凶。

第一类：情绪不稳定型

这是最致命的一类。一个项目在 80% 回撤、社区被集中攻击、连续 3 个月没有进展的时候，创始人怎么反应，几乎决定了这个项目还能不能活下去。

失败的创始人在这些时候会陷入情绪——反复在 Twitter 上自证、跟联合创始人爆发内部冲突、在社区群里跟用户对线。成功的创始人在同一种压力下，第一周已经在拆解问题、做 Plan B 了。

其实不用等到回撤才看得出来。投资前就能测：在尽调里礼貌地 push back （质疑）他的核心假设，看他的反应。有的创始人会认真和你辩论，该坚持的坚持，该修正的修正，全程稳得住；有的人在被尊重地质疑时，就立刻防御甚至反击。后者说明的问题，比他在 80% 回撤里怎么表现更早暴露，也更可靠。

第二类：缺乏 Hunger / 有退路型

这一类容易被忽视，因为它不「显眼」。

创始人如果身后有一张足够柔软的安全网——无论是家族财富、大厂的高薪退路、还是「做不成也没关系」的心态——他在至暗时刻的选择往往会偏离最优解。创业是一场死生之地，没有「全情投入」这四个字打底，很难穿越周期。

我们曾经在 IC 上讨论过一个项目，那天内部投票有巨大的分歧。那是一个 Paradigm 和 a16z 都愿意下注的团队，创始人的家庭背景特别好，本人同时是好几家美国 mega fund（50 亿美元以上的顶级风投机构）的 LP，而这些 mega fund 也都愿意支持。单看投资人 structure（阵容），这是我们过去见过最漂亮的 deal 之一。

但那天我们对这个项目的争议一直持续到凌晨一点。最后我投了 veto（反对票）。

原因是，我认为这个创始人要做的事，太过于挑战人性。他的想法是去非洲市场做一款加密银行，这需要在当地建起上百人的地推和执行团队。而创始人本人是在美国和中国长大的背景，要做成这件事，他得真的搬到非洲、长期在那里创业和生活、扎在一线。他在会上反复强调自己的决心，说会义无反顾地深入非洲当地市场。

但恰恰是这种「看上去什么都对」的团队——顶级机构背书、完美的投资人结构、创始人嘴上的决心也无可挑剔——我们最后按下了暂停键。结果这个项目后来虽然成功 TGE，但离他们最初要做成「非洲 neobank」的愿景，相去甚远。

这件事和「执行机器」是一个道理。一个团队可以在每一个能被打分的维度上都拿满分：机构、结构、履历、决心、计划。但创业里最关键的那件事，往往恰恰是不能被打分的那一件——这个人和他要做的这件事之间，到底有没有那道非他不可、非如此不可的契合。box 全部打勾，反而最容易让人忽略掉这个问题。

我们后来复盘过很多次：问题从来不是他不够好，而是他什么都好，好到我们差点忘了去问那个唯一重要的问题——一个在美国和中国长大的人，要不要、能不能、愿不愿意真的把人生的下一个五年，放到非洲的地推一线去？

第三类：失控的 Ego 型

这一类的外在表现，往往是「精装修的执行机器」或「教授型创始人」。

先说执行机器。OKR 体系特别精致、deck 做得像麦肯锡报告、把「执行力」列为第一优势的创始人——我们的数据里，这类人融资额很高，但后续能拉到的投资人数量少，退出表现也差。因为他们擅长在已知问题上做最优解，但 Crypto 这个行业最常见的事情是地基变了。精装修的房子，比毛坯房脆得多。

但要补充一点：执行机器是不是问题，取决于赛道。

在已经验证的主流方向上，分销、招聘、反复执行就是胜负手，精装修的执行型创始人可能正是最好的选择。问题只出在新兴、非共识的方向——那里你需要的是更有想象力、更敢闯模糊地带的人。所以这不是一条铁律，而是 founder-market fit 的判断。

再说教授型创始人。他们的技术理解通常是全场最深的，值得尊重。但我们会在两个问题上特别观察：一是是否真正理解商业，愿不愿意为商业落地做妥协；二是是否 coachable，愿不愿意学习、愿不愿意改变。

当一个教授把自己当老师、把 VC 当学生的时候，项目通常会卡在原地。技术深度不能等同于产品判断，更不能等同于商业执行。

我们也投过技术背景极深、同时商业嗅觉极强的创始人。关键不在学历，而在于他是否把技术当手段、把商业落地当目的，以及是否 coachable。

还有一层更隐蔽的：退路。

大厂和学术背景的人往往有很好的 fallback（退路和备选方案）。项目一旦开始下沉，他们更容易回到舒适的大厂或学术路径。这不代表他们是弱的创始人，但可能意味着，他们少了那种没有退路、必须证明自己的 hunger。我们更看重那种「输了就真的没地方退」的劲。

最后，还有一类路径依赖型——大厂出身、上一周期的赢家直接复刻打法。我们管这类叫「用上一个周期的方法做这一个周期的事」。戴雨森最近也提过类似的观察：「在字节的规则里打败字节是很难的。」同样的道理，上一个时代的赢家最容易输给下一个时代。

项目结构类

这一类问题，关乎创始人如何理解项目的底层架构——Token 到底是什么、资本策略该如何设计、以及有没有亲身经历过周期的残酷。

第四类：Token 优先，而不是产品优先

这是 Crypto 特有的，也是最危险的一类。

它和前几类不同——问题不出在创始人性格上，而在于他对项目结构的选择。但这个选择本身，会反过来暴露他到底把什么当作真正的核心。

典型表现是：把收入和股权留在一个独立的公司主体里，代币仅仅作为融资工具，代币持有人对真实的业务现金流没有任何索取权。

我们认为，Token 是融资工具还是产品骨架，决定了这个创始人能不能穿越周期。

判断标准很简单：如果 Token 明天归零，这个项目还有没有存在的价值？如果答案是否定的，那 Token 就是他的全部，而产品不过是它的包装。

第五类：没有 Day 1 Exit Thesis 

这是我们团队一直在强调的原则——「Exit before Entry」。

一个创始人如果在 Day 1 都说不清楚自己 3 年之后准备怎么退（被收购、Token 流动性退出、还是公司本身 IPO），那他在投资人面前的融资叙事会一直变形。

与其说创始人必须在 Day 1 就想清楚未来怎么退，不如说他得理解资本策略和里程碑的排序：这一轮融资要证明什么？哪些数据能解锁下一轮？未来投资人的回报路径大概会怎么出现？早期项目往往是涌现式的，最终退出方式是并购、Token 流动性还是 IPO，可能都说不准——但「这一轮为了什么、下一轮靠什么接住」，必须想清楚。

失败的创始人通常会说：「我们融资是为了更大的愿景。」成功的创始人会说：「我今天融这一轮，是为了 18 个月之后能接住下一轮，下一轮的指标是 XX。」

最后一个维度

前五类，有一个共同的底色——它们都是红旗（注：红旗 Red Flag，在投资语境中是危险信号、警示信号的意思）。

具体来看：

• 创始人特质类红旗：情绪不稳定、缺乏 hunger/ 有退路、失控的 ego
• 项目结构类红旗：Token 优先、没有清晰的资本策略

但第六类不太一样。它不是红旗，而是定价问题。

第六类：没经过完整周期型

Crypto 是 3 到 4 年一个完整周期。

一个创始人没有亲身经历过至少一个完整牛熊，他在自己第一个熊市的时候会严重低估自己的脆弱度。这不是能力问题，是经验问题——你没见过，你就不知道那种压力是什么感觉。

我们这一项已经变成了硬性的 sizing policy：没有完整周期经验的早期团队，首笔投资额度会被限制在 25 万美元以内。

判断标准也很简单： 2018 年和 2022 年，你在做什么？

但这一类和前五类不同。

前五类是红旗，作用是帮我们识别「谁该避开」。而第六类不是红旗，它要回答的是另一个问题：「对谁可以下注，下注多大？」

严格说，缺少完整周期经验本身不构成一票否决——它更像一个定价因子。经历过完整牛熊的人，往往更懂得管理波动、应对社区压力和下行期的心理；但总有没有经历过周期的例外天才存在。

所以我们的做法不是直接放弃，而是用 sizing 对冲：没有完整周期经验的早期团队，首笔投资额度控制在 25 万美元以内，等看到更强的执行力证据再加注。

把失败画像反转，就是我们喜欢的人

列出失败画像不是为了给人贴标签，而是帮我们自己更清晰地知道：反过来，什么样的人值得下注。

第一类：对问题的痴迷。

最好的创始人不是对一个问题感兴趣,是被它吞没。他想透了边界情况、用户行为、竞争对手会怎么反应、二阶后果是什么。他不是在跟你 pitch （演示）一个产品，他活在那个问题里。这是 reference call 里最难伪装、也最强的正面信号——你能感觉到一个人是不是真的 24 小时和他要做的东西待在一起。

第二类：二次创业 + 非共识远见

我特别看重有过失败经历的二次创业者。

这里说的失败,是项目层面的挫折并且想明白了原因,不是前面说的那种性格层面的致命缺陷。两者完全不同。

失败不算什么，关键是失败之后能不能想明白自己栽在哪。

更重要的是，他必须有自己的非共识 thesis——不是那种跟着 Twitter 热度和二手信息随波逐流的人，而是真正独立思考、敢于做出反共识判断的人。

第三类：善于沟通 + 受控的 ego

沟通能力值得单独拿出来说，因为它太关键了。一个创始人需要把复杂的想法讲清楚——讲给用户、投资人、合伙人、员工、社区。我们见过太多技术天才型创始人，代码写得漂亮，话却说不清楚。最后项目活成一种状态：团队里能对外沟通的人一缺席，整个项目就跟着哑火。

至于 ego，比想象中更微妙。

我们要的不是简单的「低 ego」。低 ego 的好处是 coachable、愿意听反馈；但一个创始人想做到第一、想证明自己、能在逆境里硬扛，这些都需要一点 ego 作为燃料。真正危险的是失控的 ego——业绩差时改写故事、永远把自己放在对的一边、对相反证据视而不见。

所以关键词不是「低 ego」，而是 「受控的 ego」 ：有野心，但不妄想。

第四类：不逃避、不设限、意志力坚韧

Crypto 这行，长年暴露在公众的聚光灯和高压之下。没有意志力打底，根本扛不住周期，大概率在半路就被碾碎了。我们内部有一个核心框架叫 「Key Question」：早期投资的本质不是死守一个 thesis，而是不断迭代每个关键问题的先验和后验。

说白了就是 Bayesian （贝叶斯推理）思维——即根据已有信息（先验概率）和新的证据（新观察到的数据）不断更新自己的判断和信念，而不是固守一个一成不变的结论。可以有强烈的观点，但别被自己的观点绑架——原因变了，判断就得跟着变。

第五类：AI 时代三条硬指标：全球化视角，Agency 和 Taste

Crypto 从诞生起就是全球化程度最高的科技生态——资本、人才、社区，实时在全球流动。在一个越来越割裂的世界里，从第一天就做全球生意的创始人，本身就是稀缺品。

再看 AI。它能解决分布内的问题，但只有人，才能提出分布外的原创问题。所以我们盯着两样东西：Agency（主动破局的能力）和 Taste（审美和判断力）。这两样在 AI 时代越来越贵。

只有当创始人的创造力和想象力先被验证过，AI 才能成为他的放大器，而不是救生圈。

给创业者的三条保命建议：发币成本远超想象，门票是百万美元

我们内部有个习惯，就是极其坦诚地复盘，甚至有点残酷的那种。会问自己：当时为什么这么决策？那个致命错误到底出在哪？再来一次的话会怎么改？

前阵子做投后管理时，我们把所有被投项目的创始人聚在一起开了一次会，给出了三条刺耳、但能保命的建议：

第一，现金流，远比叙事更重要。 这一轮能活下来的项目，靠的绝不是 TVL 或 MAU，而是真金白银的现金流。

第二，不要为了发币而发币，Token 其实是一项沉重的负债。

上一轮周期里新发代币大面积破发，按我们内部统计破发比例超过八成。

所以我们建议被投项目：能不发就不发，能晚发就晚发。为什么？因为发币之后的隐性成本，远比多数人想象的更重。

我们算过一笔账：发币之后的隐形成本远超多数人想象，包括做市商、流动性、合规、交易所关系维护等，在这个周期里这是一笔以百万美元计的负债，如果过去几年连这个量级的资金都没融到，根本发不起币。

第三，敬畏流动性。

在最好的时候卖，在最差的时候买。 项目方今天融资时的估值，决定了未来三年需要交付什么样的业绩，才能让下一轮接得住盘。如果接不住，就不该融这笔钱。此外，在代币流动性最好的时候要果断卖出，在跌破发行价的时候要买回来支持自己的协议。

如今的市场上，很多人正在转向 AI，很多人正在逃离 Web3。创始人需要鼓励，从业者需要被支持——大家需要围聚成一束光。所以我们还是会持续在这个行业输出研究和判断，给出最真实的建议。

我们怎么看创始人？借了张一鸣的三个框架

上面的这些判断标准不是凭空来的。我们借了很多外部参考，其中我个人受张一鸣的影响很深。

他有个比喻我一直记着：同理心是地基，逻辑和工具是中层，想象力是天空。对应到投资里：

• 地基——同理心：能不能把人当目的而不是工具？能不能和团队处好、吸引到顶级联合创始人、展现出真正的领导力？这就是我们说的「情绪稳定、低 Neuroticism」。
• 中层——逻辑和工具：能不能用好工具，做结构化思考？
• 天空——想象力：能不能看到那些「可能存在但还没出现」的东西？

张一鸣面试时最爱问一个问题：「你在哪些重要的事上，和大多数人看法不同？」 这题用来检测对方是不是一个有独立思考习惯的人，而不只是「主流媒体的复读机」。

超过一半的人答不上来。我们在做 reference call 时也经常借用这个问法——一个创始人如果讲不出三件他与共识不同的事，他大概率拿不出一个非共识的 thesis。

除此之外，张一鸣还看重两点，我们也在借鉴：一是强烈的好奇心和饥饿感——愿意把时间花在设想那些「可能存在但尚不存在」的东西上，而不是停留在已被验证的领域里做边际递减的小改进。二是长思维链能力——能在没有外部反馈的情况下，独自把一个问题推演到底。对应到 Crypto 行业，就是能否在没有用户反馈的 18 个月里，独自把一个 thesis 彻底想透。

写在最后

我们用九年时间总结出来的，不是怎么找到最好的创始人，而是怎么不看走眼。

但这些方法论说到底只是工具。我们内部有一条铁律：哪怕创始合伙人,也不能随便让项目过会。

可投可不投，就不投。

这听起来很简单，但这就是我们穿越周期的全部秘密。

Crypto 的地基每三年就翻新一次，能让你穿越周期的，不是一次两次的神判断，而是你能不能一次次按下那个「不投」的按钮。